一季度33家過會，醫療企業為何都搶着「北上」？

近日，港股疫苗龍頭艾美疫苗發佈公告，正式向北交所申請A股上市，若順利推進，艾美疫苗將成為港股回北交所上市的第一股。

事實上，這並不是一個看似「合理」的決定：一方面，當前市場的主流趨勢是A股企業赴港上市，而從港股迴歸A股的少之又少，目前已披露的成功案例不到10起；另一方面則是在於交易市場的選擇，根據公開信息整理，港股企業回A上市目前主要集中在主板和科創板，比如百濟神州、君實生物、康希諾等，「回A」都是選擇科創板，北交所幾乎「無人問津」。

所以，此次艾美疫苗的逆向選擇，也引發了市場對於北交所的高度關注。不過走近才發現，當前的北交所儼然已成為醫療企業爭先IPO的新陣地。

圖1.2026年一季度已成功上市醫療企業

根據公開資料整理，2026年一季度國內醫療領域已有10家企業成功上市，其中登陸北交所的有4家，分別是愛舍倫、愛得科技、海聖醫療和普昂醫療，上市數量與火爆的港股持平。另外在排隊上市企業方面，北交所目前有16家醫療標的正在審覈，雖然數量不及港股，但仍高居A股第一，並且近期上升趨勢明顯。

圖2.2026一季度A股各大交易板塊上會數量情況

如果再放大到整個行業來看，北交所更是表現搶眼。2025年，北交所共受理176家企業上市申請，較2024年的66家飆升167%，並大幅超過滬深其他板塊合計的124家。進入2026年一季度，滬深北三大交易所共迎來46家企業首發上會，其中北交所以33家上會企業數量獨佔鰲頭，佔比高達71.74%，成為一季度IPO審覈的絕對主力。截至2026年3月20日，北交所存量上市公司數量已正式突破300家大關，毫無疑問已成為國內IPO市場最具活力的增長極。

於是，一個關鍵性疑問正在行業迅速發酵：北交所為何會強勢崛起？醫療企業又為何選擇在當下扎堆「北上」？這背后到底透露着怎樣的資本邏輯與IPO趨勢的變化？

醫療企業為何集體「改道」北交所？

2021年11月15日，北交所正式開市，主要是瞄向一批「專精特新」企業。開市當天，北交所就一次性「收穫」81家上市企業，其中71家為新三板精選層平移企業，另外10家則為直接在北交所上市的新股。作為重點覆蓋領域，醫療企業在北交所首批上市標的中佔據10席，三元基因、諾思蘭德、森萱醫藥等都在內。

圖3.2021-2026年Q1北交所上市醫療企業數量

此后幾年，北交所醫療股就跟隨行業發展一樣，逐漸從最高點降到谷底。2022和2023兩年，北交所共收穫12家上市醫療企業，顯示出極高的市場擴容性；但進入2024年和2025年，情況又急轉直下，連續兩年北交所都有且僅有一家上市企業，分別是2024年的海昇藥業和2025年的丹娜生物。

圖4.北交所目前排隊審覈上市醫療企業情況（數據來源：交易所官網）

終於在2026年，這一局面迎來了反轉，僅開年第一季度就收穫了4家上市醫療標的，數量已是過去兩年總和的一倍。此外，目前排隊候審的醫療企業還有16家，而按照目前北交所的審覈速度和節奏，他們都有望在今年年內完成上市進程。

那麼，這一變化是因何而起的呢？要回答這一問題，我們就必須以醫療企業的上市訴求來反向推導。

首先第一點就是上市的成功率。事實上，港股火爆很大一部分原因是因為「18A」允許一批未盈利生物科技企業上市，雖然北交所主要面向盈利性醫療企業，但近年來，隨着科創板第五套標準重啟，其也在逐步放寬對未盈利性企業的上市限制，開始重點關注和支持一批具備核心技術且成長性突出的創新型醫療企業。

圖5.北交所「四套」上市標準

以2025年8月成功在北交所上市的康樂衞士為例，因產品還未完全商業化，所以其長期處於虧損，甚至在上市前的半年內仍然虧損超過1億元，但它仍滿足北交所的第四套上市標準，即「預計市值不低於15億元，最近兩年研發投入合計不低於5000萬元」，這也因此使得康樂衞士順利成為北交所首家採用「標準四」上市的創新企業。據悉，目前北交所近300家上市企業中，僅有5家採用了第三套或第四套標準，其中有3家都是生物醫藥企業，除康樂衞士外，還有諾思蘭德和星昊醫藥。

除了放開閘口，北交所的審覈效率也在大幅提升。剛剛過去的3月，北交所便有12家企業過會，這創下了其成立以來單月上會數量的新高。具體到醫療領域，目前審覈最快的是剛上市的海聖醫療，從受理到過會僅用時162天，創下年內最快審覈紀錄。這很大程度上是得益於北交所推出的「直聯機制」，即北交所和新三板內部通過對直聯企業全鏈條審覈、監管、服務工作進行集中歸口管理，支持直聯企業掛牌滿一年后迅速完成發行上市，這大大節省了企業上市的時間成本，也大幅降低了上市費用。

其次要考慮的是交易所本身的估值與流動性。對比港股，以北交所為代表的A股主要是「機構+散户」雙輪驅動，因此A股上市企業通常具有更高的估值水平和流動性。根據最新數據統計，A股估值通常比港股高出20%～40%，而在流動性方面，A股日均換手率通常為港股的3～5倍。以2025年12月從港股登陸科創板的百奧賽圖為例，其A股股價較發行價上漲超2倍，較港股溢價超過90%。

這其實非常重要。一方面，高估值意味着在同等盈利水平下能募集到更多資金，能夠為后續的研發投入和商業化進程提供充足「彈藥」；另一方面，良好的市場流動性也能夠為企業再融資、併購整合以及早期投資者的有序退出提供順暢的市場環境，推動其再成長。所以，對於一批尚未盈利或處於研發關鍵階段的醫療企業而言，選擇估值和流動性更優的市場，不僅能夠有效解決生存問題，同時也能在激烈的行業競爭中搶佔先機。

最后一點則是上市之后的「附加效應」。以港股為例，眾多醫療企業之所以願意將其作為登陸目的地，除了其允許未盈利企業上市之外，還有一點是其可以作為衝擊海外市場的關鍵跳板，能夠幫助醫療企業拓展國際業務、提升全球品牌影響力，並藉助香港的國際金融中心地位對接全球資本等。

不同於港股，以北交所為代表的A股重點是深耕本土市場，所以其不僅可以幫助上市醫療企業整合上下游資源，提升與本土醫療機構、供應鏈以及科研平臺的協作效率，形成更強的產業鏈協同；同時也可以承接諸多政策紅利，除了更容易獲得地方政府產業基金、税收優惠、研發補貼等定向支持之外，A股上市醫療企業在審批方面也擁有諸多優勢，例如創新醫療器械的優先審評通道、國家醫保目錄的動態調整對接以及部分地區對上市企業藥品耗材掛網採購的綠色通道政策等，都能夠加速產品從研發到臨牀應用的市場轉化進程。

由此可見，當前醫療企業集體「北上」，其實是多方面因素共同作用的結果，而隨着北交所的聲量越來越大，它也正在成為中國醫療創新企業重要的上市陣地，並逐漸重塑整個醫療IPO格局。

到底誰在「北上」？

從目前來看，北交所仍然還是以醫療器械企業為主，比如今年已成功登陸的4家醫療企業，其均屬於器械領域。除此之外，目前在北交所排隊審覈的16家醫療企業中，器械領域的比例也超過60%，佔據主導地位。

再進一步分析，這些瞄向北交所的器械企業主要集中在以骨科植入、血管介入為代表的高值耗材、醫學影像與設備、體外診斷以及康復與家用醫療儀器等板塊，重點以影像設備為例，包括辰光醫療、海泰新光、科萊瑞迪等都是典型代表。

圖6.2025北交所受理企業利潤規模情況（數據來源：企業年報）

這一現狀的形成當然有原因。首先從上市門檻來看，雖然港股和北交所都允許未盈利醫療企業上市，但在實際執行過程中，北交所仍然相對嚴格，通常對「商業化周期」以及「市場空間」的審覈都極其謹慎。相比於創新葯，器械企業普遍研發周期較短，且市場風險可控，因此更容易實現盈利，能夠達到北交所對於淨利潤的硬性要求。根據最新統計數據，2025年北交所300家上市公司平均實現淨利潤4332.48萬元，整體盈利面高達83.39%，與之形成鮮明對比的是，港股18A板塊80%以上的企業都處於虧損狀態。

其次是從上市企業的實際需求考慮，與大多數創新葯企的情況不同，器械企業在完成主要產品線的建設和取證后，對於階段性資金的需求量級大致在2～5億元，這剛好可以支撐其未來2～3年的新品研發、市場推廣和產能補充。衆所周知，北交所首發融資額相對較小，募資額多是集中在2至5億元區間，但這恰好滿足需求，此外融資額小，也意味着股權稀釋少，器械企業上市后往往有更多的自主權和控制權。

最后一點則是與交易所背后的「資源」相關。事實上，創新葯企大多衝刺港股，主要還是看重其國際化平臺的優勢，能夠支持藥企在BD、海外臨牀開發以及全球化融資等方面獲得更多助力。器械企業當然也有出海需求，但絕大多數的商業模式現階段還是更依賴國內供應鏈，而北交所更貼近本土化產業，並且也有相對穩定的估值體系，因此是不少器械企業更優選的上市路徑。

那麼，他們上市之后的表現又是如何呢？

仍然以今年已上市的4家器械企業為例，在上市首日其均實現大漲，且平均漲幅超過165%，其中愛得科技漲勢最為強勁，開盤爆漲225.95%，最高漲幅238.98%，截至首日收盤，漲幅仍然高達176.79%。

圖7.2026北交所4家已上市醫療企業估值變化

這並非曇花一現，目前4家上市企業的股價相比於發行價仍然有超過100%的漲幅，以最早上市的愛舍倫為例，截至2026年4月14日收盤，其股價為31.71元，較15.98元的發行價漲幅98.4%。這意味着，4家上市企業已成功實現了從一級市場到二級市場的價值躍升，並獲得了可觀的現金流支持。

另外在產品運作層面，4家上市企業也都有實質性的戰略進展，比如愛得科技在上市后三個月內便啟動了針對骨科手術機器人輔助系統的戰略投資，愛舍倫則通過定向增發募集資金用於擴建高端康復護理產品線。由此可見，北交所不僅為醫療企業提供了IPO通道，同時也能夠通過資本工具幫助企業實現技術升級與產業鏈延伸。

當然，凡事都有利弊，北交所也有它自身的侷限性，比如前文提到的首發融資額小就是一方面，另一方面還有嚴格的監管標準以及持續的資金壓力。對此，某資深人士就表示，「‘回A’就意味着企業要承擔更高的合規成本，面對更嚴格的業績預期和更激烈的市場競爭。除此之外，大量醫療企業集中在北交所上市，可能也會對局部板塊形成流動性稀釋，高估值標的容易受到市場情緒影響。」

因此，一些醫療企業即便在港股多次失利，也不願意轉戰北交所。以某家在港股IPO受阻的創新葯企為例，儘管研發管線中有多個抗腫瘤候選藥物，但仍因北交所對商業化前景和盈利能力的實質要求，最終選擇繼續在港股觀望而非改道北交所。另外還有一家器械企業，其雖然實現了盈利，但現階段對於外部融資的需求仍然較大，北交所相對較低的募資額顯然不達預期，因此不得不「死」磕港股。除此之外，部分醫療企業也會擔心從港股「回A」過程中的程序複雜性和時間成本，這進一步降低了轉戰北交所的意願。

所以，任何一個交易市場都是有利有弊，如何選擇？還是要根據醫療企業自身的發展階段、目前的核心需求以及未來的戰略目標綜合判斷。

上市不是終點，而是新的開始

在經歷2023、2024年的資本寒冬之后，2025年國內整個醫療IPO市場快速回暖，全年上市醫療企業37家，比2024年的一倍還多。進入2026年，這股勢頭仍在延續，並且更加火熱，僅是在今年第一季度，就已經有10家上市醫療標的，數量較2025年同期增長233.33%。

這固然是一個積極的信號，但也必須認識到，上市只是階段性的勝利，代表醫療企業拿到了進入資本市場的「入場券」，而能否在二級市場獲得持續認可，並真正在商業化上實現價值兑現，避免陷入「上市即巔峰」的魔咒，纔是需要醫療企業后續直面的核心課題。

所以，醫療企業當前再面對上市時，已不再是追求簡單的資本運作和短期造富，而是更多的以深層次價值和需求為導向。比如當下醫療企業扎堆「北上」就是對這一趨勢的生動印證，本質上還是企業主動基於自身發展階段、市場戰略與估值修復需求的理性選擇，是從「融資生存」向「價值創造」轉型的顯著體現。

圖8.「A+H」醫療企業代表性案例

除此之外，更多醫療企業也在開啟「A+H」雙資本平臺佈局。過去，A股醫療企業在港股上市是常態，目前也有的成功案例就多達20起，包括復星醫藥、恆瑞醫藥、泰格醫藥和上海醫藥等都是典型代表，而根據動脈網此前的數據統計，當前還有超過10家A股醫療企業正在向港交所發起衝擊，説明這一上市規模還將持續擴大。

而在近兩年，一些港股醫療企業也在迴流A股，比如最近的疫苗龍頭艾美疫苗，往前推還有加速「回A」的映恩生物以及已成功登陸科創板的百奧賽圖等，都邁出了從港股「18A」到A股多元化上市通道的關鍵一步，顯示出對國內資本市場政策紅利、估值修復空間及流動性改善的強烈預期。

對此，某長期專注在二級市場的資深人士表示，「隨着兩地交易市場的定位更加清晰，以及雙方互聯互通機制的日益完善和深度融合，‘A+H’雙資本平臺佈局必然會成為國內醫療企業基於上市端的戰略新選擇，而‘港股上市、A股放大’的差異化目標也將轉化為越來越順暢的資本路徑。」

可以清晰看到的是，在整個醫療領域的IPO窗口，行業正加速向「價值驅動」轉型，無論是醫療企業還是投資人，都不再追逐短期利益，而是開始更多關注企業的長期價值創造和可持續發展的潛力。

參考資料：

1.《港股公司扎堆「回A」！》——證券時報；

2.《A+H，中國biotech加速「雙棲」》——同寫意；

3.《2025北交所全景覆盤，熬過2024至暗時刻，IPO春天真的來了！》——投行小酒館；

4.《生物醫藥公司三地估值對比：誰在享受溢價，誰在被重估？》——活報告。

本文來自微信公眾號「動脈網」（ID：vcbeat），作者：牟磊，36氪經授權發佈。