網約車老三，要上市了

背靠一汽、東風、長安三大車企，騰訊、阿里巴巴兩大互聯網巨頭的中國第三大網約車平臺，要上市了。 

4月22日，南京領行科技股份有限公司（T3出行）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔任聯席保薦人。 

招股書顯示，截至2025年12月31日，T3出行在全國194座城市開展業務，擁有超過2.3億註冊用户和約140萬輛註冊車輛，全年網約車總訂單數達到7.97億單，總交易額達189億元，按照訂單量計算，T3出行是中國第三大網約車出行平臺，僅次於滴滴和曹操出行。 

對於今天的資本市場而言，網約車早已不是一個「性感」的概念。整個網約車市場以交易額計的市場規模增速從2020年以前的20%以上腰斬至10%，2025年，中國網約車市場的同比增速僅有9%。 

需求端的增長逼近天花板，供給端同樣面臨供給過剩的問題。在這樣的背景下，奔赴港交所的T3出行為自己加了一層AI與自動駕駛的「濾鏡」。 

在招股書中，T3出行稱自己擁有行業內首個且唯一通過雙備案的垂直大模型——領行阡陌，並且還是首個具備有人駕駛車輛與Robotaxi混合運力調度能力的網約車平臺。 

然而，拋去這些華麗的包裝，T3出行這份招股書展示的，是背靠「豪華」股東陣容卻依然缺錢、行業排名第三份額卻只有個位數、對聚合平臺近乎全面的依賴，以及一個尚未貢獻收入的Robotaxi故事。 

01 豪華的股東陣容與微薄的利潤 

T3出行是一家含着金湯匙誕生的公司。 

2019年，南京領行投資以普通合夥人身份控股T3出行母公司——南京領行合夥企業，中國一汽、東風汽車集團、長安汽車分別各自持有南京領行投資15%的權益，阿里巴巴與騰訊旗下的資管公司則各自持有12%的權益。 

在經歷了多輪股權轉讓和權益收購后，招股書中最新的股權結構為三大車企各持有16.39%，騰訊持有6.15%，阿里巴巴持有5.12%。 

這種「車企+互聯網巨頭」的結構賦予了早期T3出行多重優勢：三大車企提供車輛供應和製造端的支持，騰訊和阿里巴巴則貢獻流量入口和技術資源。 

在成立后第二年的2021年9月，T3出行就在A輪獲得超過77億元的融資，一舉打破了行業內的最高單筆融資紀錄。 

但強大的股東背景和充足的資金並未自動轉化為市場主導地位。 

2025年全年，T3出行的年度總交易額（GTV）為189億元，全年訂單數7.97億單，日均單量約為218萬單，以單量計算排在行業第三，與排在第二位的曹操出行單量接近，但僅是排名第一的滴滴單量的6%，差距明顯。 

一位長期關注網約車行業的賣方分析師告訴「定焦One」，滴滴作為行業絕對龍頭資金充裕且具備持續造血的能力，曹操出行背靠吉利，而T3出行看似背靠三家車企，但這三家企業都是國企，並且持股比例相同，要平衡三家的利益，反而成了T3出行的桎梏。 

經營數據方面，T3出行2023年至2025年的營收分別為149億元、161億元和171億元。收入逐年增長，但同比增速卻在放緩，從2024年的約8%下降至2025年的約6%。 

在收入結構上，T3出行高度依賴網約車這一單一業務。2023年、2024年和2025年，網約車服務收入分別佔總收入的92.1%、92.6%和95.5%，集中度不降反升。 

作為收入補充的汽車租賃業務，在報告期內的營收佔比從2023年的7.1%降至2025年的3.9%，此外，包含技術服務和車輛及零部件銷售的增值服務在2025年的營收佔比僅有0.6%。 

盈利能力方面，報告期內T3出行的毛利率顯著改善，從2023年的0.4%提升至2024年的10%和2025年的13%。這主要是由於客單價的提升以及對司機端的成本管控。 

網約車公司通常會把每筆訂單中支付給司機的費用和補貼激勵計為成本，因此提升客單價或降低司機端的補貼能夠一定程度上提升毛利率水平。 

然而，毛利率的改善並未轉化為可觀的淨利潤。2023年和2024年，T3出行分別錄得19.68億元和6.9億元的淨虧損。2025年，T3出行扭虧為盈，全年實現淨利潤744萬元。 

在招股書中，T3出行表示公司是「中國最快實現盈利的大型智慧出行平臺」。但744萬元的利潤相較於全年171億元的營收，淨利潤率僅有0.04%。 

作為對比，2025年公司的銷售及分銷開支高達15.3億元，行政開支為4.71億元，研發開支為1.65億元，任何一項費用的微小波動都足以抹平不足千萬的利潤。 

T3出行也在招股書中坦承：「我們無法保證未來能夠維持盈利。」 

02 第三大網約車平臺，含金量多高？ 

衡量一家網約車公司的競爭力通常需要觀察三個維度的數據：訂單量、UE、管理能力。 

網約車是一個雙邊規模效應極強的行業，選擇打車出行的乘客通常無法忍受長時間的等待，司機也不能接受長時間接不到訂單，因此一個平臺擁有越多的運力就能吸引越多用户，反過來又能進一步提升運力供給。 

因此訂單規模就是行業內最大的護城河。 

2021年以前，滴滴曾一度佔據網約車行業九成以上的市場份額，其余所有網約車平臺爭搶剩下不足一成的市場空間。但隨着聚合平臺的興起，行業格局開始發生變化，交通運輸部數據顯示，自2023年至2025年，聚合網約車平臺的市場份額長期穩定在30%左右。 

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聚合平臺將多箇中小型網約車平臺聚集在自己的平臺上，通過自身的流量優勢進行訂單分發並從中賺取佣金，代表性的聚合平臺有高德、美團打車、騰訊出行等等。 

T3出行高度依賴聚合打車平臺獲得訂單。招股書顯示，2023年、2024年和2025年，通過高德、騰訊出行服務等聚合平臺下達的訂單分別佔T3出行總訂單量的約61.5%、77.5%和85.9%。 

對應的交易額佔公司總營收的比例分別為61.8%、78.6%和86.4%。 

T3出行表示，公司通過聚合平臺產生的訂單數量及佔比持續上升，並且該趨勢預計在短期內或將延續。未來，若聚合平臺市場趨向集中，T3出行可能僅能在少數聚合平臺中做出選擇，這將導致因議價能力不足，被迫接受不利合作條款的風險升高。一旦聚合平臺收取更高佣金，公司利潤率將遭受負面影響。 

這一現象並非T3出行獨有，行業內除滴滴外其他平臺都嚴重依賴聚合平臺的流量分發，曹操出行超過80%的GTV也來自於聚合平臺。 

過度依賴聚合平臺的另一個隱患則是更高的費用支出，導致持續盈利的門檻更高。 

一家自營網約車平臺的UE模型可以大致拆解成4個部分，分別是客單價、司機成本、乘客補貼、平臺利潤。 

以滴滴上市前后的UE模型為例，一筆打車訂單的總收入計為100%，其中約80%是司機的收入和平臺基於司機的補貼，這部分被計為成本，剩下的20%左右是財報中的平臺收入（platform sales）。平臺收入中大約有10%會以乘客補貼的方式被計做費用支出，平臺運營過程中的其他費用大約為7%，剩下的3%就是平臺最終的利潤率。 

但是對於依賴聚合平臺獲得訂單的網約車平臺來説，假設客單價和司機收入水平不變，平臺能拿到的約20%收入與自營平臺持平，但需要額外支付一筆佣金費用給高德等聚合平臺，這就導致實際利潤水平更低。 

更何況聚合平臺爲了與自營平臺競爭，通常客單價會比自營平臺更低。這就進一步提高了T3出行等中小網約車平臺的盈利門檻。 

招股書中的數據也佐證了這一事實，2025年T3出行的銷售及分銷開支同比增長20.4%至15.3億元，主要原因是受用户流量引流的渠道開支增加所驅動，該項增長源於通過聚合平臺獲取的訂單量上升。 

此外，在對運力的管控能力上，隨着T3出行向輕資產模式轉型，也在逐步減弱。 

在公司成立早期，T3出行一直採用B2C自營模式，所有車輛由平臺提供，司機也由平臺挑選和統一管理。這種模式下平臺對於安全性和服務質量的把控力相對較強，但模式較重，成本高且擴張速度緩慢。 

2021年起，T3出行開始向輕資產模式轉型，開放第三方運力加盟。招股書顯示，報告期內，平臺運營的車輛分別約為79.9萬輛、105.4萬輛和137.8萬輛，車隊主要包含司機、車輛服務商等第三方所屬車輛。 

這一定程度上增加了平臺風險管控的難度。 

因此從訂單規模、UE和運力管控三個維度來看，T3出行均面臨一定壓力。個位數的市場份額難以形成規模壁壘，聚合平臺的佣金侵蝕着本已微薄的利潤空間，而輕資產轉型又在削弱平臺對服務質量的掌控力。 

三重壓力疊加之下，「中國第三」更像是一個生存位次，而非競爭優勢。 

03 Robotaxi的故事能成立嗎？ 

當網約車的故事不再有吸引力，AI和Robotaxi成為撐起T3出行下一階段敍事的希望。 

招股書中，T3出行把自己定位為將AI融入出行服務的「AI+出行」平臺，開發了中國智慧出行行業首個垂直大模型領行阡陌。 

領行阡陌包含三大核心模型： 

智能調度模型：可精準預測出行需求併合理分配運力，通過城市級整體規劃優化行駛路線。自該模型上線后，空駛率下降了17.5%。

安全模型：依託駕駛軌跡識別、車內視覺與語音感知技術，實時監測疲勞駕駛、分心駕駛及各類安全風險行為。據灼識諮詢數據，2025年T3出行平臺每百萬訂單交通事故約15.7起，大幅低於行業平均水平。

司乘服務模型：優化司機招募管理與乘客服務體系，可定製化處理客訴問題。

與此同時，Robotaxi也被T3出行賦予了極高的戰略地位。此次IPO募資的首要用途就是用來構建全棧Robotaxi能力，包括部署Robotaxi車隊、建立城市運營站網絡、升級混合調度平臺等。 

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這一敍事並非空穴來風。據灼識諮詢預測，中國無人駕駛車輛服務市場規模將從2025年的10億元增長至2030年的928億元，複合年增長率高達149.3%，在智慧出行市場中的滲透率也將從0.2%攀升至10.3%。 

更具想象力的是，Robotaxi的每公里成本預計僅為有人駕駛車輛的約40%，如果這一預測成立，整個網約車行業的商業模式和估值邏輯將被重寫。 

根據中金公司研報測算，Robotaxi的遠期毛利率將會達到約45%，對比目前行業內普遍低於20%的毛利率，將會為盈利能力帶來質的飛躍。 

截至2025年年底，已有超過300輛Robotaxi接入T3出行平臺，在南京和蘇州開展道路測試，其中無安全員的測試里程超過4.1萬公里。 

事實上，整個網約車行業早已把Robotaxi視為打破行業發展瓶頸的關鍵突破口。 

滴滴在自動駕駛上的探索接近10年，擁有獨立的自動駕駛子公司。 

在Robotaxi的落地上，滴滴採用混合派單模式，將Robotaxi接入APP主站。並且與廣汽埃安合作，首款量產L4級自動駕駛車型目前已進入量產交付階段。 

滴滴擁有日均近3900萬單的訂單基礎和覆蓋全國的調度網絡，這為Robotaxi的規模化部署提供了場景優勢。 

曹操出行則依託吉利集團在汽車製造和自動駕駛技術方面的積累，於2025年2月推出自動駕駛平臺「曹操智行」，在蘇州和杭州試點Robotaxi服務，並計劃在2026年底推出專為自動駕駛設計的L4級定製車型。 

背靠吉利使得曹操出行可以在Robotaxi整車開發、供應鏈管理和成本控制方面有一定優勢。 

此外，百度旗下的蘿卜快跑已在全球26座城市落地，累計訂單超過2000萬，是目前中國運營規模最大的Robotaxi服務平臺。如祺出行則依託廣汽集團和小馬智行的支持，平臺已運營超過600台Robotaxi。 

將T3出行的Robotaxi進展放在行業背景下審視，並沒有明顯的優勢。 

Robotaxi敍事對二線網約車平臺具有特殊的吸引力，因為它提供了一個「彎道超車」的美好可能，如果自動駕駛技術能夠消除人力成本，那麼現有的規模優勢可能被大幅削弱，行業格局有望重新洗牌。 

但這一邏輯存在多個關鍵假設： 

首先，L4級自動駕駛技術需要達到足夠的成熟度和安全性，能夠在複雜的城市道路環境中大規模運營；其次，監管政策需要全面放開，允許無安全員的商業化運營；再者，Robotaxi的製造和運維成本需要降低到經濟可行的水平。 

這些條件中的任何一個，在短期內都難以完全滿足。 

對於現階段的T3出行而言，根本問題在於，在一個極度講究規模的行業中它不夠大，在網約車行業遭遇發展瓶頸時，它的業務不夠寬，在行業的未來敍事中，它也不夠獨特。 

這也是二線網約車平臺普遍面臨的難題，短時間內沒有最佳答案。但資本市場不會等待答案慢慢浮現，當T3出行帶着這份招股書走向港交所時，投資者需要判斷的是：在一個贏家通吃的行業里，「第三名」的故事究竟值多少錢？ 

本文來自微信公眾號 「定焦」（ID：dingjiaoone），作者：定焦One團隊，36氪經授權發佈。