霍華德·馬克斯最新對話，關於賣出還是持有，更多制勝還是減少犯錯……

本文來自：聰明投資者

「買入唯一合理的依據，只能是：東西已經便宜了。便宜這一點你是可以判斷的，但‘今天是不是最后一天再跌’，你永遠判斷不了。」

「真正偉大的投資想法，也就是現在大家常説的那種‘複利機器’，其實是非常稀缺的；這樣的東西你一輩子也遇不到太多，那你最容易犯的大錯，往往就是下車太早。」

「一家增長很快的公司，當然可以成為一筆聰明的投資；一家增長很慢的公司，也同樣可以成為一筆聰明的投資。關鍵在於，你為這種增長支付了什麼樣的價格。你應該支付一個與其增長前景相匹配的價格。」

「你必須選一條適合自己的路。但那條路必須是適合你的，不是適合我，不是適合別人，也不是適合你父母。而是適合你自己。」

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯最近在他的母校沃頓商學院做了場最新對話，對談者是沃頓金融學兼職教授、雅各布斯·利維量化金融研究中心聯合學術主任克里斯托弗·蓋齊（Christopher Geczy）。

霍華德·馬克斯在沃頓商學院深度分享，可追溯的是大約4年前。

這場對話面向學生，所以是要求大家提前做功課的，必修資料是三份霍華德的備忘錄，包括《少一點虧損，還是多一點贏家？》（Fewer Losers, or More Winners?）、《什麼才真正重要？》（What Really Matters?）以及《測量市場温度》（Taking the Temperature））。

回到對話本身。談的看似是市場温度、成長與價值、買入與賣出，最后落回的始終是同一個問題：投資人究竟該如何在不確定中活下來，並長期贏下去。

這場對話最值得看的地方，不只是霍華德又一次談到了周期、風險與情緒，而是他把許多看似分散的判斷重新收束成了一套高度一致的思維方式。

無論是他對「這次不一樣」的警惕，對2008年危機中逆勢出手的覆盤，還是對「漂亮50」、亞馬遜、成長股與價值股之爭的回望，背后都在強調：別把價格和質量分開看，買好的不如買的好。

更重要的是，這場對話里，霍華德不是在講一種放之四海而皆準的標準答案。他反覆強調，少犯錯、重風控，適合橡樹，也適合他自己的性格；但每個人最終都得找到那條真正適合自己的路。

這種理性認知，其實更接近投資的實際樣子。

And 很多橋段霍華德·馬克斯是反反覆覆説，但是大家還是愛聽的原因在於，他總能把複雜市場説回最朴素的人性，而且他從不非此即彼。

真的覺得，很多內容總是常看常新，而且最好是從頭看到尾。

聰明投資者（ID: Capital-nature）整理對話全文分享給大家。

嗯，公眾號內回覆「備忘錄」，可以獲得霍華德35年備忘錄PDF版合集。熱愛學習者可以入。

現在的市場位置依然充斥着樂觀情緒

克里斯託弗  霍華德，上次你來校園的時候，世界還不是現在這個樣子。那時候我們還沒有在談Claude、Gemini，或者AI。私人信貸這個詞當然已經存在，但也遠沒有今天這麼熱。

你讓大家提前讀的這幾篇備忘錄放在一起看，其實勾勒出的是一整套完整的投資哲學。而更重要的是，這套哲學今天依然成立，這纔是真正能穿越時間的體系應有的樣子。

《少一點虧損，還是多一點贏家》追問的是，卓越的業績記錄，究竟主要是靠避免災難，還是靠抓住極少數高回報機會。換句話説，賺錢，是不是首先來自於「不虧錢」。

《什麼才真正重要》提醒我們，投資人執着的很多東西，其實根本沒那麼重要。我們總會在各種神話敍事和行業宣傳里，不斷聽到短期預測、頻繁交易、把波動率當成完整風險指標這一類説法。但這些往往都會把人帶偏，偏離那些真正能夠長期複利、真正能穿越時間積累價值的東西。

而《測量市場温度》則進一步提出，真正重要的時刻，往往不是那些表面上看起來熱鬧的時刻，而是投資者情緒把市場推向極端的時候。

所以，先請你談談，這套投資哲學放到今天的環境里，為什麼依然是理解市場的一把好尺子？

尤其是在這樣一個背景下：美聯儲目前把政策利率維持在3.50%到3.75%區間，CPI看起來相對温和，當然還要看后續數據怎麼更新；信用利差似乎已經在定價一部分壓力。那麼，現在這個市場的「温度」究竟是多少？

 霍華德 過去大概兩個月，市場確實遇到了一些麻煩。

市場通常是這樣運行的：它先是在樂觀情緒的推動下越跑越快，然后在不斷傳來的好消息刺激下繼續往前衝。

中間當然也會冒出一兩條負面消息，但市場很容易把這些東西擋在腦子外面，不願意真正納入思考。

一部分原因，是因為整體趨勢看起來依舊向上；但另一部分，則跟一個很重要的心理現象有關，叫「認知失調」。

這個概念，我建議你們都去認真瞭解一下。它說白了，就是人腦有一種能力，會自動排斥那些與自己原有傾向不一致的信息。

如果你們想讀一本相關的好書，我推薦一本我兒子安德魯·馬克斯（賓大2009屆校友）前幾年推薦給我的書，叫《為什麼我們不願認錯》（Mistakes Were Made, But Not by Me）。

書名本身就已經把人的心理講透了：我們大多數人其實都是這麼想問題的。作者叫卡羅爾·塔弗里斯，這本書很值得看。

所以，市場在樂觀情緒中不斷上行。好消息會被迅速吸收進價格，推動價格繼續上漲；壞消息則被忽略。可到了某一個時點，可能有原因，也可能並沒有一個特別明確的原因，負面因素會逐漸積累，積到一個臨界點，最終壓過那種天然的樂觀傾向。

順便説一句，我相信人天然更容易偏向樂觀，而不是悲觀。

為什麼？因為要成為投資者，你本身就得是個樂觀主義者。投資是什麼？就是你把錢交給別人，期待未來拿回來更多。

你仔細想想，這件事本質上就是建立在樂觀之上的。

但總有那麼一刻，壞消息會積累到足夠多，開始真正凝結成形。我以前用過一個詞，叫「匯流」，很多負面因素匯到一起，最終打斷原本那股向上的衝勢。

這輪變化，真正開始大概是在去年年中。信用市場出現了幾起破產案，一起是First Brands，另一起是TriColor。

在那之前，一切都還很順。由於經濟環境不錯，信用市場已經很久沒有出現過引人注目的破產事件了。

然后忽然之間，這兩起出來了。不只是破產而已，而且看起來還可能涉及欺詐。當然，律師會説，是「可能存在欺詐」。

這一下，整個市場就有點往后縮了。

不過我可能還得再往前倒一點。去年4月1日，特朗普總統宣佈了規模巨大的新一輪關税，幅度遠超市場預期。政策推出之后，一周之內又暫停，接着又加了一些、撤了一些。

市場對這些動作的反應是負面的。圍繞那輪關税宣佈前后，市場實際下跌了15%。

到了大概去年8月或者9月，First Brands 和 TriColor 這兩件事又出來了。然后大家開始重新審視私人信貸這個領域，開始問：這個市場是不是已經把錢放得太寬了，標準是不是已經降得太低了。

摩根大通傑米·戴蒙（Jamie Dimon）有很多話都説得很到位。他有一句我覺得特別形象：你要是看見一隻蟑螂，通常説明后面還不止這一隻。

於是大家開始想，也許這里面真的有問題。

接着到了今年，第一件事是大概2月1日前后，OpenAI和Anthropic發佈了新的編程模型，看起來幾乎像是要把程序員都擠出崗位。如果機器都能寫代碼了，那軟件公司還需要那麼多程序員干什麼？

再往前推一步，既然機器都能寫代碼，那軟件公司本身會不會也陷入麻煩？

而問題在於，過去幾年，很多軟件公司在信貸市場里都借了大量的錢。尤其是在它們被收購之后，這一類公司一度成了併購市場最受追捧的資產之一。

所以，市場里其實壓着很多軟件公司的債務。突然之間，大家開始想，也許整個行業都會出問題。

有一點你們一定要記住：現實世界里，事情的變化通常只是在「還不錯」和「沒那麼好」之間擺動；可在投資人腦子里，判斷經常會從「完美無缺」一下跳到「毫無希望」。

投資人的心理，總是很容易往極端擺。

先是喜歡得過頭，接着又厭惡得過頭。你不想站在這種情緒擺動的錯誤一側，更不想自己也成為那股情緒的一部分。

所以，市場會從「軟件行業一切都好」，一下子跳到「軟件行業什麼都不行」。但真實情況通常都在兩者之間。

然后，我們又看到了對伊朗襲擊的開始。沒人知道這件事最后會怎麼收場，也不知道最終會帶來什麼結果。現在看起來，它很可能會對能源市場造成實質性影響，進而也可能影響整體經濟。

軟件行業那一頭的變化，又讓一部分人對信貸更擔心了。他們開始懷疑，是不是有太多信貸被投向了那些根本還不起錢的公司。於是人們開始想從信用產品里撤出來，結果卻發現，自己根本退不出來。

他們當初買這些工具的時候，可能沒有認真問清楚一個最基本的問題：如果我哪天改變主意了，該怎麼退出？等到后來被告知「你退不出來」的時候，反應自然就會更負面。事情往往就是這麼發展的。

所以，回到你剛纔問的問題。市場情緒的確已經從樂觀往負面方向擺了一點，而且這個擺動看起來挺劇烈，也挺突然的。

但我認為，我們現在所處的位置，依然是一個整體上由樂觀情緒托起來的市場。只是中間出現了一點回撤而已。

你看標普500就知道了。

大概在2022年10月1日前后，人們開始從極度悲觀轉向積極。2022年是歷史上表現最差的年份之一，尤其對所謂「60/40 組合」來説，也就是60%股票、40%債券。

很多人説，那是歷史上最糟糕的一年之一。確實是很難的一年。

但到了2022年最后一個季度，市場開始轉強。然后2023年漲了大約26%，2024年漲了27%，2025年又漲了18%。這是非常強的連續三年，三年累計漲了87%。

如果你把2022 年第四季度也算進去，漲幅大概已經超過100%了。

所以你很難説，這輪上漲不是由樂觀情緒推動的。只是現在，這種樂觀有了一點點回撤。

這就是我對你剛纔那個問題的回答。

投資中最愚蠢的做法之一是 「我要等到底部再買」

克里斯託弗  那現在這個時點，投資者是不是應該回到你第一篇備忘錄里的建議上，重點放在「避免虧損者」上？還是説，現在已經可以開始適度伸手，去承擔更多一點風險了？

回頭看看你在疫情期間説過的話。當時你講過一句我認為極其有智慧的話，大意是説，當一項資產已經跌了15%、20%、30%的時候，你其實沒必要非得等到最底部纔買。你不需要精準抄到底，因為你的投資期限本來就更長。

所以，現在這個「市場温度」到底到哪里了？

 霍華德 我確實認為，市場只是從樂觀稍微往悲觀擺了一點。它當然還遠遠沒有到那種「絕望」「自暴自棄」甚至「想不開」的程度。

現在要判斷市場處在什麼位置並不容易，但有一個我們常看的指標，就是標普500的市盈率。

它之前大概在23倍左右，現在可能在22倍左右，還是很高。歷史均值大概在16到17倍之間。所以從估值看，它依然不便宜。

這時候樂觀派總會重新站出來説一句老話：這次不一樣。意思就是，歷史已經不重要了。

他們會説，這一次，標普500里的公司比歷史上任何時候都更優秀。至於「七巨頭」，我覺得除了特斯拉可能稍有不同之外，其余那些公司，確實可能是我見過最偉大的公司之一。

這一點，一方面是真的；但另一方面，每一次重大的樂觀行情，最終都會由多頭用同一句話來辯護：這次不一樣。

所以回到那個問題，市場便宜嗎？大概並不便宜。至少標普500按歷史標準看絕不便宜。但它確實比之前便宜了一點，這一點應該讓人感到鼓舞。

那我們現在是不是已經到底了？這個問題本身就是投資世界里最愚蠢的問題之一。你當然不可能知道自己是不是在底部。

你們想一想，什麼叫「底部」？有人知道嗎？

 觀眾 零點。

 霍華德 不，不是零。沒有什麼東西會走到零。所謂底部，就是「它開始上漲前的最后一天」，對吧？

可如果定義是這樣，那你按定義就永遠不可能知道自己是不是在底部，因為你只能在第二天回頭看時才知道。

而且，就算第二天它漲了，你説，哦，我想我錯過底部了。那也許之后它又繼續往下跌了。

所以，我認為投資中最愚蠢的做法之一，就是説「我要等到底部再買」。無論從邏輯上還是操作上，這件事都不成立，因為你永遠不可能知道那個點是不是底。

買入唯一合理的依據，只能是東西已經便宜了。便宜這一點你是可以判斷的，但「今天是不是最后一天再跌」，你永遠判斷不了。

舉個例子。2008年9月中旬之前，貝爾斯登、瓦喬維亞、華盛頓互惠銀行、AIG這些機構都已經相繼出事了。

然后到了中旬，雷曼兄弟申請破產，整個世界幾乎瞬間崩塌。所有人都得出結論，金融體系要熔燬了。

而我們當時剛剛為一隻困境債基金募集了大額資金。我們手里有100億美元的承諾資本，隨時可以調用。在那之前，歷史上最大的同類基金也不過25億美元。

我們的2001年那隻基金規模后來做到110億美元，但當時這100億還一分沒花。

那問題來了：要不要投？到底投不投？如果整個世界真要熔燬了，我們該怎麼辦？

這種事你怎麼判斷？根本沒有地方去找答案。沒有數據，也沒有什麼「世界即將熔燬」的歷史經驗可以拿來對照。

最后我們得出的結論其實很簡單：如果世界真的熔燬了，那今天我們做什麼都沒意義；但如果世界沒有熔燬，而我們卻沒有投資，那就是我們沒有盡到職責。

所以我們必須投，非投不可。

於是我們開始投。然后市場繼續跌，因為沒有別人願意買。我們根本接不住所有人想賣出來的東西，所以價格一路往下跌、再往下跌。

我們則一路買、繼續買。跌得越多，我們買得越多。最后，市場終於穿過了底部，開始往上走。

大跌時敢於出手在於有錢可投且有膽量去投

克里斯託弗  能不能講講，當時你和你的搭檔布魯斯·卡什（Bruce Karsh），以及公司內部，大概都在進行什麼樣的討論？

 霍華德 這件事對任何人來説都很難。

但在我們這里，逆向思維本來就是公司的精神之一。橡樹的每一個人，我想都知道，沒有人會因為你錯了就被貼上標籤。不會有人事后指着你説：「你這個蠢貨，當時你怎麼會這麼想。」

我們不會這麼做。我們一直努力建立一種文化，讓每個人都可以把真實想法說出來。我希望，沒有人會因為害怕犯錯而不敢發言。

而在那次事件里，我和我的搭檔布魯斯一致認為，我們應該投。

當然，得出這個結論，不只是因為我剛纔講的那些心理和行為層面的東西。任何時候，除了心理、氛圍、情緒這些因素之外，始終還有數字本身。

而那一次，數字也同樣站在我們這邊。

因為我們當時買的，幾乎全部都是公司的債務，而且主要是那些被杠杆收購過的公司債務。按照我們一貫的偏好，我們買的又是這些公司資本結構里最優先的債。

這意味着，只有在最極端的情況下，我們纔會虧錢。

要讓最優先級債權人虧損，首先公司股權得全部歸零，然后低於我們的各層次債務也得全部無法償付，最后如果還繼續往下壞，才輪得到最優先債權人出問題。

而我們買這些債的時候，價格已經低到這樣一種程度：就算這些公司最終只剩下原來被收購時三分之一、四分之一，甚至五分之一的價值，我們也依然不會虧錢。

換句話説，一家優秀的私募股權機構一兩年前花40億美元買下來的公司，現在我們可以買到它最優先級的債，而且收益率可能有15%到20%。

在這種價格下，就算這家公司最后只值10億美元，我們仍然不虧錢。

這就非常有吸引力了。

所以，真正推動我們往前走的，是兩樣東西的結合：一方面是情緒和市場氣氛的極端化，另一方面是價格本身已經便宜到有足夠的安全邊際。

之后的15周里，布魯斯平均每周投出去4.5億美元，一個季度總共投了70億美元。這背后當然是巨量的盡調和承銷判斷。

但説到底，你真正要具備的，其實只有兩樣東西。

第一，你得有錢可投。大多數人在危機中是募不到錢的。沒人會在危機里把錢交給你去投。但我們的錢，是危機前就募好的。

第二，你得有膽量去投。而這一點，很多人沒有。

還有一點也很關鍵。很多機構當時自己組合里就已經一堆問題，光是救火都來不及，根本沒有余力去利用危機。而我們在危機前一直比較謹慎，沒有放出去太多風險過大的貸款，所以那時候我們反而有精力轉向「利用危機」。

價值投資和成長投資不是非此即彼的二元劃分

克里斯託弗  回到你的投資哲學本身，談談成長和價值的周期。

一直以來，外界有很多説法，認為價值投資這些年很受打擊。也有人乾脆説，價值投資已經「死了」，當然這句話本身到底是什麼意思，大家理解也不一樣。

還有人説，「七巨頭」在某個階段其實也曾是價值股，雖然它們同時又是高成長股。還有，疫情期間你和兒子安德魯討論之后，也曾提到過，你對「成長」的理解，可能發生了一些變化。

所以我想問，你現在的看法是什麼？尤其是在今天這個時點，市場似乎又重新開始從「無形價值」轉回「有形價值」，賬面價值、普通股權益這些概念又重新回來了。

你的觀點后來還在繼續演化嗎？還是説，這其實只是價值投資一以貫之的延伸，只是換了一種表面形式？

 霍華德 會不會繼續演化？我希望會。因為這意味着你還在思考。

不過你要知道，在20世紀60年代之前，投資股票市場的人統稱都是「投資者」。那時候並沒有什麼不同流派的股票投資者。

到了60年代初，華爾街開始出現一種新説法。我記得大概1962年前后，我曾在父親的公寓里看到一本小冊子，里面談到一個新概念，叫「成長股」。可以説，成長股這個概念，就是在那個時期被發明出來的。

所謂成長股，指的是這類公司：如果只看當下的資產或者盈利，它們顯得很貴；但它們擁有極其光明的未來。它們要麼屬於科技、醫藥科技，或者某種技術進步帶來的行業，要麼就是特別優秀的消費品公司。

比如你會看到施樂、IBM、柯達、寶麗來、惠普、珀金埃爾默、德州儀器、默沙東、禮來；消費公司這邊則有可口可樂、西爾斯·羅巴克之類。

所謂成長型公司，就是增速高於平均水平的公司。於是，成長股開始受到關注，開始有人專門投資成長股。

我1969年開始工作時，大多數貨幣中心銀行，比如花旗銀行，都很推崇所謂的「漂亮 50」，那基本就是成長股的集大成者。

人就是這樣，總喜歡給自己分類、貼標籤。

於是，那些不投成長股的人，就開始稱自己是「價值投資者」。漸漸地，市場形成了一種非常明確的二分法：這邊是成長股，它們增長速度快於平均公司；那邊是價值股，它們價格比平均公司便宜。

於是，這種二分法就固定下來了。

后來，成長股投資逐漸被理解成，你買的是那些從表面上看就很有吸引力的公司，因為它們前景遠大；而價值股投資，則被理解成，你買的是那些並不性感、增長緩慢、傳統、平淡無奇的公司，正因為不性感，所以價格低，於是顯得更有價值。

於是就變成了，一部分人買成長股，一部分人買價值股。

但這種劃分太機械了。

疫情期間，安德魯和他的家人搬來跟我們一起住。三代人住在一起，這本身就是一件非常珍貴的事。那段時間我們交換了很多想法，其中很多都圍繞這個話題展開。我把這些思考寫進了2021年1月的一篇備忘錄，題目叫《價值何在》（Something of Value）。

之所以叫這個名字，一方面是因為我們在討論價值投資，另一方面也是因為，那段三代同堂的經歷本身就非常有價值。

而那篇文章最核心的意思就是，這件事不應該被理解成一種非此即彼的二元劃分。

一家增長很快的公司，當然可以成為一筆聰明的投資；一家增長很慢的公司，也同樣可以成為一筆聰明的投資。

關鍵在於，你為這種增長支付了什麼樣的價格。你應該支付一個與其增長前景相匹配的價格。

不能因為一家公司增長快，就認定它不可能是一筆有價值的投資。你必須擺脫這種僵硬、排他的定義方式。

我認為，我當時的這個判斷是對的。

好的投資，是要買的好而不是買好的

克里斯託弗  我記得你后來在這里和史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）對談時，整個討論里其實也一直有一條「價值」的暗線貫穿其中。因為有很多重要的東西，但其中最重要的一條，依然是你買入這項資產時的價格。

 霍華德 對。

我剛纔提到，當時銀行都在買「漂亮50」。我研究生畢業是在1969 年，之后我先花了一點時間在陸軍預備役里，履行自己的義務。然后在1969年9月下旬進入花旗銀行工作。

如果你正好是在我入職那天買入那些「漂亮50」股票，而且還因為所謂的堅定、執着、理念、信念，一路死扛五年不賣，你知道會發生什麼嗎？你大概會虧掉95%的錢。

原因有兩個。

第一，其中大約一半公司，后來在基本面上確實出了問題。人們當初對它們的判斷，本來就高估了。

第二，它們當時全部都太貴了。

所以，如果你買入的是那種「基本面被高估、價格也被高估」的東西，那你的投資體驗大概率不會太好。

「漂亮50」的投資者后來幾乎被團滅了。

當然，職業生涯里最好的一件事，就是你真的能從中學到教訓。而最幸運的是，你能在很早的時候學到。你幾乎不會從成功里學到什麼，真正的教訓，幾乎都來自失敗。

而我在職業生涯的第一個十年里，就學到了一條很重要的教訓：重要的不是你買了什麼，而是你付了多少錢。

好的投資，並不是來自「買好東西」，而是來自「東西要買得好」。這兩句話的差別，不只是語法上的。

沒有任何一種資產，好到不可能被買貴，也就沒有任何一種資產，好到貴了以后還依然安全。

反過來，也幾乎沒有哪種資產糟到只要價格足夠低，它仍然不可能成為一筆好買賣。

這些，就是我在職業生涯第一個十年里學到的東西。而這些教訓，后來一直都非常有。

所以歸根結底，一切都取決於兩件事：你能不能客觀評估一項資產本身的質量，以及你能不能以一個有吸引力的價格買到它。

追求更多制勝之舉還是儘量少犯致命錯誤？因人而異

克里斯託弗  每一筆交易其實都包含兩筆交易。先是買，然后是賣。

那你怎麼把這套邏輯，落實到「賣出」這件事上？買一隻困境債券的好處在於，它最終會到期，期限是有限的。但很多其他投資並不是這樣，尤其是你今天講的這些優秀企業，它們並沒有天然的終點。

 霍華德 沒錯。

我大概在10年前寫過一篇備忘錄，題目叫《賣出》（Selling Out）。我在里面提了一個問題：人們為什麼賣出？

你會看到無數關於「該不該買」的文章、書、分析，但真正認真討論「該不該賣」的東西卻非常少。

所以我在那篇備忘錄里半開玩笑地説，人們賣出主要有兩個原因，因為它漲了，或者因為它跌了。

如果它漲了，人們會賣，是因為害怕它不再漲，甚至開始跌，這樣自己已經到手的利潤就會蒸發。

如果它跌了，人們也會賣，因為這會讓人害怕，覺得它還會繼續跌。

但你稍微從邏輯上想一想，就會發現：因為漲了而賣、因為跌了也賣，這兩件事不可能同時都合理。這恰恰説明，這里面其實存在很強的不理性。

那到底什麼時候該賣？

我認為，一個很有幫助的辦法，是把「賣出」理解成「反向買入」，也就是把賣出的決策，當成一次重新評估后的「不買」。

這樣一來，邏輯就清楚了。

你要做的是，先假裝自己現在並沒有持有它，然后重新分析一遍，再問自己一句：如果是今天，我還會買它嗎？

如果答案是「我今天不會買它」，那也許你現在就應該賣掉它。

當然，還有一整類東西，是你既不應該買、也不一定該賣的。它們可能就是「持有」。

我認為，把所有資產都硬分成「買」或者「賣」，其實是一種過度自作聰明。有些資產只是處在中間狀態，它們價格合理。如果它們背后的公司還在繼續改善，那繼續持有完全沒問題。

它們沒有便宜到讓你非買不可，但也沒有貴或者惡化到你必須賣掉。它們只是「持有」。

所以我一直覺得，把「賣出」理解成「今天還會不會買它」，會更有幫助。

外界有很多投資箴言，而我是個非常保守的人。我成長於一個非常謹慎的家庭。我父母都是在大蕭條時期已經成年的那一代人。我猜你們這里大概沒人能這麼説，但我的父母就是那樣的人。他們都出生在1910年之前。

所以我從小每天聽到的都是什麼？「不要把所有雞蛋放在一個籃子里。」「要為下雨天存錢。」

……各種提醒你謹慎的老話。 

你們這一代，大概沒怎麼聽過這些。你們父母那一代，可能也沒怎麼聽過，因為他們的父母很多都沒經歷過大蕭條。可你小時候反覆聽到什麼，真的會塑造你的性格和行為方式。

所以因為我天生偏向謹慎，我后來也給自己發明出很多類似的説法。

比如，你總可以「先從桌上拿走一點籌碼」，也就是適當降低一些風險。

或者「先把本金拿回來，讓利潤繼續奔跑」。

我還説過一句挺蠢的話：「如果你賣掉一半，那你至少不可能全錯。」

這些説法其實都太偏向「賣出」了。

如果我當年是一個更樂觀的人，我本來是能賺更多錢的。

想想亞馬遜的例子吧。我在《賣出》那篇備忘錄里，好像就寫過這個故事。

如果我沒記錯，亞馬遜在1999年互聯網泡沫時大概漲到過90美元。然后到了2000年或2001年泡沫破裂時，它跌到了6美元。也就是説，它從90跌到6，跌了93%。

那假如你足夠聰明，在6美元時買進，你會在它漲到12美元時繼續拿着嗎？還是會説：「我已經翻倍了，我先拿回本金，讓利潤奔跑。」

好，就算你很硬氣，12美元你也沒賣。那如果它漲到60呢？你已經賺了10倍，多數人這時候就會賣了吧。

那如果它漲到600呢？你已經賺了100倍。你會不會賣掉一半？賣掉四分之三？賣掉 90%？

而我寫那篇備忘錄的時候，如果沒記錯，亞馬遜大概已經到3300美元（復權之后）了。

也就是説，如果你在它漲到600，已經賺了100倍的時候賣掉，那麼后面大約85%的錢，其實都被你留在了桌上。

所以，你不應該把「漲了就賣」當成一種天然本能。

巴菲特説過，他投資70年，真正賺大錢的，只有12個想法。

查理·芒格是我的朋友，也是巴菲特的搭檔。他常説，他一生的錢，基本都是靠4個想法賺出來的。他的好點子沒有巴菲特那麼多。

所以，真正偉大的投資想法，也就是現在大家常説的那種「複利機器」，其實是非常稀缺的；這樣的東西你一輩子也遇不到太多，那你最容易犯的大錯，往往就是下車太早。

我覺得，這是很多人必須重新校正的地方。

回到最開始那個問題。我們現在到底處在一個什麼樣的環境里？是該開始更積極地出手，還是更該把重點放在「靠少虧錢來賺錢」這件事上？

這個問題讓我想起一篇對我影響很大的文章，我簡單講一下。

1974 年，我讀到過查理·埃利斯（Charles Ellis）一篇對我影響很大的文章，后來也發展成了那本很有名的《贏得輸家的遊戲》（Winning the Loser’s Game）。

這篇文章的靈感，其實來自西·拉莫（C. R. Ramo）的一本書。你們可能聽説過 TRW，它曾是一家很早期的信用評估機構，某種程度上有點像后來的Experian。

拉莫是那家公司里很重要的人物，同時也是一位網球愛好者。他寫過一本書，叫《普通球手的卓越網球》（Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player）。

他在書里提出了一個很有意思的觀察。

他説，在職業網球，也就是冠軍級別的比賽里，贏球的人通常是那個打出更多制勝球的人。你必須主動去爭取制勝球。因為如果你只是把球輕輕回過去，對手很快就會用一個制勝球把這一分拿走。

換句話説，在頂級比賽里，如果你不主動爭勝，基本上每一分都會輸掉。

在最高水平的網球比賽中，你不僅要主動去打製勝球，還得具備把制勝球真正打出來的能力。最終贏得比賽的人，往往也正是那個打出更多制勝球的人。

但在業余網球、俱樂部網球這個層面，也就是我打的這種水平，情況往往正好相反。最后贏球的人，通常不是那個打出更多制勝球的人，而是那個失誤更少的人。

原因很簡單。業余選手根本沒有能力持續打出很多制勝球。事實上，很多人連把球穩定地留在場內都做不到。

所以我常常覺得，只要我能把球連續二十次打回網那邊，對手大概率就先撐不住，這一分就是我的。我不需要靠制勝球得分，我只需要別先打出失誤球。

查理·埃利斯后來就是把這個思路借到了投資上。

投資里，你到底該追求更多制勝之舉，還是該儘量少犯致命錯誤？

這個思路一下子就打動了我，也非常符合我天性里偏謹慎的一面。所以我當時的想法就是：我完全可以靠少犯錯來贏。

而這也正好契合橡樹資本的業務特點。我們主要做的是信貸投資。做信貸，本質上就是放出一筆又一筆貸款。如果你做出一批貸款，而其中沒有幾筆發生違約，那你大體上就能拿到原本想要的回報。

這在我看來，就是一個很好的公式。

在信貸、固定收益、債務、債券這些領域，不管你怎麼稱呼它，很多時候，只要能避開那些會造成重大損失的錯誤，其實就已經足夠了。

但如果你做的是風險投資，甚至股票投資，或者某些類型的房地產投資，這個公式就未必成立了。在那些領域里，你往往還是需要抓住幾個真正的大贏家。

可在信貸里，不犯大錯、躲開壞賬，通常就已經夠好了。

這種思路很符合我的性格。所以我們創辦橡樹的時候，把投資哲學明確寫了下來。第一條是風險控制，第二條是一致性。

説到底，這整套東西，都是圍繞着「避免重大失誤」展開的。

不過，這終究是一種選擇。而這種選擇，應該由每個人根據自己的能力圈來做。

你想想看，如果一個俱樂部級球員偏要模仿職業選手，場場都去猛打製勝球，結果往往會很慘。你該怎麼打，取決於你的能力，也取決於你的志向。

如果你的目標是成為冠軍級球員，那你當然應該去學怎麼打製勝球，並且努力把它練出來。因為如果你既不學，也不去嘗試，那你永遠不可能成為冠軍。

當然，大多數人本來也成不了冠軍。

你必須選一條適合自己的路。但那條路必須是適合你的，不是適合我，不是適合別人，也不是適合你父母，而是適合你。

克里斯託弗  人生里很大一部分，其實就是慢慢弄明白你到底是什麼樣的人，然后據此去過你該過的生活。

 霍華德 沒錯。