估值超140億元的蕉內，創立10年為何還不上市？

「蕉內不做向外炫耀的衣服，只做向內安頓的體感。」蕉內創始人臧崇羽在蕉內品牌10周年發佈會上表示。 

從2016年革新水洗標設計，到2017年第一代熱皮系列上市；從2019年聚焦貼身穿着延伸至居家場景，到2020年從內着走向外着；從2021年全面邁入全品類佈局，到2023年拓展至更復雜的穿着場景；從2025年由產品創新邁向標準升級，到2026年推出全新氧氣文胸與深睡系列。 

回看蕉內的這10年，有過屬於品牌的高光時刻——年增速300%、短時間做到內衣TOP1、投后估值或達20億美元，站上新消費最耀眼的舞臺。 

高光之下，更值得追問的是，曾支撐蕉內快速起勢的概念紅利、渠道紅利與資本想象，今天是否依然成立？當全品類的版圖已經鋪開，蕉內真正要補齊的究竟是產品、渠道、供應鏈，還是一整套穿越周期的經營能力？ 

無感標籤正在失去稀缺性

蕉內的這10年，率先得到的是建立在用户痛點上的概念先發權。與傳統品牌長期圍繞審美、塑形與性別想象不同的是，以蕉內和Ubras為代表的新鋭品牌，則抓住女性對舒適、松弛與身體輕負擔的真實需求。蕉內使用「無感標籤」重新定義貼身穿着體驗，並將刺痛、勒痕、悶熱等身體不適信號，拆解為可測量的參數，讓模糊的體感擁有了清晰的產品座標；Ubras則用「無尺碼內衣」，簡化女性長期複雜的選購決策。 

新鋭品牌將原本分散、模糊、低關注的日常痛點，翻譯成可被傳播、可被認知、可被溢價的消費命題，加速形成「新鋭崛起、老牌承壓」的市場格局。據多家媒體報道，2024年Ubras銷售額已達35億元，同期蕉內GMV也接近70億元。 

2025年我們看不到蕉內的數據，但可參考的是，2025年國內6家上市內衣企業營收增長停滯，愛慕股份、都市麗人營收和利潤雙雙下滑，匯潔股份增收不增利，洪興股份預計歸母淨利潤跌幅達73.84%—78.82%。德國內衣品牌黛安芬，2025年11月宣佈退出中國大陸市場。 

（來源：藍鯊消費整理） 

當一個核心概念被驗證有效，同行、白牌與跨界者都會迅速跟進，最初由品牌建立的差異表達，很快就會被市場攤薄。也就是説，蕉內雖然贏得概念驅動的增長窗口，但並沒有改寫內衣行業長期分散、白牌林立的競爭底色，概念先發權也並沒有幫助蕉內建立護城河。 

《2026全球女士內衣市場洞察白皮書》數據顯示，2022年至2024年，中國女性內衣市場頭部品牌CR10僅佔約20%。「蕉內真正的競爭對手不是優衣庫這類巨頭，而是市面上大量的白牌產品。」臧崇羽坦言。 

從后續來看，白牌與品牌內衣的競爭，只會更加白熱化。一方面，隨着當前消費市場愈發理性化，「不是大牌買不起，而是白牌更具性價比」正成為越來越多消費者的真實選擇，這也讓中高端內衣品牌承壓。愛慕股份在2025年半年報中就明確提到，中高端需求疲軟是其業績下滑的重要原因之一。 

面對消費趨勢，從「抖音產業帶服務商權益」到拼多多「百產計劃」，再到「淘寶星產地」，電商平臺扶持政策持續加碼，進一步加速白牌供給的崛起與滲透。 

另一方面，《2026全球女士內衣市場洞察白皮書》指出，女性內衣行業的格局已然清晰：品牌型企業依靠研發、技術與深度供應鏈站穩中高端市場；白牌為主的銷量型企業則憑藉效率與成本優勢快速搶佔大眾與新興市場，兩種模式已形成明顯分野。 

這意味着下一個十年，蕉內真正要面對的，是如何在一個高度分散、替代性極強、白牌大量存在的市場里，建立長期競爭力。 

當線上流量越來越貴

蕉內崛起的關鍵，來自電商平臺在特定階段釋放出的流量紅利。臧崇表示，2016—2020年間，蕉內並未分散抓取微博、微信、小紅書、抖音等平臺流量，而是將資源高度集中在天貓，「做好天貓幾乎等於做好線上」。

但隨着電商平臺紅利退潮、內衣賽道競爭加劇，流量成本持續攀升，渠道愈發碎片化，屬於蕉內的「低成本高增長」時代正在遠去。一方面，當前電商平臺純自然流量愈發稀少，蕉內更多依賴付費投流轉化。以2025年抖音618期間為例，蕉內官方旗艦店直播，付費投流為流量來源的大頭。

（來源：飛瓜數據） 

另一方面，2025年都市麗人電商業務同比增長175%至43.1億元，説明傳統內衣品牌紛紛補齊電商短板、加碼線上運營，原本屬於新鋭品牌的線上流量池，正在被更多玩家重新瓜分。

當然，傳統品牌相較新鋭品牌，在線上內容表達與用户溝通上仍顯生硬。例如，都市麗人在得物等平臺，將一款內衣標題寫成「小地雷內衣」，被網友罵低俗、不尊重女性，引發全網熱議。

（來源：得物） 

更關鍵的是，若一個品牌只能依賴高額投流、平臺活動和價格刺激來維持增長，那麼它形成的可能只是銷量，而非真正的品牌資產。許多新消費品牌早期看似在做品牌，實際上更多是在向平臺「租增長」。例如，當前不少消費者仍無法分清「蕉內」與「蕉下」兩大品牌。

面對線上紅利退潮，蕉內也試圖補齊線上難以承載的用户體驗、終端觸點與渠道掌控力。臧崇羽直言，零售門店是蕉內「體感科學」呈現的最佳落腳點。

結合蕉內官網門店信息來看，截至4月23日，蕉內在全國門店總共68家。從門店選址與佈局來看，其線下門店呈現明顯的「重核心、輕下沉」特徵。全國68家門店中，深圳、北京、武漢、成都、上海5城佔比47.1%，頭部市場依賴度偏高。且90%以上門店集中在萬象城、大悦城等頭部連鎖商場，這雖匹配蕉內品牌調性，但也暗藏同質化競爭與租金成本壓力。

作為對比，國內內衣行業普遍採用加盟模式與經銷模式。以匯潔股份為例，截至2025年末，其經銷門店和直營門店分別為1262家和1258家，渠道結構均衡。也就是説，蕉內發展10年尚未形成均衡的全國性渠道網絡，在區域覆蓋、下沉市場滲透上仍存在明顯短板。

（來源：匯潔股份2025年財報） 

門店數量差異的背后，本質上是線上與線下兩套完全不同的經營邏輯。線上做的是流量分發生意，線下做的卻是複雜利益博弈下的人性生意。經銷商要利潤，門店要坪效，終端要周轉，導購要提成，品牌則要價盤穩定與規模增長。一旦某個環節的利益得不到保障，壓貨、竄貨、低價甩貨、終端撤櫃等問題就會迅速反噬品牌。

這種對複雜利益的把控，正是新鋭品牌相較傳統品牌的明顯短板。也就是説，未來蕉內真正要補的，是對更復雜、更下沉渠道的把控能力，以及全渠道操盤能力。「一個電商公司要養成線下零售能力，是需要蜕層皮的，沒有那麼簡單。」臧崇羽坦言。

資本耐心還有多久？

渠道紅利疊加單品類概念的先發優勢，讓蕉內構建起足以打動資本的增長邏輯與想象空間。2016年至2021年間，蕉內完成三輪融資，背后資方包括鍾鼎資本、元生資本、老虎環球基金等。 

（來源：天眼查） 

資本市場當時押注的，是這些新鋭品牌未來能夠跑通「投流—轉化—復購—增長裂變」的閉環商業模型，並藉此擺脫傳統線下宂長的流通體系，成長為擁有自主分發能力的新品牌主體。 

但目前來看，資本市場似乎對蕉內失去了耐心：蕉內最后一輪融資停留在2021年7月，近幾年未見新資本進入；2025年蕉內也並未對外公佈具體銷售數據。成立10年的蕉內至今仍未啟動IPO，而2024年銷售額比蕉內更低的Ubras，卻曾啟動過IPO。 

2025年港股曾迎來消費品牌的上市潮，參半等抖品牌也在2026年開始衝刺港股IPO。 

蕉內的投資機構2020、2021年做出投資，將陸續迎來退出周期（5-7年），蕉內有IPO以便投資方退出的壓力。 

但蕉內迟迟沒有IPO消息，可能背后潛藏壓力——不管是突破單一品類的增長天花板，還是提升線下門店的坪效，全品類或許是蕉內的最優解。但蕉內需要向資本市場證明，其在單一品類中建立的用户信任，能夠自然遷移為跨品類、跨場景的持續增長能力。 

目前來看，蕉內尚未充分證明這種能力。飛瓜數據顯示，2025年抖音618期間，蕉內抖音官方旗艦店的銷售額仍以睡衣（21.88%）、內褲（18.01%）、防曬服（15.14%）三大品類為主；而短褲、背心銷售額僅在25萬元-50萬元，表現明顯偏弱。 

（來源：飛瓜數據） 

表面上，是某些品類本身已經形成穩定的消費認知、競爭格局與決策邏輯，很難再被一個新概念輕易重塑。以衝鋒衣市場為例，《2025中國運動户外衝鋒衣市場消費白皮書》顯示，功能性（98%）、設計感（92%）、品牌價值（85%）、性價比（68%）、環保屬性（76%）是消費者核心決策因素。 

更深層次來看，一旦新鋭品牌轉向全品類、全渠道階段，需要完成從單點擊穿能力升級為全域運營能力——這需要穩定的供應鏈管控、精細的渠道協同、清晰的績效考覈等紮實的中后臺支撐。品牌可以靠敍事起飛，但最終必須靠經營落地；爆款可穿越窗口期，系統卻只能靠流程、紀律與長期投入慢慢摸索。而從江西蕉內因銷售不符合標準的防紫外線長褲被行政處罰來看，蕉內在向全品類延伸時，暴露出了品控的短板。 

臧崇羽坦言：「優衣庫真正的護城河，是銷售網絡與供應鏈效率，消費品最終拼的是長期複利。」美特斯邦威創始人周成建覆盤時同樣承認，品牌最大的教訓，便是動搖了核心的產品研發與商品供應能力，渠道更不能簡單複製過往經驗。 

如果説蕉內的這10年，有得亦有失。那麼下一個10年，蕉內需要從「會做爆款」升級為「會做系統」，從「借平臺長大」走向「靠能力站穩」。這不僅是蕉內需要完成的能力蜕變，更是新鋭品牌邁向成熟品牌的關鍵一躍。 

本文來自微信公眾號「藍鯊消費」，作者：此間少年，36氪經授權發佈。