合計營收超6600億！五大發電旗艦股2025年報大PK→

2025年，電力行業經歷「雙降」。煤價在降，2025年秦皇島港5500大卡動力煤均價同比下降18.4%。電價也在降，國家能源局指出，市場交易價格逐步降低，並傳導至用户側。

「雙降」之下，五大發電旗艦上市公司合計營收超6600億元，誰纔是真正的贏家呢？

誰的家底更厚？

資產規模是衡量「家底」最直觀的指標。

論家底厚度，華能國際以超6000億的總資產位列第一，國電電力以5200億緊隨其后，二者斷崖式領先。

但家底厚不等於財務穩。論財務穩定性，華電國際資產負債率最低，大唐發電、國電電力負債率均超70%，這是否釋放了危險信號呢？

先看兩個關鍵指標：

資產負債率=負債總額÷資產總額×100%，反映企業總資產中有多大比例是通過借款來籌集的，是國務院國資委評價中央企業經營情況的核心約束指標。

流動比率=流動資產÷流動負債，衡量企業短期的償債能力。

從行業視角看，發電行業是資本密集型產業，據國家統計局數據顯示，2025年電力、熱力生產和供應業資產負債率為60.319%。雖高於一般製造業，但重資產讓高負債有了合理性，發電企業需持續投入鉅額資金建設電廠、購置設備，單座大型火電廠或水電站投資動輒百億級，高槓杆是行業常態。

再看流動比率，五家公司最高才0.62，遠低於2的傳統「及格線」。但這並不代表着電企還不上錢，它們的主要客户幾乎全是電網企業，壞賬風險極低，應收賬款甚至可以通過保理或質押融資變現，所以不需要在賬上趴太多現金。

對電企而言，更能衡量還債能力的，其實是經營現金流。這個問題，后面再詳細展開。

誰的賺錢能力更強？

毛利率是企業盈利能力的基礎，能直接反映一家企業是不是真的賺錢、有沒有核心競爭力。

雖然各公司統計口徑不一（比如華能國際將電力與熱力合併，華電國際將售電、售熱、售煤分開覈算），但通過數據能大致看出，大唐發電和華能國際的毛利率較為領先，賺錢能力相對更強；營收規模位列第二的國電電力，結構差異較為突出：傳統火電板塊毛利率偏低，煤價下降的盈利空間，被電價下跌吃掉大半。水電、新能源毛利率已經「拉滿」，但在營收中的佔比較小，難以撐起大盤。    

不過，賬面利潤好看是一回事，能不能真把錢揣進兜里又是另外一回事。

誰賺到了「真金白銀」？

賬面利潤再多，不如實實在在到賬的錢靠譜。

經營現金流=經營活動現金流入-經營活動現金流出，可以理解為公司做生意收進來的錢，減掉買燃料、發工資、運維等開銷后剩下的淨現金，是企業活下去的「血液」‌。

自由現金流=經營現金流-資本性支出（資本性支出是指買設備、建電廠等購建固定資產花掉的錢），是公司能自由支配的「余糧」，反映企業到底有沒有「造血」能力。

五大經營現金流、自由現金流全部為正，説明主業都在實實在在「造血」，沒有「紙面富貴」。

論經營現金流規模，華能國際受收入下降和燃料採購支出減少的雙重影響，以672.13億位列第一。國電電力以536.68億位列第二，兩家憑藉規模優勢，現金流入總量領先。

論自由現金流成色，華電國際以約130億位居榜首，在經營現金流表現不突出的情況下，仍能保持最高的自由現金流，説明其投資節奏控制得比較好，現金流管理能力突出。

大唐發電、華能國際自由現金流也均超百億，其中華能國際更是實現近六年自由現金流首次轉正，現金流改善顯著。另據財經媒體報道，中國電力自由現金流同樣強勢回正。

2026年，怎麼干？

2026年是「十五五」規劃開局之年，各公司結合2025年經營情況，對2026年提出新的展望：

華能國際：2025年，公司歸母淨利潤同比增幅達42.17%，主要得益於境內燃料成本降低促進火電增利。2026年，公司將全力增強機組核心競爭力，有序實施煤電機組高效靈活性能提升計劃，積極推進寬負荷節能運行優化和智慧化火電建設，並持續推進新能源集約化和規範化管理；在電力營銷方面，2026年，力爭完成境內發電量4600億千瓦時左右。

大唐發電：2026年將落實生產提質增效，以「調節能力」為核心，提升煤電機組調峰深度與負荷響應速率，提高新能源設備功率預測系統精度；在銷售方面，強化市場調研，統籌機組運行方式，全力搶發效益電量；在綠色轉型方面，推進煤電優化升級。此外，為應對2026年全國電力供需整體偏松，新能源裝機高速增長致部分區域結構性過剩，火電利用小時數承壓等風險，公司將深化中長期合同簽訂，確保年度合同電量不低於上年上網電量的70%，鎖定基礎電量與電價，降低市場波動風險。

華電國際：2026年，預計完成發電量約2400億千瓦時左右，計劃投入約人民幣190億元，用於電源項目建設、環保和節能技術改造及參股投資等。在火電領域，堅持「先立后破」原則，統籌優質項目落地、老小機組「上大壓小」和在建工程跟蹤督導；在戰新產業方面，利用退役煤電機組場地佈局新型儲能、儲熱項目，拓展零碳園區、算電協同、虛擬電廠和綜合智慧能源等新業態。

國電電力：2026年計劃固定資產投資517.35億元，其中前期、基建項目投資470.71億元（新能源188.90億元，水電108.79億元，火電165.06億元，其他7.96億元）。針對火電、新能源、水電企業分別制定生產優化經營運行計劃：火電開展火電機組適網能力考覈分析，確保容量電價收益。新能源全力提升風光功率預測精度，探索構網型儲能應用。水電加強天氣、來水預測，優化水庫調度，提高水能利用率；戰新產業方面。推進全機型風機控制系統國產化改造，開展風功率預測準確度提升、發電效率提升、遠海風電、新能源大基地等項目科研攻關。挖掘新能源配建儲能調節潛力，加大生物質摻燒探索應用。因地制宜開展電算協同等領域佈局，提升新能源就地消納與跨界協同價值，不斷開闢「第二增長曲線」。2026年計劃投產火電345萬千瓦、水電379.65萬千瓦、新能源677.27萬千瓦。

中國電力：項目品質與運營效率將成為決定企業回報的重要因素。煤電未來將作為基礎保障性能源，在低負荷運行和靈活啟停等運營模式下，競爭力將逐漸轉向提升調峰能力，與新能源的出力相結合將變得更加普遍。煤電容量價值將逐步體現，煤價中樞趨穩亦有助於增強收益穩定性。將堅持規模與效益並重，優化新能源及傳統能源的佈局與建設節奏，提升精益運維與交易能力，長遠將持續穩定整體的回報水平（以上總資產、毛利率等數據及未來發展規劃均引自各公司2025年財報，詳情見財報全文）。

2025年，五大發電旗艦各有優劣。但周期紅利終有盡頭，電價市場化的趨勢不可逆轉。短期看盈利彈性，長期看轉型成色，誰能在清潔能源規模、現金流質量、成本控制上佔得先機，誰就能在下一輪競爭中真正領跑。