巨人網絡一季報超預期將面臨「倒春寒」？業績高增或也埋暗雷

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：巨人網絡一季度業績暴漲主要依賴《超自然行動組》春節檔爆發。然而，節后該超預期產品流水疑似出現大幅下滑，公司似乎遭遇倒春寒，未來高增長是否具備可持續性？值得注意的是，公司2025年業績出現增收不增利背后主要受參股的Playtika對賭拖累業績，自身營收停滯、淨利潤轉虧、負債率超100%，是否可能成為公司未來業績暗雷？

　　隨着冰川網絡一季報暴雷，投資者或不禁疑惑，這究竟是個股問題還是行業共性問題？

　　根據已經披露的一季報數據的部分遊戲公司看，遊戲行業呈現出分化。與冰川網絡一季報暴雷不同，巨人網絡與吉比特一季報均預增。

　　《超自然行動組》超預期表現能否持續？警惕倒春寒

　　巨人網絡披露一季報業績預告顯示，預計2026年一季度歸母淨利10億元—12億元，同比增長187.47%—244.96%。報告期內，其現象級手遊《超自然行動組》於1月突破日活躍用户1000萬大關，同時單日流水、單月流水均在春節期間創出歷史新高，公司第一季度歸屬於上市公司股東的淨利潤及扣除非經常性損益后的淨利潤較上年同期均呈現爆發式增長。

　　需要補充的是，2024 年底，公司上線休閒競技新遊戲《超自然行動組》，這款產品表現超預期。

　　2025年公司業績預告顯示，報告期期內，公司自研手遊《超自然行動組》憑藉「中式微恐+搜打撤」的差異化玩法，深度契合了年輕玩家在情感共鳴、社交互動及視覺體驗上的核心訴求，自上線以來表現斐然。該產品長期排名iOS免費榜TOP10，iOS暢銷榜最高排名達到第4名，日活躍用户（DAU）突破1000萬大關，成為國內遊戲市場為數不多的千萬DAU級別長青遊戲。該產品於2026年1月簽約趙露思為全球代言人，持續賦能傳播聲量，實現用户破圈。該產品還率先上線了國內首個在大DAU遊戲中深度融合AI大模型，並實現規模化落地的AI原生玩法，上線一周AI參與對局數累計超2500萬，激發玩家廣泛討論。

　　業內人士表示，春節檔是遊戲行業全年最集中的流量與營收爆發期，家庭團圓與情感共振讓線下年味延展至線上遊戲娛樂，流量紅利與營收紅利加倍釋放。換言之，春節檔往往是遊戲行業全年巔峰，《超自然行動組》接下來能否維持高增長是否具備可持續性？

　　根據伽馬數據（CNG）等權威機構發佈的歷年報告，春節檔確實是中國遊戲行業全年流量的顯著峰值，節后隨即回落。2021年，2月春節檔環比大增12.24%，但3月隨即回落（Q1整體環比僅增8.64%，低於2月單月增幅）；2024年2月春節檔同比增長17.88%，但節后3月增速明顯放緩；2025年1月春節檔基數極高，導致2025年1月同比下降1.52%。

　　至此，我們疑惑的是，巨人網絡面對流量高峰值能否持續？

　　事實上，隨着春節假期的喧囂逐漸散去，手遊市場也迎來「倒春寒」。根據Sensor Tower的最新估算數據，2026年第9周（2月23日至3月1日）大盤整體流水顯著下滑了19.5%。根據公開資料顯示，該周《超自然行動組》流水下跌47%，接近腰斬。

　　業績高增也有暗雷？

　　儘管巨人網絡一季報業績暴漲，但我們發現，公司25年業績出現增收未增利情形。

　　2025年公司業績預報顯示，公司營業總收入 50.47 億元，較上年同期增長 72.69%；歸屬於上市公司股東的淨利潤16.69 億元， 較上年同期增長 17.14%。

　　值得注意的是，公司的25年銷售費率也在顯著攀升。21年公司的銷售費率僅為19%，而25年前三季度銷售費率高達36%。

　　公司的營收增速顯著高於淨利，公司稱其主要因為受參股公司業績對賭影響。

　　對於歸屬於上市公司股東的淨利潤與營業總收入未實現同比例增長，公司解釋稱主要是受公司間接參股子公司PlaytikaHoldingCorp．（PLTK.O）2024年收購Superplay的相關會計處理影響。Superplay主營社交棋牌及休閒手遊研發發行，核心產品《DiceDreams》《DisneySolitaire》《DominoDreams》等表現突出，在全球休閒手遊領域具備較強競爭力，是Playtika佈局該賽道的核心優質資產。該項併購交易對價分為固定部分和業績掛鉤部分，其中業績掛鉤部分金額需根據考覈期間業績指標的完成情況確定，稱為或有對價。因Superplay2025年及未來考覈期間業績大幅超預期，根據相關會計準則規定，Playtika須將本年新進而拉低利潤增速。該筆費用不影響Playtika及上市公司的核心經營業務盈利水平。根據Playtika公告，剔除相關影響后，其2025年度調整后息税折舊攤銷前利潤（AdjustedEBITDA）為7.53億美元，與去年同期持平。上市公司扣除非經常性損益后歸屬於上市公司股東的淨利潤為20.58億元，較上年同期增長26.83%。

　　據公開資料顯示，2016年7月，在Playtika原實控方凱撒集團因高額負債申請破產保護后，史玉柱組織了包括雲鋒基金、泛海集團、民生信託在內的中國財團，出資44億美元（當時約合人民幣305億元）買下Playtika母公司Alpha Frontier Limited。隨即巨人網絡計劃以非公開發行股份及支付現金的方式，將Playtika 100%股權納入上市公司體系，交易總價305億元。

　　由於Playtika的棋牌遊戲業務不符合國內監管環境等因素，該方案未能通過證監會審批。史玉柱轉而通過「曲線」方式完成收購。即透過重慶賜比商務信息諮詢有限公司（簡稱「重慶賜比」）以110元購買了AFL的42.04%股權，資金來源為自籌資金（巨堃網絡借款）44.13億元和銀行貸款66.19億元。需要強調的是，巨人網絡並非直接收購重慶賜比，而是通過其參股子公司巨堃網絡間接實現。

　　Playtika業務擴展基本靠不斷併購完成，持續在還債、併購產生的商譽積累、與投資方的對賭協議中循環。這種模式下，其財務波動性或可能傳導至巨人網絡。

　　據公開資料顯示，從2022年到2024年，Playtika的營收從26.16億美元降至25.49億美元，淨利潤更是從2.75億美元大幅下滑至1.62億美元。這種連續兩年的業績下滑。2025年，Playtika營收同比增長8.1%至27.55億美元；淨利潤同比轉負，虧損2.06億美元；調整后EBITDA同比下降0.6%至7.53億美元。

　　我們注意到，Playtika資產負債率常年維持高位，資產負債率水平超100%。2025年公司的近利息支出高達1.68億美元。

　　自2021年上市以來，Playtika的股價持續走低。2026年4月，公司股價一度跌至2.64美元/ADS，較發行價蒸發九成以上。

　　4月6日，Playtika發佈公告，為持續提升股東價值，Playtika董事會成立了特別委員會對旗下業務組合展開全面的戰略選擇評估與審查。該特別委員會正評估各類潛在機會與方案，以釋放並提升股東價值，並已聘請摩根士丹利擔任財務顧問。該公告一經發出，引發市場其可能進一步進行資本重組等猜想。

責任編輯：公司觀察