是時候關注地產債了

登錄新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級

2026

作者：孫彬彬/隋修平/塗靖靖

重要提示

本微信號推送的內容僅面向財通證券客户中符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定的專業投資者。本微信號建設受限於難以設置訪問權限，為避免不當使用所載內容可能帶來的風險，若您並非專業投資者，請勿訂閲、轉載或使用本微信號的信息。

摘 要

5y以內普信債和二永債收益率已經走到歷史低位，長端利率債也開啟一波超預期行情，此時我們建議積極關注地產債。中航產融提前兑付為地產信仰充值，開年以來一線城市二手房銷售表現較好，債市資產荒愈演愈烈，都是利好地產債。而且地產債行情已經進入右側，地產債的流動性明顯提升，機構可參與性也有提高，邏輯上地產債還將有進一步修復。我們重點推薦三個邏輯鏈條——優質央國企、強地方國資背景、償付能力和存貨去化效率高的民企，例如招保中華、建發房產、首創城發、大悦城等。最后，我們還附有歷史地產債利差變化覆盤，以史爲鑑，供各位投資者參考。

近期地產債表現如何？

按照歷史邏輯，地產債修復的三點前提是地產基本面修復、信仰迴歸和輿情事件收斂、資產荒加劇與債市趨勢性行情，3月以來上述方面都有利好跡象。

因此近期地產債二級成交與一級發行同步回暖，市場情緒顯著修復。地產債已連續 7 周平均成交低於估值，空頭情緒明顯收斂；一級發行同比回升，二級成交額放量回升至去年 11 月初水平，流動性持續改善。

當然，客觀來看，雖然風險事件收斂，但地產的中期基本面與流動性矛盾未實質化解，因此本輪利差修復遵循「資質優先」邏輯，背后還是以資金面與債市行情推動的被動修復為主。

地產債，買什麼？

我們建議聚焦央國企與短端，中航產融事件進一步強化了央企信用背書，建議對股東背景強、融資順暢的超跌主體佈局 1-2Y 品種，以票息為主，不博弈尾部修復。

配置上建議按三類主體排序擇優佈局：一是優質央國企地產，如保利、華潤、招商蛇口、中海、保利置業、越秀等，依託強股東與融資優勢，期限控制在 2 年以內；二是核心區域強地方國企，如北京城建、金融街、建發、首創城發、首開、廣州城建等，兼具區位韌性與政策託底，優先 1-1.5 年期品種；三是經營穩健的優質民企，如美的置業、濱江集團等，交易型機構可適度參與 1 年期左右短端品種博取票息。

報告核心圖表（點擊可查看大圖，完整圖表詳見正文）

風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期

報告目錄

01

我們為什麼推薦地產債？

1.1

去年底地產超跌的三點敍事

去年11月萬科展期后，地產債利差迅速走闊，背后有三點因素共振。

第一是國企地產信仰松動。

微觀層面，萬科在2025年春節被深鐵接管，此后深鐵多次公開為萬科站臺表態支持，也通過股東借款等方式幫助萬科，但最終依舊允許萬科債券展期。

宏觀層面，2025年高層和部委對房地產的關注程度在降低。2025中央經濟工作會議中，從重點工作安排次序來看，房地產從2024年的第五條推后到2025年的最后一條，緊迫性的變化不言而喻；其次是表述方面，2025年是「着力穩定房地產市場」，而去年是「持續用力推動房地產市場止跌回穩」；而去年四季度的央行例會直接刪除對於房地產的表述。

萬科事件説明房企並不能「城投化」，房地產的優先級在下降，有限的地方資源應該投入到新質生產力上，由此引發了投資者對廣泛的地產企業的擔憂。

第二是去年地產基本面依舊偏弱。無論是銷售、還是拿地或投資，2025年的房地產市場表現弱於預期，「924」以后的修復沒有得以延續。

第三是去年底、今年初資產荒緩解，機構博弈地產債票息的動力較弱。

開年以來權益資產和商品資產價格表現較好，帶動風險偏好偏向權益市場和商品市場；此外，年初的利率水平也處在相對高位。

1.2

近期地產債表現如何？

近期低估值成交情況明顯增加。從地產債成交的平均偏離來看，去年11月萬科展期后的地產債買盤邊際轉弱，連續12周平均成交大於估值，顯示出空頭情緒高度一致。3月以來地產債開始出現低估值成交，已連續7周平均成交低於估值水平，情緒已有所好轉。

今年一季度，地產債的一級發行已有所回暖，1-3月發行量均較2025年同比有所增加。

地產債二級成交熱度逐漸回溫，債券流動性有所改善。去年11月萬科事件后地產債大量賣盤無法成交，日度成交額快速縮量。今年3月地產債二級成交額震盪放量，已恢復至去年11月初的高位水平。

萬科展期后地產債走勢與中票出現分化，地產債-中票利差快速走闊后高位橫盤，近期已經有所修復。今年開年以來，信用債走出牛市行情，收益率創下2025年以來的最低位，但地產債持續調整，我們對剩余期限為6m-6y的央國企地產債公募無擔保非永續債作為樣本計算平均估值，其估值已從去年11月26日的2.22%最高上行至2.5%附近，3月以來近期估值已有所修復。

具體到房企表現，萬科事件后，除越秀、招商蛇口、中海、深業等少數主體外，絕大多數央國企地產債收益率均出現不同程度上行。3月以來央國企房企收益率普遍下行，其中，央企主體修復力度顯著更強，地方國企修復節奏有所滯后，部分主體仍承壓。

1.3

為什麼現在推薦地產債

首先，從3月至今的地產債表現來看，實際上行情已經進入右側階段，至少可以確認市場一致性的拋售結束，投資者的悲觀預期和微觀層面的流動性衝擊也有緩解。

其次，基於歷史，地產債修復有賴於三點前提條件，一是地產基本面有一定修復，二是「保」地產（包括保主體、保融資、保交樓等諸多方面）的訴求上升，地產信仰充值，三是債市資產荒加劇，迎來趨勢性行情，地產債跟隨壓利差。

對於當前，我們認為上述三點都已經具備。

一是開年以來一線城市二手房銷售火熱度較高、且延續時間較長，投資者對樓市回暖的討論越來越多。

二是中航產融提前兑付對地產信心有一定修復。中航產融提前兑付，進一步印證了央國企在維護信用底線、保障債券兑付上的堅定態度。

三是債市迎來趨勢性行情，資產荒加深。今年2月信用利差（尤其是中短端）就已經壓縮到極致，但隨后信用市場又走了兩個月的牛市，到現在資產荒愈演愈烈；4月以來長債利率下行速度也較快，對債市整體情緒又有提振。

02

地產債，買什麼？

2.1

估值修復仍有分化

萬科展期事件后，地產債相對中票整體超跌，但內部走勢也經歷了劇烈分化，市場對信用風險的定價更加關注企業基本面，部分土儲質量一般、槓桿較高的房企被持續拋售，估值表現明顯更差。

當前利差修復的順序和速度是遵循資質優先的邏輯。雖然地產風險事件在逐漸收斂，但地產債基本面與流動性的中期矛盾並未實質化解，近期利差修復主要還是受資金面階段性寬松和債市整體行情推動的被動修復。

因此我們首先建議，主體聚焦央國企、期限聚焦短端。短期來看，中航產融事件傳遞出央企信用背書、風險處置決心的強信號，市場對央國企債券的信心得到強化。結合房企基本面分析，對超跌較多但股東背景較強、融資渠道順暢的主體我們建議可佈局1-2Y品種，以票息收益為主，但不建議博弈尾部品種的估值修復。

2.2

哪些主體值得關注

我們認為，可綜合考量房企的銷售韌性、償債能力、業績保障能力等方面，銷售端應關注降幅可控、抗周期相對較強的主體；償債層面重點考察現金對短債的覆蓋程度與銷售回款對有息債務的保障能力；運營能力上優先選擇存貨去化效率高、拿地強度合理且經營穩健的房企。

我們建議按照以下三類排序做對應選擇：

優質央國企：如保利、華潤、招商蛇口、中海、保利置業、大悦城、越秀等，這類主體的股東背景與融資優勢較強，銷售現金流對債務覆蓋能力處於中上游水平，是行業出清尾聲下「剩者為王」格局中的核心受益方，期限建議以不超過2年期；

強地方國資背景：聚焦核心區域強資質，兼具股東信用背書與核心城市區位優勢，一方面核心區域需求韌性強於多數區域，同時政策層面維護與支撐的意願更強；另一方面核心區域的國資實力也更強。如北京城建、金融街、建發、首創城發、首開股份（維權）、廣州城建等，建議以1-1.5年期為主；

優質民企：交易靈活的機構可適當博弈當前短端仍有較高票息的優質民企，以經營穩健、區域優勢顯著、財務安全性突出的主體為主，如美的置業、濱江集團等，期限在1年期左右。

百強房企中，央國企在拿地和銷售的佔比仍在不斷提升，展現出較強的抗周期能力。2025年百強房企中央國企權益拿地金額佔比合計81.9%，同比增加0.9pct。銷售方面，2025年百強房企中央企和地方國企銷售金額分別為16934億元和6202億元，合計金額佔百強房企比例為68.9%，較2024年末上升4.8pct。

央國企主導的房地產市場格局預計繼續加強，因此優先從央國企里選擇。

央企「招保中華」中保利發展和中海地產銷售排名位列前二，分別為2530億元和2512億元，均同比下滑20%左右，招商蛇口與華潤置地下滑幅度較小，在10%左右。

地方房企中，建發房產、華發股份、越秀集團的銷售排名靠前，建發房產同比-8.6%，華發股份同比-25.5%，越秀同比-5.4%。

選取部分財務指標結合來看，中海地產（4.73）、建發房產（4.67）、華潤置地（2.20）、保利發展（1.64）、招商蛇口（1.61）的現金短債比較高，短期償債壓力相對可控。銷售商品、提供勞務收到的現金 / 有息債務方面，建發房產（1.76）、中海地產（1.36）、華潤置地（1.19）、保利發展（0.83）、招商蛇口（0.71）指標靠前，説明銷售回款健康且對有息債務的覆蓋能力較強。

我們用存貨余額 / 銷售金額來反映房企的運營能力，該比值越低，説明庫存去化能力越強。建發房產、中海地產、華潤置地、招商蛇口顯著低於平均值；結合拿地強度來看，建發房產、中海地產、華潤置地、保利發展、招商蛇口、越秀在20%以上，屬於擴張型房企，同時銷售去化表現也較好，整體經營相對穩健。

業績保障方面，我們通過2025Q3的預收款項 / 營業收入來衡量，電建地產、建發房產、鐵建房地產、華潤置地、中交房地產、保利發展、招商蛇口排名靠前，未來1-2年的業績安全墊相對較高。

同時也要注意，由於存貨跌價直接影響房企結轉利潤，部分房企庫存質量較差，比如2021年以前的高拿地成本項目或低能級城市土儲佔比較高，如果減值計提不充分，潛在的存貨減值風險仍然較大，未來可能存在淨利潤大幅下降甚至虧損的情況。

綜合來看，華潤置地、中海地產、招商蛇口、保利發展是頭部央企中的標杆，各指標無明顯短板，經營較為穩健。地方房企中，建發和越秀的基本面表現大幅領先其他地方房企，且股東背景實力較強。民企中，濱江集團的經營相對較穩健、美的置業的股東實力較強。

上述房企短期償債安全、銷售回款對債務覆蓋能力佳、庫存去化與拿地擴張形成良性循環、業績保障充足，屬於地產債估值修復中值得關注的主體。

03

以史爲鑑，地產債利差修復的前提是什麼？

客觀評估，地產利差修復需要看到三點前提，一是地產基本面有一定修復，二是地產信仰充值，三是債市資產荒加劇，迎來趨勢性行情，地產債跟隨壓利差。

地產政策出臺不一定會在短期內推動利差修復，因為如果地產政策衝擊較大、債市整體調整，地產債的利差反而可能先走闊；如果政策力度較小，也可能導致地產債反應有限，下行幅度不及其他券種，從而造成地產債利差被動走闊。比如歷史上地產債比較陡峭的利差走闊行情出現在2022年11-12月，央行、銀保監會出台「254號文」支持地產市場；2024年8-10月，央行宣佈降準降息、以及金融支持地產等一系列政策，但「切香腸式」的政策對地產基本面的持續改善效果有限，很難起到推動利差壓縮的作用。

房地產行業信用利差持續高於產業債總體信用利差，我們用央國企地產的平均超額利差（個券中債估值-同隱含評級同期限中票）能直觀反映房地產市場景氣度、房企出險等因素的影響。我們回顧近年來央國企地產債超額利差的走勢，覆盤政策預期、房企出險、標誌性信用風險事件對超額利差影響。

3.12021年違約潮初期，地產債利差震盪走闊

2021年房地產行業信用風險開始爆發，房企違約潮持續蔓延。華夏幸福、恆大相繼暴雷。2021年2月初，華夏幸福正式官宣債務違約。2021年9月24日，《恆大集團有限公司關於恩請支持重大資產重組項目的情況報告》文件曝光，恆大被爆出債務風險。央國企地產債超額利差3個月上行8bp左右。

3.22022年初-2022.8保交樓，地產債利差窄幅震盪

4月18日，央行發佈疫情防控23條，要求金融機構對房企不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，保障房企合理融資需求；7月中央政治局會議首次明確提出「保交樓」工作要求，壓實地方政府責任，穩定市場預期。儘管政策端持續釋放維穩信號，但受疫情反覆影響，房地產銷售等基本面指標持續偏弱，政策效果未能有效傳導至終端市場，1—8 月全國商品房銷售面積同比下降23.0%、銷售額同比下降 27.9%。疊加同期市場利率整體呈震盪走勢、無明確趨勢性方向，地產債超額利差在政策託底與基本面偏弱的博弈下，整體呈現窄幅震盪態勢。

3.32022.8-2022.12斷貸潮導致地產債利差持續上行

7 月上旬快速蔓延至全國，100多個樓盤業主發佈停貸聲明，斷貸項目主要發生在已經違約的房企項目上，當時行業停工面積約為行業施工面積97億平米的5%左右，總量約為5億平米，大規模爛尾帶來的斷供潮再度挫傷市場信心，地產債超額利差短時間內大幅走闊超30bp。

3.42022.12-2023.6「三支箭」疊加資產荒，地產債利差持續修復

2022年11月，「第二支箭」打響融資復甦發令槍，隨后「金融十六條」、「第三支箭」相繼出臺。11月8日，交易商協會宣佈「第二支箭」延期並擴容；11月21日全國性商業銀行信貸工作座談會提出「用好民營企業債券融資支持工具、支持民營房企發債融資」； 11月23日「金融十六條」出臺，支持開發貸款、信託貸款等存量融資合理展期、支持優質房地產企業發行債券融資；11月28日，「第三支箭」落地，證監會決定在股權融資方面調整優化5條措施，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。中央出臺的地產三支箭，分別從信貸融資、債券融資和股權融資三個方面迅速緩解了房企的融資端壓力，央國企地產債反應明顯，超額利差得到有效壓降，並且跑贏普信債。

2023年上半年，響應第二支箭的政策要求，在中債增提供增信支持下，民營房企債券發行渠道逐步打通，房企融資端有所好轉，同期債市整體走強，理財資金迴流，疊加市場資產荒格局加劇，期間央國企地產超額利差同步迎來修復行情，持續收窄25bp左右。

3.5 2023.6-2024.5.17混合所有制輿情，地產債利差寬幅震盪

2023年下半年來，債券市場整體走出牛市行情，利率中樞持續下行，地產債受混合所有制房企輿情、地產政策出臺節奏及落地效果共同影響，央國企地產債超額利差在20-50bp內反覆震盪。

2023年6月23日，曾向河南請求幫扶救援的建業地產發佈消息公告稱，市場情況持續惡化，全面停止境外債務支付，標誌着建業地產前一輪的國企紓困未能實質性改善財務惡化狀況。央國企地產債超額利差走闊15bp左右，持續調整3個月。2023年8月，混合所有制房企遠洋控股違約；9月，大型民營房企碧桂園違約。混合所有制房企和頭部房企的出現引發市場恐慌，央國企地產債超額利差上行10bp左右，持續調整3個月。

2023年11月6日，萬科召開金融機構交流會，會上深圳市國資委表示萬科具備足夠的安全性，如有需要或遭遇極端情況，深圳市國資委有充分信心、足夠的資金資源和工具，通過項目合作、優化股權投資結構、債券認購、協調金融機構融資等一切可能的市場化、法治化手段幫助萬科積極應對。地方國資的出面站臺穩定了市場對央國企房企的信心，央國企地產債超額利差迎來快速修復，收窄20bp左右。

2024年3月7日，據彭博報道，多家險資派出高管前往深圳萬科總部進行新一輪磋商償債計劃包括將債務償付期限延長至少一年、追加增信擔保和抵押品、發行債券將「非標轉標」等。萬科的非標輿情暴露了「行業優等生」的流動性壓力，市場對房企的償債能力擔憂再度升溫，央國企地產債超額利差走闊近20bp，調整持續3個月。

3.6 2024.5.17-2024.9.24「517」新政助力地產債利差收窄

2024年5月17日，監管部門推出一系列樓市調控措施，包括首、二套房最低首付比例分別降至15%、25%；取消商業貸款利率下限；下調公積金貸款利率等。「517」新政從需求端降低了購房門檻和成本，銷售短期環比有所改善，央國企地產債超額利差4個月內壓縮25bp左右。

3.72024.9.24-2025.5 「924」新政，地產債利差被動走闊

2024年9月24日，央行宣佈降準、降息，以及金融支持地產等一系列政策。由於權益市場大幅上漲，市場風險偏好增強，股債蹺蹺板下信用債大幅調整。央國企地產債未能走出獨立行情，超額利差持續走闊。

2024年四季度后政策帶來的銷售回暖邊際減弱，年末商品房待售面積同比增 10.6%，住宅待售面積增 16.2%，行業整體基本面仍然走弱，市場對新增政策的期待降低，在普信債利差整體收窄的背景下，地產債利差維持高位震盪，導致超額利差被動走闊。

3.82025.5-2025.11.26深鐵支持萬科，地產債利差小幅壓縮

2025年2月開始，深鐵集團多次向萬科提供低息借款，釋放地方國資託底信號，有效修復市場對地產板塊的信用預期。此前持續走闊的央國企地產債超額利差進入緩慢修復通道。

3.9  2025.11.26至今 萬科事件推動地產債利差大幅走闊

2025年11月26日萬科公告尋求債券展期，地方國資的態度大轉彎説明房企並不能「城投化」，央國企地產債平均超額利差再度大幅走闊，上行至70bp附近，最高達到過去5年來的極高水平。

風險提示

1、數據統計或有遺漏：由於數據收集的侷限性、統計方法的差異、信息披露的不完整性或更新延迟，可能導致部分分析結果存在偏差。

2、宏觀經濟表現超預期：宏觀經濟環境和財政政策是影響債券市場的關鍵因素。如果宏觀環境出現超預期的變化，如經濟增長放緩、通貨膨脹率波動或外部經濟衝擊等，可能會對信用債市場表現形成衝擊。

3、信用風險事件發展超預期：若出現信用輿情事件，可能會對信用債市場形成短期衝擊。