國盛證券合併了個「寂寞」：去年營收跑輸行業 自營風控及投后管理有效性待考

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：圖靈

　　4月20日收盤后，國盛證券發佈了2025年年報和今年一季度業績快報，這是公司吸收合併后的第一份年報和一季報。

　　數據顯示，國盛證券去年吸收合併了個「寂寞」：2025年營收增速跑輸行業；2026年一季度營收大降、歸母淨利潤同比暴跌98%只剩下100多萬元，近乎虧損。

　　國盛證券業績波動如此之大、在「券商大年」跑輸行業的深層次原因包括：自營業務投前盡調、投后管理等多環節的風控存疑。比如，公司重大的股票投資只重倉了趣店（HTT），不符合投資分散的基本原則，趣店（HTT）單隻股票即佔據很大風險敞口。並且，趣店（HTT）業務模式的合規風險早有爭議——其校園貸業務曾飽受關注，多次跨界轉型未見明顯起色。國盛證券在作出重大投資決策前，是否對趣店的商業模式可持續性、監管合規風險進行了充分評估？在數十億元浮盈的情況下，為何沒有減倉趣店「落袋為安」？在趣店商業模式出現重大變化、股價下行通道開啟時，為何沒有及時清倉？為何近期在發佈清倉公告后，幾個月未見實質性動作？

　　去年營收跑輸行業 今年Q1淨利暴跌98%

　　2025年10月，國盛金控完成對國盛證券的吸收合併，上市公司簡稱變更為國盛證券。

　　2025年，國盛證券實現營業總收入17.87億元，同比增長2.29%；實現歸母淨利潤2.73億元，同比增長63.05%。

　　儘管國盛證券去年淨利潤增速還不錯，但營收僅微增2.29%，嚴重跑輸行業。據中證協近日公佈的數據，證券公司未經審計財務報表顯示，150家證券公司2025年度實現營業收入5411.71億元，較2024年的4511.69億元同比增長20%。

　　今年一季度，國盛證券營收更是大降，淨利潤跌到只剩下100多萬元。2026年第一季度，公司營業總收入2.96億元，同比下降28.82%；歸母淨利潤146.87萬元，同比下降97.91%。

　　從去年年報及今年一季報的數據看，國盛證券的吸收合併沒有產生實質效果，根本原因在於這本質上是一次「形式重組」，而非「業務整合」。國盛金控吸收合併國盛證券，是在同一控制下的法律主體變更，資產、業務、人員、客户、文化沒有任何實質改變。這與國泰君安+海通證券、國聯+民生等併購有着本質區別，后者涉及兩家獨立券商的業務整合、客户合併、系統對接等。

　　重倉股票備受爭議  自營風控及投后管理有效性待考

　　國盛證券去年營收增速跑輸行業，今年一季度營收大降，與公司自營業務收入下降，尤其是重倉趣店（HTT）股票緊密相關。

　　年報顯示，國盛證券2025年自營業務收入為3.56億元，同比下降16.36%。國盛證券表示，今年一季度營收、淨利潤大幅減少的主要原因是持有的HTT股票市值波動。

　　年報顯示，國盛證券2025年末重大金融資產投資股票類別中，只重倉了HTT一隻股票，其余為資管計劃、基金債券、信託等投資品種。

來源：年報

　　年報顯示，HTT最初投資成本為4.03億元，2025年損益為-8302.56萬元，這與趣店（HTT）股價一路下跌有關。趣店（HTT）2025年第四季度、今年一季度股價都大幅下跌，今年一季度跌了45.35%。

　　研究認為，證券公司自營投資應當遵循分散化原則，對單一證券的投資比例應有明確上限約束。趣店單隻股票即佔據國盛香港大部分風險敞口，且對母公司自營部門營收有較大影響，説明公司或未建立有效的單一投資集中度監測和預警機制，或該機制未被有效執行。

　　2025年，國盛香港營業總收入-1.6億元、淨利潤-2.13億元，本期虧損主要因公司對原聯營企業趣店不再具有重大影響，將其持有的趣店股權從長期股權投資按權益法覈算轉為交易性金融資產覈算，以及交易性金融工具價值波動的影響。

　　最重要的是，國盛證券在投資時，是否充分盡職調查待考。 趣店業務模式的合規風險早有爭議——其校園貸業務曾飽受監管關注，多次跨界轉型亦未成功。國盛證券在作出重大投資決策前，是否對趣店的商業模式可持續性、監管合規風險進行了充分評估，存有較大疑問。

　　wind數據顯示，HTT，原名趣店集團，是一家以消費者為導向的中國科技公司，歷史上專注於為消費者提供信貸解決方案。2017年10月，趣店在紐約證券交易所掛牌上市，股票代碼為「QD」。2025年12月22日，該公司名稱由趣店集團變更為High Templar Tech Limited。

　　2016年10月，國盛證券全資子公司深圳國盛前海投資有限公司以3.75 億元購買快樂時代5%股權。2016年12月，快樂時代搭建境外上市的協議控制架構（VIE），重組架構完成后，公司全資子公司國盛（香港）取得快樂時代境外控股主體趣店發行的 15088284 股股份。2017年10月，趣店上市。

　　也就是説，國盛證券（國盛香港）自趣店上市后一直重倉持股。

　　公開資料顯示，2014年趣店的前身「趣分期」正式上線。其商業模式並不複雜，為在校大學生提供分期購物和現金借款服務。在互聯網金融最瘋狂的年代，校園貸快速擴張，趣分期迅速成長為賽道中的頭部玩家。

　　2017年10月，趣店上市首日，盤中一度觸及35.45美元的歷史高位，市值一度高達113億美元（約合人民幣750億元）。即便按當日收盤價29.18美元計算，趣店的市值仍達96.3億美元，國盛證券持有的股權市值約4.4億美元（或更多），摺合人民幣約30億元。

　　令人感到不解的是，趣店上市時，國盛證券為何不清倉或減倉，將鉅額賬面浮盈變為真真實實的利潤？

　　此后，監管部門發佈校園貸禁令，要求全面暫停網貸機構開展在校大學生網貸業務，同時對現金貸業務的資金來源、利率上限、催收方式等進行全面整頓。趣店賴以生存的商業模式遭遇致命一擊，公司股價從此開啟了漫長的下跌通道。

注:趣店股價走勢 來源：新浪財經

　　此時，在自營投資標的的商業模式遭到重大變化時，股價下行通道開啟時，國盛證券為何沒有及時清倉鎖住利潤？

　　wind數據顯示，2019-2025年，趣店分別實現營收88.6億元、36.88億元、16.66億元、6.29億元、2.37億元、5.96億元、1.52億元，同比分別變動14.65%、-58.37%、-54.84%、-62.25%、-62.3%、56.28%、-57.89%。趣店在2019年營收達到巔峰后，「腰斬」再「腰斬」，2025年只剩下1.52億元，較2019年下滑98.28%。

來源：wind

　　可見，國盛證券對趣店的投后管理也存在疑問。 即便初始投資決策有一定依據，但國盛證券在趣店業務轉型失敗、基本面持續惡化之后，未能及時減倉止損。儘管公司2025年9月已公告擬擇機出售所持約1267 萬股（持股比例7.87%）趣店股份以規避風險，但年報沒顯示有處置。在去年四季度和今年一季度趣店股價大跌過程中，是否觸發了國盛證券投資決策委員會的審議程序？風控部門是否提出了風險警示？合規部門是否履行了監督職責？國盛證券在長達數月的時間里究竟做了什麼值得關注。

　　「靠行情吃飯」特徵明顯 經紀和自營收入佔比合計超90%

　　年報顯示，國盛證券業務結構中，「靠行情吃飯」的特徵較為明顯，經紀業務和自營業務收入佔比十分高。

　　2025年，國盛證券經紀業務收入為12.93億元，佔總營收的比例高達72.34%；自營業務收入為3.56億元，佔總營收的比例為19.9%；兩項依賴市場行情的業務收入佔比合計92%。

來源：年報

　　而能體現差異化、特色化業務的投行業務和資管業務，基本可以忽略不計。2025年，國盛證券投行業務收入為0.45億元，佔總營收的比例為2.52%；資管業務收入為0.34億元，佔總營收的比例為1.88%。

　　經紀業務佔比超過七成，自營投資收益波動劇烈，國盛證券整體業績與二級市場行情的相關性極高。2025年全年業績之所以微增，很大程度上因為資本市場交投活躍帶來的經紀業務增長。2026年一季度之所以崩盤，正是因為自營投資踩雷，這種結構意味着公司在市場下行周期中將面臨更嚴峻的考驗。

　　國盛證券一季報橫向對比業績更加刺眼。2026年一季度，中信證券一季度歸母淨利潤102.16億元，同比增長54.6%；中金公司預計淨利潤33.69億元至38.80億元，同比增幅高達65%到90%。行業整體向好的背景下，國盛證券近乎歸零的季度利潤，將單一股票集中度的風險暴露得淋漓盡致。

責任編輯：公司觀察