自然堂研發投入墊底陷「單腿走路」困局 毛利率及收入增速雙雙掉隊 港股美粧板塊已集體進入「寒冬」

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：渚

　　4月2日，自然堂全球控股有限公司（下稱「自然堂」或「公司」）更新招股書，再次向聯交所主板發起衝擊，華泰國際及瑞銀集團為聯席保薦人。

　　進入2026年，美粧市場情緒明顯轉冷，申萬美護指數跌超8%，Wind香港美護指數跌超12%。在「國貨情懷溢價」消退的背景下，自然堂作為大眾護膚品牌，不具備高端定位，也不具備稀缺性，其71.4億元的IPO前估值在當前市場環境下存在較大壓力。

　　業務方面，過去三年，自然堂單品牌依賴度超95%、毛利率墊底、淨利率不足8%、增速落后於頭部對手、營銷費用率近60%、研發投入僅2%。在「流量退潮、沉者為金」的時代，自然堂需要證明的不僅是規模，更是可持續的盈利能力和差異化的競爭優勢。

港股美粧板塊已集體進入「寒冬」 上市后估值壓力較大

　　自然堂自2001年在上海發展以來，先后創立了美素、自然堂、春夏、珀芙研、己出5大品牌，產品涵蓋護膚品、彩妝品、面膜、男士、個人護理品。根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂是中國第二大的國貨化粧品品牌。

　　在公司治理層面，自然堂呈現典型的家族絕對控股格局。公司創始人鄭春穎與其家庭成員鄭春彬、鄭春威及鄭小丹為一致行動人，通過設立家族信託及一系列BVI控股公司，最終共同控制自然堂。四位控股股東及其一致行動人合計控制公司約87.82%的股權，對公司決策機制與發展戰略具有決定性影響。

　　在董事會層面，自然堂的董事會由九名董事組成，包括四名執行董事、兩名非執行董事及三名獨立非執行董事。創始人家族共把持四個董事會席位：鄭春穎擔任首席執行官、執行董事兼董事長，鄭春彬、鄭春威擔任執行董事，鄭小丹擔任非執行董事。2023年至2025年，兄妹四人的薪酬總額分別為516.5萬元、488.7萬元、519.3萬元，除鄭小丹外，其余三人的年薪均超過150萬元。

　　此外，自然堂在上市前引入了歐萊雅和加華資本，合計融資7.09億元，整體估值達71.4億元。歐萊雅作為戰略投資者的引入具有「借船出海」與「估值背書」的雙重邏輯，但其僅6.67%的持股比例決定了這種合作更多是「財務+戰略」的輕度綁定，深度協同有待驗證。

　　目前，港股美粧板塊已匯聚多股勢力：上美股份於2022年底登陸港股，鉅子生物於2022年11月上市，高端彩妝毛戈平於2024年底掛牌，高端植物護膚品牌林清軒也於2025年底上市。

　　這些公司在上市初期均取得了不錯的漲幅，但進入2026年，市場情緒明顯轉冷，申萬美容護理指數跌超8%，Wind香港美容護理指數跌超12%。數據顯示，今年以來，林清軒股價下跌超過32%，上美股份跌幅更是高達33.5%。即便是定位高端、抗跌性較強的毛戈平，今年以來也出現了接近8%的較大回調。

　　從板塊整體走勢看，2025年美護板塊經歷了先揚后抑的過程。申萬美容護理指數2025年最大漲幅達19%（至8月末），但9月以來隨市場風格切換，及三季度、雙十一部分標的增速放緩影響，回撤幅度顯著加大。申萬美護指數最大回撤達17%，頭部標的回撤幅度多在30%以上。至2025年12月中旬，頭部高成長標的2026E估值基本已回落至20-30倍區間，港股標的多回落至20-25倍。

　　自然堂將於2026年港股美粧板塊整體承壓的時點上市。上美股份和林清軒今年以來的大幅下跌（均超30%）已經證明，市場對美粧板塊的熱情遠低於2022-2024年。在「國貨情懷溢價」消退的背景下，自然堂缺乏獨特的「賣點」來吸引超額資金流入。

中信證券強調推薦關注「定位高端、增長確定性更高、標的稀缺」的企業。自然堂作為大眾護膚品牌，不具備高端定位，也不具備稀缺性，其71.4億元的IPO前估值在當前市場環境下存在較大壓力。

「單腿走路」困局難解 收入增速顯著掉隊

　　儘管旗下坐擁自然堂、珀芙研、美素、春夏及己出五大品牌，自然堂的業務結構仍呈現出高度集中的特點。2023年至2025年，核心品牌「自然堂」對總收入的貢獻率分別高達95.9%、95.4%、95.3%。其余四個品牌加在一起，年收入尚不足5億元。

　　這種「單腿走路」的結構性風險極高。一方面，一旦主品牌增長乏力或遭遇品牌形象受損，整個集團將陷入困境。另一方面，與珀萊雅、上美股份等競爭對手相比，自然堂的品牌多元化進程明顯滯后——珀萊雅主品牌收入佔比已降至約74%，而自然堂仍高達95%以上。

　　產品層面，護膚類構成了自然堂的絕對基本盤。2025年，護膚業務營收達45.73億元，佔總營收比重達86%。雖然彩妝、個護等品類均保持增長，但體量仍然偏小，難以在短期內改變公司的收入結構。

　　專業人士指出，頭部品牌的主品類（護膚）增長，已經、正在或即將觸及階段性天花板。第三方數據顯示，2026年1-3月，主流電商美容護膚/美體/精油的同比增速只有不到1%，而彩妝/香水/美粧工具、美發護發/假發的同比增速均接近20%。

　　這樣的反差，不是簡單的「此消彼長」，而是一定程度上影射着美粧消費路徑的切換——經過了內容電商過去5年的洗禮，消費者的決策權重，正從成分故事、博主種草，逐漸轉向即時效果驗證。

　　從行業競爭格局看，自然堂正面臨多方壓力。以2024年零售額計，自然堂在中國整體化粧品市場中排名第十，市場份額僅0.8%，在國貨化粧品集團中排名第三，市場份額1.7%。雖然排名靠前，但與前兩名珀萊雅（年營收已突破100億元）和上美股份（年營收超90億元）相比，規模差距明顯。

　　與此同時，自然堂的增速也落后於主要競爭對手。2023年至2025年，公司收入分別為44.42億元、46.01億元、53.18億元，複合年增長率約為9.42%，遠落后於上美股份、鉅子生物、毛戈平等快速增長對手。

　　2023年初，鄭春穎曾提出「既要、又要、還要」的目標，既要營收增長，又要利潤大幅度增長，還要高質量增長，並提出了年收入18%的增長目標，但過去3年均未能實現。

　　2023年至2025年，自然堂的淨利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2024年淨利潤同比下滑37.13%；2025年淨利潤雖同比增長84.80%，實現階段性修復，但淨利率僅為6.60%，既未恢復至2023年水平，也遠低於主要競爭對手。

　　報告期內，自然堂的毛利率雖從67.8%穩步提升至70.6%，但與同行相比仍存在較大差距，在已上市的美粧公司中處於墊底位置。2023年至2025年期間，6家可比上市公司的毛利率均值分別為77.06%、78.21%、78.42%，其中珀萊雅的毛利率相對偏低，但仍比自然堂高出約2.7個百分點。

　　淨利率的差距則更為突出。2023年至2025年，自然堂的淨利率在個位數掙扎，而6家可比上市公司的淨利率基本維持在兩位數，僅丸美生物2025年降至7.13%，行業均值分別為18.65%、18.90%、17.92%，約是自然堂同期淨利率的3倍。

近六成收入砸向營銷一年「燒掉」30億 研發投入僅2%

　　高昂的營銷費用，是吞噬自然堂利潤的「黑洞」。2023年至2025年，公司銷售費用分別為24.06億元、27.17億元、30.44億元，佔營收比例分別高達54.2%、59.0%和57.2%。

　　以2025年為例，自然堂毛利率達到70.65%，意味着每100元收入中有約70元的毛利潤，但銷售費用即佔去57.25元，利潤空間被嚴重擠壓。從結構上看，營銷及推廣開支從2023年的17.20億元膨脹至2025年的23.81億元，兩年間增長了38.4%。其中，僅廣告開支一項，便從11.62億元增至16.64億元，兩年增長43.2%，佔銷售費用的比例從48.3%攀升至54.7%。

　　更深層次的風險來自外部成本的攀升。2026年3月，抖音宣佈將護膚品類技術服務費率從2%大幅提升至4%，費率翻倍。與此同時，美粧達人的直播佣金已從2024年的約40%飆升至2025年的60%。平臺和達人正在分走品牌方越來越大的利潤蛋糕，持續擠壓本已微薄的盈利空間。

　　在營銷費用的劇烈衝擊下，公司淨利潤呈現出明顯的波動。2023年淨利潤為3.02億元，2024年驟降至1.90億元，2025年回升至3.51億元，三年間如「過山車」般起伏。剔除上市開支等非經營性因素后，經調整淨利潤2024年僅為2.03億元，2025年回升至4.13億元，但經調整淨利率也僅為7.8%，盈利效率仍有較大提升空間。

　　與營銷端的「大手筆」形成鮮明對比的，是自然堂在研發投入上的保守。2022年至2024年，公司研發費用從1.2億元降至9121.2萬元，研發費用率從2.8%降至1.98%。2025年研發費用為1.06億元，與銷售費用之比接近1：29；研發費用率僅為2%，低於主要競爭對手珀萊雅、上美股份及丸美生物。

　　「注重科技創新，加大研發投入的品牌會越來越有市場佔有率，進而在市場競爭中脫穎而出。」中國香粧協會理事長顏江瑛對研發投入的高度重視，反映了行業的共識。

　　產業鏈上下游對研發的重視，直接體現在真金白銀的投入上。以22家行業上市公司為樣本（涵蓋品牌、原料、包材、代工等企業類型），平均研發費用率從2020年的2.36%逐年提升至2024年的2.94%。2025年中報數據顯示，樣本擴大至25家后，平均研發費用率進一步增至3.24%，華熙生物、貝泰妮、福瑞達、科思股份等企業成為研發投入標杆。同期，自然堂的研發費用率為1.73%，僅是行業平均水平的一半左右。

　　對比來看，中信建投證券在一份研報中統計，國際品牌研發費用率主要集中在1.5%~3.5%之間。如歐萊雅為3.1%，雅詩蘭黛為2.2%，資生堂為2.7%。不難看出，國貨頭部品牌正將戰場從「營銷內卷」轉向「研發軍備競賽」，以硬核科技投入實現對國際巨頭的「技術超車」。在此背景下，自然堂研發投入的不足可能削弱其長期競爭力。

　　國際巨頭壓制、國貨頭部崛起、細分賽道分流的「三重夾擊」之下，自然堂的市場空間正在被持續擠壓。歐萊雅、雅詩蘭黛、寶潔仍佔據國內高端市場主導地位，功能性護膚（貝泰妮）、醫美級（鉅子生物）、高端彩妝（毛戈平）等細分賽道均有公司佔據山頭。在研發投入不足、品牌矩陣單一的結構性制約下，自然堂能否在激烈的市場競爭中保持份額，仍是未知數。