美粧&醫美｜趨勢分析：靜水深流，向高質量增長前進

文｜徐曉芳  杜一帆  張琳

　　韓梓毅  馬子鑑  何錦鵬

從行業數據和已發佈的年度業績看，美粧行業儘管面臨需求疲弱、國際品牌市佔率階段性反彈等不利因素，但其經營質量均在2025年發生了正向變化：各自定位更為明晰，大單品及系列心智和規模進一步夯實，普遍在品類拓展上實現一定突破。技術升級、場景延展、風口遷移推動2026年成為各品牌的上新大年，產品端增長驅動力明晰。醫美行業當前處於上游註冊證快速增加的階段，競爭較為激烈，但結構性機會持續存在：新品紅利仍存，營銷獲客、醫學推廣、產品組合、渠道運營等綜合能力強的上游品牌有望在競爭中勝出。

▍美粧2025年覆盤：美粧優質公司業績實現較快增長，行業延續分化趨勢。

根據國家統計局，2025年/2026Q1限額以上化粧品零售額分別同比+5.1%/+5.9%，延續穩健增長。公司層面，2025年林清軒、上美股份、毛戈平收入分別同比+102.5%/+35.1%/+30.0%，延續較快增長。利潤端看，毛戈平、上美股份、林清軒歸母淨利潤分別同比+36.7%/+41.1%/+92.9%，利潤彈性較強。整體來看，板塊內強品牌、強產品、強運營公司業績表現更優，同時部分港股美粧公司現金回報能力也在逐步體現。

▍重點公司持續夯實大單品心智和規模，同時多品類佈局普遍實現突破。

截至目前已發年報的美粧公司中，大單品及系列的營收佔比：1）第一檔：40%+的有韓束旗下的紅蠻腰繫列、Newpage旗下的嬰童安心霜；林清軒的面部精華油；2）第二檔：20%~30%的有鉅子生物的膠原棒、面貼膜敷料（藍膜）；3）第三檔：10%~20%的有毛戈平的奢華魚子面膜（佔護膚約30%+）。品類方面，2025年上美在母嬰、彩妝、男士、洗護方面實現突破；毛戈平開啟香氛美學新章；林清軒小金珠精華水帶動了品類優化；鉅子生物三類械獲證進入醫美生物材料領域。

▍行業熱點迭出，技術升級、場景延展、風口遷移推動2026年成為上新大年。

原料方面，繼重組膠原蛋白后，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）成為各品牌追逐的風口成分，主打抗炎、修復、抗衰；未來，隨着PDRN三類械的獲批，該成分熱度有望在醫美、護膚兩大領域再創新高。

理念方面，以油養膚熱度升高，龍頭林清軒收入高增，各品牌均上線油類單品。美白、提亮也是2026年的重要方向，涵蓋生物和動植物提取等成分的創新，以及美白機理上的突破。

▍營銷與渠道：抖音三大流量池整合，內容力愈發重要；電商渠道紅利不再，品牌在線下「自播+達播+貨架」協同深耕，同時給予線下購物中心、OTC等渠道更多關注。

根據Euromonitor，2025年中國護膚、彩妝市場線上佔比分別提升至52.2%、59.3%。平臺表現看，天貓平臺護膚+彩妝銷售2025年/2026Q1銷售額分別為1155.4/232.6億元，同比+4.3%/+6.9%，抖音平臺分別為1557.0/424.4億元，同比+12.9%/+1.8%。抖音全域流量池（內容池、電商池、廣告池）合併，鼓勵品牌自身做內容創作。電商渠道的紅利不再，越來越多美粧品牌給予線下專櫃、OTC、KA等渠道更多投入。

▍醫美2025年業績回顧：增速因賽道/發展階段而分化。

2025年重點醫美上市公司業績表現出現分化。營收方面，產品管線豐富、處自身運營周期提升階段的四環醫藥同比+100%；美麗田園醫療健康同比+17%、復鋭醫療科技同比+2.3%，均實現增長；愛美客同比-19%、昊海生科同比-17%，營收出現一定下滑。利潤方面延續分化態勢，四環醫藥利潤同比+226%，對應淨利率約40.5%/+17ppts，實現高速增長；美麗田園健康利潤同比+39%，對應淨利率10.6%/+1.7ppts；愛美客利潤同比-34%、昊海生科利潤同比-40%、復鋭醫療科技利潤同比-26%，均出現下滑。

▍醫美上游材料端：供給快速提升，單品紅利仍存但時間變短、強度變弱，平臺化賦能企業突圍。

根據我們的統計，2026YTD中國醫美注射針劑註冊證梳理147張，整體呈現加速獲批趨勢。其中：

1）肉毒毒素：註冊證8張，已上市產品市場佔位有序，新獲批產品或通過差異化定位實現放量。②重組肉毒：7款產品積極推動臨牀研究，市場競爭或將加碼。我們認為，多適應症拓展、公立醫院渠道開拓、合規化、產品聯合應用及品項開發將推動單品持續成長。

2）再生材料：①童顏針註冊證14張，2025年至今新增獲批9張，供給快速提升。通過品牌/定價及技術特點，圍繞粒徑、規格進行差異化渠道定製的廠商有望實現突圍。②少女針獲批4張，供給相對稀缺，廠商有望通過長期主義下的品牌運營、醫生教育和醫學推廣實現突圍。③CaHA：註冊證僅2張，未來合規化市場空間廣闊。

3）膠原蛋白：天然/重組膠原註冊證11張/7張，註冊證雖有增加，但需求仍未被充分滿足。

4）水光針：註冊證10張，水光針聚焦合規化&成分創新仍有市場機遇；PDRN 應用場景豐富，多款產品處註冊申報階段，有望填補市場空白。未來，具備多產品矩陣，可提供項目組合/綜合解決方案，並可在醫生培訓、機構運營、獲客、售后等多維度賦能醫美機構的上游生物材料商有望勝出。

▍風險因素：

居民購買力或不達預期，影響美粧&醫美類可選消費；存量整合，競爭失序侵蝕業績；各項變革效果或不達預期；政策超預期變動風險、重大輿情等黑天鵝事件。

▍投資策略。

1、美粧板塊：在需求仍有待復甦、線上流量紅利不再、產品力和運營能力差距縮小、國際品牌市佔率階段性反彈的背景下，美粧公司的研發、營銷、渠道等綜合能力在競爭中需要更完善，推薦：1）聚焦兩端：高端&高性價比/性質比，即：①定位高端，增長確定性更高、標的稀缺的本土彩妝龍頭；②性價比、性質比特徵顯著，契合當前消費形勢的企業；2）賽道長坡厚雪，有望開啟第二成長曲線的公司；3）經營顯著改善，淨利率回升的企業。

2、醫美板塊：2026年行業規模有望延續平穩增長，註冊證加速落地，但結構性機會持續存在。同時醫美上游供給增加后，下游醫美機構有望提升議價能力、優化經營模型。