中駿集團：經營壓力持續加大，債務重組成破局核心

2025年，中國房地產市場仍處於深度築底階段，中駿集團經營面臨持續挑戰，合同銷售出現大幅下滑，儘管毛利率實現邊際回升，但仍未能扭轉連續三年虧損的局面。公司財務結構承壓，短期償債能力面臨較大挑戰，持續經營能力存在不確定性，其未來發展與境外債務重組的進程密切相關。

業績概況：銷售規模明顯收縮，毛利率回升難改虧損態勢

2025年中駿集團實現營業總收入371.14億元，同比下降9.0%。從收入結構來看，傳統物業銷售仍是核心收入來源，全年實現物業銷售收入348.99億元，同比下降10.2%，佔總營收的94.0%；多元化業務保持穩健增長，物業管理費收入同比增長8.3%至13.01億元，項目管理及土地開發收入也實現不同程度提升，成為收入端的重要補充。

利潤方面，公司全年實現毛利65.49億元，同比增長5.0%，毛利率從2024年的15.3%提升至17.6%，盈利能力出現邊際改善。這一改善主要得益於年內上海、福州、北京等核心城市部分歷史獲取的高毛利項目集中交付，這些項目土地成本相對較低，且核心城市市場韌性較強，售價保持相對穩定，有效拉高了整體毛利水平。

2021-2025年營業總收入與淨利潤變化

毛利的增長未能傳導至淨利潤端，公司全年實現税前利潤-59.55億元，母公司擁有人應占虧損74.47億元，較上年收窄5.3%，連續第三年出現虧損。利潤虧損主要受多重非經營性及階段性因素疊加影響：一是資產減值計提規模較大，全年計提持作出售及發展中物業減值51.85億元，同比增加47.1%，同時投資物業公允值變動產生29.34億元淨虧損，兩項合計對利潤的影響超過80億元；二是投資收益有所下滑，應占合營及聯營公司損益由上年盈利3.47億元轉為虧損1.03億元，相關投資減值損失達3.39億元；三是税費支出有所增加，毛利率上升帶動土地增值税及企業所得税增長，疊加投資物業公允值虧損減少導致遞延税項收益下降，全年税項開支同比增長75.8%至16.49億元。

業務分析：傳統開發業務規模收縮，多元化業務支撐作用有限

中駿集團的業務結構仍以傳統房地產開發爲主，多元化業務雖保持一定韌性，但規模較小，難以有效對衝主業下滑的影響。2025年物業銷售收入348.99億元，佔總營收的94.0%，同比下降10.2%。收入下滑並非源於交付規模收縮——全年交房面積同比增長4.2%至271.44萬平方米，而是由於市場環境下公司採取降價促銷策略，平均銷售單價從每平方米14907元降至12857元。銷售佈局上，中西部和長三角經濟圈分別貢獻28.6%和27.1%的合同銷售額，三四線城市仍占主導地位，佔比達55.9%，二線城市佔36.2%，一線城市僅佔7.9%，這種以三四線市場為主的佈局，在行業結構性分化加劇的背景下，使公司面臨更大的去庫存壓力。

多元化業務方面，物業管理費收入同比增長8.3%至13.01億元，主要得益於管理物業規模的擴大；租金收入同比微降3.7%至5.57億元，系寫字樓及長租公寓租金下行所致。但兩項業務合計僅佔總營收的5.0%，對整體業績的支撐作用較為有限。土地儲備方面，截至2025年末公司總土地儲備規劃建築面積2115萬平方米,分佈於55個城市，其中二線城市土地儲備成本佔比48.2%，三四線城市佔39.3%，全年未新增土地儲備，現有土儲將成為未來幾年經營的核心基礎。

財務狀況：盈利能力承壓，債務壓力持續加大

售毛利率邊際回升但基礎尚不穩固，持續改善存在挑戰。2021-2025年，中駿集團銷售毛利率呈現「先持續下滑、后小幅反彈」的走勢，從2021年的21.66%逐年降至2023年的12.55%，隨后在2024年回升至15.29%，2025年進一步提升至17.64%。2025年毛利率的回升具有明顯的結構性特徵，主要得益於年內核心城市少數高毛利項目的集中交付，這些項目土地成本相對較低且售價較為穩定，拉高了整體盈利水平。

銷售淨利率持續處於虧損狀態，非經營性因素影響顯著。與毛利率的邊際回升形成對比的是，中駿集團的銷售淨利率自2022年轉負后仍處於虧損區間，2021年為9.64%，2022年降至-0.75%，2023年進一步下滑至-39.82%，2024年為-19.46%，2025年為-20.49%。毛利率提升但淨利率仍為負的現象，表明公司的虧損並非完全源於主營業務本身，而是受到資產減值、公允值變動損失、投資收益波動及税費增加等非經營性和階段性因素的顯著影響。

2021-2025年核心盈利指標趨勢

資產規模調整的同時，公司債務負擔並未同步減輕，導致槓桿率有所上升。截至2025年末，公司總資產886.24億元，總負債865.64億元，資產負債率為97.68%，較上年上升5.92個百分點，處於較高水平。淨負債比率從2024年末的296.8%上升至1448.1%，股東權益對有息債務的覆蓋能力大幅減弱。槓桿率的上升主要源於累計虧損導致的淨資產規模收縮，2021-2025年公司歸屬母公司股東的權益從217.86億元降至-51.09億元，財務結構面臨較大挑戰。

2021-2025年資產與負債趨勢

短期償債能力面臨較大挑戰是公司當前最突出的問題。截至2025年末，公司流動負債淨額為199.31億元，有息債務總額330.87億元中，一年內到期的短期債務達272.09億元，而公司現金及現金等價物僅為23.36億元，現金短債比為0.09倍，低於房地產行業1倍的安全參考線，賬面資金對短期債務的覆蓋能力較弱。

發展趨勢：債務重組穩步推進，經營策略轉向精細化

境外債務重組是緩解公司當前困境的重要途徑，目前該進程已取得階段性進展，公司已與持有約78%境外債務的債權人簽署修訂后的重組支持協議，2026年3月香港高等法院已頒令召開計劃債權人會議審議重組方案，后續將根據會議結果推進相關實施工作。若重組順利完成，將為公司爭取到寶貴的調整時間，有助於改善公司的財務狀況和流動性。

在此基礎上，公司2026年戰略核心將從「保交付」轉向「精細化經營」，聚焦改善型產品打造，推動現房銷售並保障交付品質，同時通過產品優化創新和去中介化降低運營成本，改善現金流狀況。多元化業務將成為未來經營的重要補充，商業管理板塊將實施差異化運營，優化租户組合與租金定價；長租公寓板塊探索社區運營增值服務；住宅管理板塊則重點提升服務品質與物業費收繳率。此外，公司還將通過尋求銀行貸款展期與新增項目融資、出售部分投資物業及非核心業務等方式補充流動性。