華潤出售成都萬象城背后：商業地產玩法已變，持有重資產已非最優解

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（來源：中國地產基金百人會）

2026年4月20日，華潤置地通過上海聯合產權交易所預披露，擬轉讓華潤置地（成都）發展有限公司100%股權——這家公司正是成都萬象城的開發與運營主體。

一時間，引發了市場廣泛關注。

這座估值約70億元、運營了十余年的城市級商業地標，即將易主。對普通消費者而言，最直接的衝擊是：交易完成后，該項目將不得使用「萬象城」品牌。成都萬象城，可能要改名了。

但比「改不改名」更重要的是：華潤為什麼要賣？賣掉70億的「現金牛」項目，是「變現」還是「退出」？當所有人都在高喊「抄底」時，這家頭部央企的動作，或許纔是真正的商業地產行業風向標。

要回答這個問題，我們需要從三個維度來拆解：華潤在做什麼、同行在做什麼、行業往哪里去。

一、不止是「賣資產」，而是「換賽道」

先看幾個關鍵信息。

第一個信息：賣資產，但不交管理權。

2025年底，華潤置地已掛牌轉讓華潤置地（西安）商業物業管理有限公司100%股權與華潤置地（貴陽）有限公司100%股權，轉讓底價合計約20.78億元。這兩家公司負責運營西安西咸萬象城、貴陽萬象匯等項目。交易條件中明確要求受讓方接受已簽署的《運營管理服務協議》，繼續履行相關協議，不參與物業資產運營——股權轉讓后，華潤不再擁有產權，但運營管理權仍牢牢握在手中。

第二個信息：賣掉老項目的同時，正在加碼新佈局。

就在成都萬象城掛牌出售前不到一個月——3月26日，華潤置地以總價24.79億元成功競得成都市青羊區蔡橋街道兩宗地塊，其中約74畝商業用地將打造一座全新的萬象系商業體。

一邊賣老項目，一邊拿新地——這是典型的「調倉」，而非「清倉」。

第三個信息：華潤置地的盈利結構正在發生質變。

2025年年報顯示，華潤置地全年實現營業收入2814.4億元，股東應占淨利潤254.2億元。經常性業務（包括經營性不動產、輕資產管理、生態圈要素型業務）核心淨利潤同比增長13.1%至116.5億元，佔核心淨利潤比重首次突破一半，達到51.8%。

這意味着，華潤置地徹底告別了「高槓杆、高負債、高周轉」的傳統開發模式，從「開發商」轉型為「城市投資開發運營商」。

如果理解了這三個信息，就會發現：出售成都萬象城，不是被動甩賣，而是華潤輕資產轉型戰略中的一個主動動作。

這套打法，華潤內部稱之為 「三條增長曲線」 ：

• 第一曲線：開發銷售型業務。2025年實現簽約額2336億元，銷售規模穩居行業前三，仍是營收基本盤，但利潤貢獻正在下降。

• 第二曲線：經營性不動產收租業務。2025年實現營業額254.4億元，同比增長9.2%；淨利潤98.7億元，同比增長15.2%，利潤率高達63.1%。

• 第三曲線：輕資產管理收費型業務。核心平臺華潤萬象生活2025年實現營業收入180.22億元，核心淨利潤39.50億元，同比增長13.7%。

三條曲線的戰略邏輯很清楚：賣掉第一曲線積累的重資產，換取現金；用現金佈局更多第二曲線項目；再用第三曲線的輕資產能力輸出品牌和管理。 成都萬象城的出售，就是這個循環中的一個環節。

而支撐這一戰略的關鍵工具，是多層次REITs平臺。華潤置地計劃在2026年通過將現有商業資產分拆至自有REIT的方式，回收100-150億元資金。2025年底，公司資產管理規模已達5022億元。

二、國內商業地產眾生相：三類玩家，三種活法

要真正理解華潤的路徑選擇，需要把它放在整個行業的座標系中。

第一類：港資「慢玩家」——恆隆、瑞安、新世界

這類企業最典型的特徵是：重資產自持，賺的是「慢錢」。

恆隆集團2025年總收入約104.14億港元，同比下跌11%，內地商場租賃收入約48.71億元，同比僅微增1%。物業銷售下降超八成是主要拖累。但憑藉上海恆隆廣場等核心資產，其商場整體出租率達96%，基本盤依然穩固。

瑞安房地產2025年五年來首度虧損，股東應占虧損達17.82億元，物業銷售收入僅4.99億元。但其租金及相關收入連續三年增長，零售物業組合平均出租率達94%。羅康瑞的應對策略是：繼續聚焦長三角與大灣區一線城市的城市更新機遇。

新世界發展2025財年持續經營業務收入276.81億港元，減債工作已見成效，現金流恢復正數。K11分部業績同比增長4%，成為集團激活消費潛力的重要支撐。

港資的共同特徵：資產底子厚，但增長乏力；都在從「賣樓」轉向「收租+運營」，但轉型速度偏慢。

第二類：內資央企國企——中海、大悦城、華潤

這類企業的共性是：政策資源雄厚、融資成本極低、轉型步伐最快。

中海地產2025年商業運營收入72億元，完全覆蓋企業總利息支出。中海商業REIT已於2025年11月在深交所成功發行，標誌着輕資產轉型進入新階段。2025年中海還正式提出「一專雙驅優生態」戰略，拒絕跨界多元化，專注不動產開發運營主航道。

大悦城控股2025年雖預計全年歸母淨利潤虧損21億至27億元，但通過組織重構和聚焦商業運營，購物中心整體出租率維持93%，上半年已實現淨利潤從虧損3.64億元逆襲至盈利1.09億元。

央國企的共同路徑：積極構建REITs平臺、推動資產資本循環、加速輕資產轉型。其中，華潤的轉型走得最早、也走得最遠。

第三類：民營房企「倖存者」——龍湖、新城、萬達

龍湖集團2025年運營及服務業務合計實現收入267.7億元，整體毛利率超過50%，淨利率約30%。在傳統開發業務虧損的情況下，運營業務以近80億元的利潤貢獻撐住了業績底線。【詳見前文分析】龍湖集團董事會主席陳序平給出的時間表是：最晚到2028年，運營及服務業務收入將超過地產開發業務收入。

新城控股2025年營收530.12億元，歸母淨利潤6.80億元，是為數不多仍保持盈利的民營房企。商業運營總收入140.9億元，同比增長10%；吾悦廣場出租率穩定在97.86%高位。新城還成功發行了全國首單消費類機構間REITs，構建「投融管退」閉環。

萬達則是輕資產轉型最極致的案例。近年來已出售大量重資產項目，2025年甚至將48座萬達廣場打包出售給騰訊、京東等組成的財團。自持廣場數量從巔峰期的513座鋭減至約300座，但萬達商管仍負責商場的日常運營，通過收取管理費、租金分成等方式分享后續收益。

民營企業共同的求生策略：壓降有息負債、收縮拿地、大力發展經營性業務、推進輕資產輸出——路徑高度一致，區別只在於誰走得更快、更穩。

橫向對比，行業趨勢已非常清晰：

1. 重資產持有者（港資）守住核心區位，但增長空間受限；

2. 央國企憑藉低成本融資和政策優勢，正在構建「開發+持有+管理」的全產業鏈閉環；

3. 民企倖存者拼命壓降負債，通過經營性業務構築第二增長曲線，但融資成本和政策空間仍是短板。

三、行業脈絡：從「開發驅動」到「運營驅動」

把華潤的動作和行業全景對照來看，一條清晰的發展脈絡浮現出來：

階段一（2010年代）：重資產狂奔。 所有企業都在拿地、建商場、拼規模。萬達巔峰期擁有513座萬達廣場，新城控股佈局207座吾悦廣場，華潤萬象系加速複製。這個階段的核心邏輯是「規模為王」。

階段二（2020-2025年）：行業大洗牌。 2020年三道紅線落地，2021年下半年行業急劇降温，2022-2023年民營房企批量爆雷。能夠存活下來的企業，幾乎都具備一個共同特徵——擁有優質商業物業帶來的穩定現金流。商業地產開始從「錦上添花」變成「救命稻草」。

階段三（2025年以后）：輕資產與資產證券化。 商業地產開發邏輯從「開發驅動」徹底轉向「運營驅動」。輕資產輸出成為主流路徑。萬達商管以全鏈條服務模式管理超300個項目，華潤萬象生活在管購物中心達135座，其中第三方項目拓展成效顯著。

政策的催化同樣關鍵。2025年12月，國家發改委發佈新版基礎設施REITs項目行業範圍清單，首次將商業辦公設施、城市更新設施等納入發行範圍。截至2025年11月，全國83只REITs已成功上市，總發行規模突破2070億元。REITs市場的擴容，為商業地產的「投融管退」閉環提供了關鍵的退出通道。

四、華潤未來的策略預測

基於以上分析，我們對華潤置地及華潤萬象生活的未來路徑做出以下預測：

第一，資產「高周轉」常態化。 未來3-5年，華潤將繼續保持「賣舊買新、賣重買輕」的節奏。每年通過產權市場出售若干成熟商業項目（類似成都萬象城），同時通過REITs平臺每年回收100-150億元資金，用於核心城市新項目的佈局。管理層已在業績會上確認了2026年REITs回收100-150億元的計劃。

第二，輕資產擴張提速。 華潤萬象生活將繼續擴大第三方管理輸出。2025年已新籤12個第三方購物中心項目，在營購物中心達135座，零售額2660億元，同比增長23.7%。未來3-5年，第三方項目佔比將持續提升，預計到2028年前后，管理輸出型項目的收入將接近甚至超過自持項目。

第三，組織架構深度重構。 2026年初，華潤置地完成組織調整：撤銷大區層級，地區公司從20個合併至18個，公司治理結構轉向「職能平臺+業務航道」模式。這不是簡單的收縮，而是基於「三條增長曲線」戰略的治理結構深度重構。隨着開發業務規模趨穩、運營服務業務佔比持續提升，這一扁平化架構將成為常態。

第四，從「開發商」到「資產管理平臺」。 華潤的戰略定位已從「城市投資開發運營商」進一步升級為 「創建世界一流的城市投資開發運營商」 。這一目標的底層邏輯是：華潤不再以「建了多少房子、開了多少商場」為核心KPI，而是以「管理了多少資產、實現了多少資產增值」來衡量成功。按晨星的預測，公司計劃在2030年之前每年在大型城市推出5-7個新的商業項目，資產管理規模將持續攀升。

第五，風險同樣存在。 一是REITs審批進度可能延迟，高盛已因此下調華潤2025年核心每股盈利預測6%；二是開發業務的毛利率持續承壓，2025年核心淨利潤已同比下降11.4%；三是行業整體復甦節奏不確定，若房地產市場進一步下行，第二、第三曲線的增長能否完全對衝第一曲線的下滑，仍是未知數。

五、結語

回到開頭的問題：華潤是在「變現」還是「退出」？

答案既不是簡單的「變現」，更不是「退出」。它是在 「換打法」——用一種更輕、更可持續的方式，繼續做商業地產。

當萬達在賣、新城在賣、龍湖在賣，當幾乎所有民營企業都在拼命「瘦身」時，華潤也在賣。區別在於：民企賣資產是爲了「活下去」，華潤賣資產是爲了「活得更久、活得更好」。

這不是華潤的退場，而是華潤的升級。它正在用「賣資產」換來的現金流，撬動更大的資產管理版圖——從持有100個購物中心，到管理200個購物中心；從賺租金和房價的錢，到賺品牌溢價和管理費的錢。

對於整個中國商業地產行業而言，華潤、中海、萬達們的輕資產轉型，正在共同描繪一個新時代的輪廓：商業地產的未來，不再屬於「擁有最多資產」的人，而是屬於「最能運營資產」的人。

成都萬象城改名與否，或許並不重要。重要的是，當華潤不再需要用「萬象城」這三個字來證明自己的價值時，它才真正完成了蜕變。

（以上內容為根據公開報道通過AI整理共創完成）