押注趣店帶來業績驟降，國盛證券暴雷警示「自營驅動」模式隱憂

專題：國盛證券被HTT拖垮，一季度淨利暴跌近九成

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　　更為致命的是，2025年年報顯示，國盛證券的「金融資產投資」一項中，僅有趣店這一隻股票，其余為債券、信託產品、資管計劃產品等。這進一步放大了趣店股價波動對國盛證券的衝擊。

　　近年來，自營業務作為券商營收「壓艙石」的地位日益凸顯。然而2026年一季度，兩家上市券商同時因自營業務投資失利出現業績驟降。

　　4月20日晚，國盛證券（002670.SZ）披露的一季度業績快報顯示，該公司2026年一季度歸母淨利潤僅146.87萬元，同比驟降97.91%。同時其營業總收入同比下降28.82%，至2.96億元。國盛證券解釋稱，主要原因系其子公司本期持有的HTT（High Templar Tech Limited，下稱趣店）股票受市值波動影響大幅減少公司利潤總額及淨利潤因素所致。

　　無獨有偶，國元證券（000728.SZ）最新披露的一季報也顯示，該公司一季度營業收入、歸母淨利潤雙雙同比下降超10%。國元證券稱「主要系證券投資交易實現的業績同比減少所致」。財報顯示，該公司一季度投資收益4.96億元，同比近乎「腰斬」。

　　二級市場對此迅速做出反應。國盛證券上午開盤后不久即一字跌停，截至收盤報13.21元/股。國元證券全天低開低走，截至收盤報7.40元/股，跌5.97%。

　　自營業務的高權重已成為券商盈利穩定性的「雙刃劍」。南開大學金融學教授田利輝向第一財經分析稱，當市場波動率突破閾值時，20%的淨值回撤即可吞噬全年利潤。更危險的是，該模式誘導券商追逐高波動品種。

　　「歷史數據揭示這種增長不可持續，行業亟需重構‘收益可解釋、風險可計量’的穩健模式。」他稱。

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　　國盛證券間接投資趣店已長達十年時間，這次「拖垮」一季度業績的直接原因是去年對這筆投資會計覈算方法的變更。

　　2025年9月國盛證券發佈的《關於對參股公司會計覈算方法變更的公告》顯示，2016年12月，其子公司國盛（香港）投資有限公司（下稱「國盛香港」）取得趣店5%的股權。受趣店回購股份影響，截至去年6月末，國盛香港持有趣店的股份比例約為7.87%。且由於國盛香港前期曾向趣店委派一名董事，國盛證券按照有關規定將該項投資作為長期股權投資並按照權益法覈算。

　　實際上，這一讓國盛證券如此青睞有加的標的，一直飽受爭議。公開信息顯示，趣店以校園貸起價，此后嘗試過奢侈品電商、在線教育、預製菜等多項業務。

　　Wind顯示，2020年~2025年間，除了2024年營業收入略有反彈外，趣店其余年份的營業收入同比均有明顯下降。

　　最新年報顯示，由於「最后一公里配送」業務的萎縮，該公司去年營業收入暴跌至590萬美元左右，同比降幅達-81%。但受利息和投資收益支撐，年度淨利潤仍有1.03億美元。

　　（單位：億美元）

　　然而，直到2025年9月，國盛證券纔在前述公告中表示，由於公司決定適時處置所持有的趣店股票、國盛香港不再向趣店委派董事等原因，其對趣店的股權投資將按照交易性金融資產列報，並按公允價值進行后續計量。

　　田利輝認為，雖然會計準則變更試點具備合規性，但暴露出國盛證券的決策滯后。他表示，根據企業會計準則，喪失重大影響時應及時重分類，派駐董事離職確為關鍵節點。然而，趣店自2022年營收持續下滑、主業停滯，國盛卻迟至2025年9月才調整覈算方式，反映風險識別機制失效。

　　「這種‘被動響應式’會計處理，將長期累積的風險在單期集中釋放，雖符合準則形式要求，卻違背了實質重於形式的會計精神，凸顯風險管理的前瞻性不足。」他表示。

　　一位非銀行業分析師向第一財經解釋，按照權益法覈算，趣店實現的利潤會記為國盛證券的「投資收益」，獲得的分紅則記入「應收股利」一項。但變更之后，趣店的股價波動會直接記入利潤表中的「公允價值變動收益」一項。

　　Wind數據顯示，今年一季度趣店股價從3.6美元/股左右跌至1.92美元/股左右，區間跌幅達45.92%。

　　更為致命的是，2025年年報顯示，國盛證券的「金融資產投資」一項中，僅有趣店這一隻股票，其余為債券、信託產品、資管計劃產品等。這進一步放大了趣店股價波動對國盛證券的衝擊。

　　2025年年報顯示，國盛證券投資收益2.64億元，同比下降42.31%，其解釋稱系「金融工具投資收益同比減少及所持趣店股權轉變會計覈算方式的影響」。同時公允價值變動收益為-1.26億元，較2024年同期的-4400余萬元同比減少185.15%。其中，趣店當期造成的公允價值變動損益超-8300萬元，在其2025年總公允價值變動損益中佔比超六成。

　　Wind顯示，雖然2025年9月國盛證券就決定丟掉這塊「燙手山芋」，但截至今年一季度末國盛香港仍持有該公司8.16%的股份，是僅次於趣店創始人羅敏的第二大股東。

　　田利輝認為，這暴露出國盛證券存在的三重智力缺陷：其一位決策機制僵化，對持續惡化的標的缺乏動態評估機制，持倉理由從產業協同異化為財務投機；其二為退出能力缺失，公告減持卻無實質進展，反映交易對手篩選與流動性管理失效；其三為風控文化薄弱，在趣店基本面崩壞幾年間未計提充分減值，直至會計重分類才被動暴露。

　　他總結道：「核心癥結在於將自營投資等同於二級市場炒作，忽視了機構投資者應有的審慎義務，治理架構與專業能力嚴重錯配。」

　　盤古智庫研究余豐慧也向第一財經表示，國盛證券擬處置HTT股票但未及時執行，導致淨利潤大幅下跌，這反映出公司在決策執行上的迟緩與風險管理上的不足。此外，這也顯示出公司對市場變化的預判能力和應對策略存在缺陷，未能有效保護股東利益不受市場波動的影響。

　　「自營驅動」模式隱憂多

　　國元證券一季度同樣在自營業務上「栽跟頭」。

　　最新披露的一季報顯示，國元證券營業收入13.27億元、歸母淨利潤5.42億元，同比分別下降12.59%、15.38%。「本季度公司實現營業收入及歸屬於上市公司股東的淨利潤較上年同期分別下降12.59%和15.38%，主要系證券投資交易實現的業績同比減少所致。」國元證券解釋稱。

　　從財務報表來看，今年一季度國元證券投資收益為4.86億元，較2025年同期的9.48億元同比下降48.77%，收益接近「腰斬」，國元證券解釋稱是債券處置收益同比減少所致。

　　「這是行業系統性壓力的縮影。」田利輝分析稱，今年一季度地緣衝突引發全球風險資產重定價，A股波動率指數飆升40%，信用債利差走闊25BP，券商自營頭寸遭遇股債雙殺。在他看來，國元證券債務處置收益腰斬，恰暴露了券商過度依賴非經常性收益的脆弱性。

　　中國證券業協會官網援引數據顯示，自營業務已經連續三年位居券業第一大收入來源。2025年自營業務收入1853.24億元，佔比34.24%。

　　但當今年一季度這樣的極端行情出現時，自營業務就可能成為「壓力源」。余豐慧認為這種模式的脆弱性在於：「一旦市場轉向或某些關鍵投資項目表現不佳，就可能導致收入鋭減。這種模式還容易忽視長期穩定性和風險管理，增加了經營業績的不穩定性。」

　　田利輝向第一財經透露了一組行業數據：「預計上市券商一季度自營業務收入同比下滑35%至45%，風險管理能力的分化將導致業績冰火兩重天。」

　　田利輝建議，短期應建立三道防線：壓力測試需覆蓋極端情景、對持倉集中度實施硬約束、衍生品對衝比例動態化。中長期來看，則需推動三大轉型：從收益驅動轉向風險調整后收益考覈；從自營單點突破轉向財富管理協同；從資本消耗型轉向科技賦能型。

　　余豐慧則強調，券商需更加重視風險管理和資產配置的多樣性，避免過度集中於某一領域或項目。同時，要強化內部決策機制和執行效率，確保能夠快速響應市場變化，及時調整投資策略。此外，券商必須加強合規管理，確保所有操作符合監管要求，也是防範風險的重要方面。

　　「在不確定時代，券商的核心競爭力在於‘在風暴中保持航向的能力’。」田利輝總結道，通過資產負債表韌性建設、業務結構多元化、客户生態深度綁定，將外部衝擊轉化為差異化競爭優勢，纔是高質量發展的真諦。

責任編輯：宋雅芳