拆解群核：一年只賣520萬的AI故事，憑什麼值636億？

群核科技兩日內市值衝破636.5億港元。但被資本市場寄予厚望的AI故事，去年只賣了520萬，佔總營收的0.6%，客户僅16家。

作者|泊 如

編輯|楊 銘

520萬vs超636.5億。

前者是群核科技最核心AI業務——「空間智能」一年的收入。后者是它上市次日收盤市值，較上市首日316億市值，一天內暴漲近320.5億（港元）。

這家頂着「全球空間智能第一股」名號的公司，與深度求索、宇樹科技等並稱為「杭州六小龍」。歷時五年、四度衝擊IPO的資本長跑后，4月17日上市首日暴漲144%，以1591倍超額認購，創下2026年港股科技新股多個紀錄。4月20日，再次暴漲101.29%，總市值衝高至636.5億港元。

但翻開招股書，就會發現一個尷尬的事實：被資本市場寄予厚望的AI故事，去年只賣了520萬（人民幣）——佔總營收的0.6%，客户僅16家。

概念很性感，收入很骨感。這520萬和超636億之間的差距，大概就是故事與現實之間的距離。

它到底是妖股，還是價值股？

01

「盈利」靠省不靠賺

2011年，三個技術男——黃曉煌、陳航、朱皓，分別從英偉達、微軟、亞馬遜辭職，在杭州租了一間辦公室，開始搗鼓一件事：讓裝修效果圖渲染時間，從幾個小時變成幾秒鍾。

從左至右：朱皓、黃曉煌、陳航

這就是群核科技的前身「酷家樂」。15年間，其完成了三次關鍵的身份蜕變：

截至2025年，群核科技在中國室內設計軟件及數字解決方案里的市佔率達到23.2%，排第一。

但在這個行業，規模大不等於利潤厚。

招股書顯示，群核科技2023年到2025年的營收分別是6.64億、7.55億、8.20億元。三年營收復合增速僅為11%，遠低於IPO公司通常期待的20%以上高增長標準。

2025年，總算扭虧為盈，經調整淨利潤5710萬元——而前兩年分別虧了2.42億和7005萬元。

不過，2025年的盈利更像是「省出來的」，而不是「賺出來的」。

相比2023年，2025年的研發費用率降了23.4個百分點，銷售費用率降了20.3個百分點。銷售人員少了131人，研發費用少了約1個億，銷售費用少了約8200萬，兩項合計砍掉1.82億元。公司自己也說了：預計2026年將繼續錄得年內虧損。

為什麼群核科技這麼多年一直難盈利？根本原因就兩個字：太重。

空間設計軟件，表面上是出圖工具，底下壓着圖形學、AI、協同架構、空間數據處理、行業適配、產品迭代等一整套重型技術棧。

爲了控費，過去三年群核研發開支從2023年的3.91億元跌至2025年的2.91億元，研發開支佔比從2023年的58.9%降至2025年的35.5%。儘管這個比例在SaaS行業里仍然算高的，但一個不容忽視的信號是，短期報表好看了，長期技術壁壘可能因此變薄。

此外，群核的實時渲染能力依賴雲原生架構和GPU集群。這意味着它得自己建集群、持續升級，還要扛IDC、第三方雲和各種基礎設施的成本。這是一門既燒工程師，也燒顯卡的生意。

客户結構也讓人頭疼。群核的付費企業客户到2025年末已經有47416家，看起來不少，但大客户極少。泛家居行業本來就高度分散，群核得靠大量地面部隊和營銷活動，去觸達全國各地的中小裝修工作室。

招股書里寫得很清楚：2025年，年貢獻收入20萬元以上的「關鍵客户」只有424家。大部分是客單價低、預算敏感、續費彈性大的小企業。這種客户結構，獲客要靠堆人堆錢，效率天花板天然就低。

更糟糕的是，客户留存率也在往下掉。企業客户留存率從2023年的87.4%掉到2025年的79.8%，整體淨收入留存率從106.1%降到98.6%，整體客户留存率從61.2%滑到58.4%，個人客户留存率更是從58.4%繼續跌到56.0%。

這三個指標連續兩年下滑，指向一個事實：客户並沒有隨着公司規模擴大而變得更「忠誠」。

客户留存率下降、遞延收入縮水、大客户佔比低放在一起，説明群核科技的生意模式有個硬傷：前端必須重投入搞研發和算力，后端卻靠一群分散的中小客户慢慢回收利潤。沒有施工落地、沒有供應鏈協同、沒有售后閉環，它在很多場景下仍然只是一個「高級渲染器」。

過去房地產和家居行業景氣的時候，這個模式還能靠行業紅利撐着；現在行業預算一緊，高固定成本就被暴露出來了。一旦有競品把價格打下來，或者大廠免費入場，這批價格敏感的中小客户可能會快速流失。

另一個值得警惕的信號是現金流：2023年至2025年，經營現金流連續為負，分別為-6256萬元、-1.08億元、-1921萬元。一家SaaS公司如果連經營性現金流都做不正，所謂的「盈利」就需要打上一個問號。

02

520萬收入的AI故事，天花板能有多高？

群核科技原有的SaaS訂閲業務，即便按照最樂觀預期，天花板還不到百億級別。相關數據預測，中國空間設計軟件市場到2029年才66億元。

群核科技今天能上市，並且獲得如此高市值，最大加分項就是「空間智能」這個AI概念。這一點，從其他AI上市公司的火熱衝高也可以印證。

2025年政府工作報告提出「持續推進AI+」，2026年政策升級為「推進智能經濟、加快AI在重點行業大規模商業化應用」，點名多模態AI、智能體等方向。對群核來説這是順水推舟。資本市場偏愛行業剛成形、龍頭位置已初步明確的公司，群核正好站在這個位置上。

但概念歸概念，收入歸收入。2025年，群核科技的空間智能業務（SpatialVerse）收入僅為520萬元，佔總營收的0.6%，客户只有16家。SpatialVerse服務為代表的「專業服務」2025年總收入僅為2520.7萬元，佔總營收3.1%。

實際上，真正掙錢的還是10年前就推出的「酷家樂」，96.9%的收入來自它的訂閲服務。資本市場寄予厚望的「第二增長曲線」，目前還遠未成氣候。

如果把群核放到整個行業里對比，它的位置其實很微妙。競爭對手主要包括三維家、圓方軟件、Autodesk等。在國內它是市場份額第一，但國際上還遠沒到可以和巨頭正面對打的體量。

招股書中，弗若斯特沙利文將中國市場排名第二的Company A描述為一家1982年成立的美國公司，業務覆蓋AEC、製造和娛樂——這基本對應Autodesk。Autodesk技術更強、平臺更大、全球生態更成熟，但它是「大而全」的，服務全球設計和工程體系。群核產品更貼近中小企業實際流程，比國際巨頭更懂中國商業場景。

和國內對手相比，群核商業化落地更深，形成了從設計到營銷再到生產協同的完整產品矩陣，客户基礎更廣。本土對手在垂類里做得更專，群核的覆蓋面更寬。

但群核的劣勢也很明顯。 技術研發上，群核與國際巨頭還有代差。Autodesk 2025年單季收入已達17.6億至18.5億美元區間，全年規模遠超群核，且明確將AI、行業雲和設計基礎模型作為長期戰略重點。群核在研發資金池、全球生態、品牌影響力上都還差得遠。

技術上也別太樂觀。群核的空間大模型，跟阿里千問、百度文心、商湯SenseCore等比起來還有差距。3D生成和數字孿生的能力，目前都還處於早期階段。阿里、字節、百度都在佈局空間AI，人家有算力、有生態、有場景。真要打起來，群核能不能扛得住是個問號。

還有一個更隱蔽的威脅：AI進化到下一個階段，用户可能對着手機説一段需求，AI就直接生成可編輯的3D方案，甚至自動完成施工圖和水電佈線。到那時候，獨立的設計軟件作為一個「中間環節」，價值會被大幅壓縮。群核目前的優勢是「跑得快」，但跑得快不等於跑得穩——技術路線一旦被顛覆，速度反而可能變成沉沒成本。

另外，Homestyler等海外平臺也在快速AI化，宣稱與NVIDIA合作、推出AI Agent，全球設計師用户超2000萬。群核並不是唯一站在「AI+空間設計」風口上的人，它只是更早把這個概念拿到資本市場來講。

03

636億市值，誰在買單？

值得注意的是，群核科技2025年實現經調整扭虧，在行業里實屬罕見。大多數垂直賽道的SaaS企業至今未盈利，部分曾經的明星公司如打扮家，已經快活不下去了。

為什麼這個行業普遍虧損？原因並不複雜。

第一，3D渲染和AI建模是高頻高耗能業務。 用户每點一次「一鍵生成」，后臺就要燒掉一筆GPU算力錢。營收規模沒到數億級之前，訂閲費剛夠覆蓋雲服務器和研發人員的工資。

第二，客户主要是裝修公司和設計工作室，這些「小B」抗風險能力差。 房地產行情不好時，它們第一個砍的就是軟件續費。家居行業高度分散，需要龐大的線下地推團隊，有時拿下一個客户的營銷成本甚至超過該客户第一年的年費。

第三，SaaS的本質是標準化——一套代碼賣給所有人才能盈利。 但爲了留住大客户，企業被迫做大量定製化開發，比如私有云、改接口。結果原本高利潤的軟件公司，變成了一家重人力的軟件外包公司，利潤被一點點吃掉。

估值也是一個繞不開的話題。 上市兩天就衝到市值636.52億，對應2025年營收8.2億，市銷率（PS）超過77倍。國內SaaS公司的PS通常在15到20倍之間，即便是全球設計軟件龍頭Autodesk，PS也只有12倍左右。貴可以，但要有貴的理由——要麼增速更快，要麼壁壘更高。從目前的數據來看，群核科技兩條都不太站得住。

股權結構也值得留意。創始人團隊合計持股30.72%，IDG、高瓴等早期機構持股超過46%。六個月解禁期一過，這些機構的退出壓力不小，尤其是當年投得早、回報已經很高的那批。

還有一個不能忽略的細節：IPO前，群核科技跟部分機構簽了業績對賭。如果2026到2027年的營收和利潤沒有達到約定目標，可能要觸發股權補償。這等於在公司頭頂懸了一把劍。

很多時候，資本市場的邏輯和業務邏輯是衝突的。群核科技頂着「全球空間智能第一股」的光環上市，資本市場給它定價的邏輯，是基於「AI+空間」的未來想象——一個千億級的賽道故事。

但它的基本盤，仍然是幾萬家預算緊張的中小裝修公司，乾的還是「賣軟件賬號」的生意。

故事和現實之間有一條不小的裂縫。上市之后，資本會推着它講更大的故事、燒更多的錢去搶份額、做更性感的AI概念。但業務端能不能跟上，是另一回事。歷史上太多SaaS公司，就是在「被資本趕着往前跑」的過程中，把利潤燒光、把節奏跑亂的。

當520萬的AI收入撐起超636億的市值，當「空間智能」的故事需要面對幾萬家中小裝修公司的賬本——潮水退去之后，群核科技會成為真正的空間智能巨頭，還是一地雞毛？

這個問題，只有時間能回答。但投資者不需要等太久：六個月后的解禁潮，會給出第一輪答案。