佳兆業集團：債務重組實現賬面扭虧，經營基本面仍待修復

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2025年，佳兆業集團合約銷售及營收延續下滑態勢，但受益於境外債務重組完成帶來的鉅額收益，公司實現賬面大幅盈利。從業務結構看，傳統房地產開發業務仍占主導地位，但收入規模持續收縮，物業服務等經營性業務展現出一定韌性。債務方面，境外債務重組顯著改善了公司的財務結構，但短期流動性壓力依然嚴峻，持續經營能力存在重大不確定性。佳兆業的發展仍處於風險化解的關鍵階段，未來能否走出困境取決於經營基本面的實質性修復和債務問題的進一步解決。

業績概況：銷售營收雙降，債務重組推動賬面扭虧

2025年，佳兆業集團連同其合營企業及聯營公司錄得合約銷售約人民幣55.44億元，同比減少17.9%；已售總建築面積約35.10萬平方米，同比減少36.6%。公司全年實現營業收入人民幣95.00億元，同比下降17.82%，較2021年峰值累計下滑73.27%。

儘管營收持續下滑，但公司2025年實現了賬面大幅盈利，歸屬於上市公司股東的淨利潤為人民幣525.55億元，而2024年同期為虧損人民幣285.34億元。每股基本盈利為人民幣6.801元，2024年為每股基本虧損人民幣4.067元。

需要特別指出的是，公司2025年的盈利主要來源於非經常性損益，其中境外債務重組產生的收益高達人民幣853.74億元。扣除非經常性損益后，歸屬於上市公司股東的淨利潤為虧損人民幣328.19億元，虧損幅度較2024年的虧損人民幣273.96億元有所擴大，表明公司主營業務盈利能力仍在惡化。

2021-2025年營業收入與淨利潤變化

2025年佳兆業主營業務虧損的主要原因包括：一是房地產開發業務結算規模下滑且盈利能力承壓。2025年物業銷售收入同比減少23.7%至人民幣61.44億元，同時結算項目多為前期高價獲取的土地，成本剛性而銷售價格持續走低。二是大規模資產減值侵蝕利潤。公司2025年就發展中物業及持作銷售的已落成物業確認減值損失約人民幣199.93億元，同時金融資產減值損失約人民幣80.78億元。三是匯兌損失及投資虧損進一步加劇了業績壓力。

業務分析：開發業務持續收縮，經營性業務展現韌性

佳兆業的收入結構在2021-2025年間發生了一定變化，傳統房地產開發業務的收入規模和佔比持續下降，而物業服務、健康業務等經營性業務的貢獻度有所提升。

房地產開發業務作為公司的傳統核心，其收入規模從2021年的人民幣312.56億元大幅下滑至2025年的人民幣61.44億元，較峰值累計下滑80.35%。其收入貢獻度也從2021年的87.93%下降至2025年的64.67%，五年間下降了23.26個百分點。

與之形成對比的是，物業服務板塊收入保持相對穩定，2025年實現收入人民幣15.40億元，同比僅下降4.9%，收入貢獻度從2021年的4.23%提升至2025年的16.21%。健康業務板塊2025年實現收入人民幣6.58億元，同比微降1.3%，收入貢獻度為6.93%。物業投資業務2025年實現租金收入人民幣4.80億元，同比下降3.7%，收入貢獻度為5.06%。這些經營性業務成為公司收入的重要支撐，展現出一定的抗周期能力。

從盈利能力來看，各業務板塊表現分化。房地產開發業務的毛利率從2021年的12.56%下滑至2024年的1.23%，2025年回升至4.76%，主要得益於部分低成本項目的結算，但整體仍處於極低水平。物業服務、物業投資等經營性業務的毛利率相對較高且穩定，成為公司毛利的重要來源。然而，由於開發業務規模龐大且虧損嚴重，經營性業務的盈利無法彌補開發業務的虧損，導致公司主營業務整體虧損。

財務狀況：債務重組改善結構，短期流動性仍存重大風險

2025年，佳兆業完成境外債務重組，顯著改善了公司的財務結構和槓桿水平。截至2025年末，公司總負債為人民幣1646.99億元，較2024年末的人民幣2424.21億元減少32.06%；資產負債率從2024年末的115.07%下降至89.44%，迴歸至100%以下。歸屬於上市公司股東的權益從2024年末的-405.77億元轉正為109.18億元，淨資產由負轉正。

然而，公司的短期償債能力依然極其薄弱，存在重大流動性風險。截至2025年末，公司短期借款為人民幣361.52億元，而現金及銀行結余額僅為人民幣54.47億元，現金短債比僅為0.02，遠低於行業安全線。此外，公司約人民幣305.44億元的借款已違約及/或與其他借款交叉違約，若相關貸款人要求即時償還，公司將面臨巨大的兑付壓力。

公司的盈利能力指標呈現異常波動。2025年銷售淨利率高達550.78%，主要是由於債務重組收益的一次性影響；扣非后銷售淨利率為-345.46%，表明主營業務盈利能力極差。淨資產收益率（ROE）為481.37%，同樣是由於淨資產基數較低和債務重組收益的影響。

2021-2025年銷售毛利率與銷售淨利率趨勢

發展趨勢：風險化解仍處關鍵階段，經營修復任重道遠

面對嚴峻的經營和財務形勢，佳兆業正採取一系列措施推進風險化解和經營恢復。一是堅守"保交付、保民生、保品質"底線，2025年累計交付18個項目共8592套房源，多個項目獲得國家星級綠色建築認證。二是積極盤活存量資產，通過合作開發、資產處置等方式回籠資金，同時加快城市更新項目轉化，補充優質貨源。三是持續推進債務管理，在完成境外債務重組后，積極推動境內債務展期及降本降息，多個白名單項目獲得貸款投放。

展望未來，佳兆業的發展仍面臨諸多挑戰和不確定性。一方面，房地產市場整體仍處於調整階段，需求恢復緩慢，公司銷售回款壓力較大。另一方面，儘管境外債務重組已完成，但境內債務問題仍需進一步解決，短期流動性壓力依然嚴峻。此外，公司主營業務盈利能力的恢復需要時間，資產減值風險仍未完全消除。

佳兆業能否走出困境，關鍵取決於以下幾個方面：一是銷售能否實現實質性改善，這是公司恢復造血能力的基礎；二是存量資產盤活和城市更新項目轉化能否取得突破，為公司提供持續的現金流；三是境內債務能否達成系統性解決方案，緩解短期流動性壓力；四是能否有效控制成本，提升運營效率，改善主營業務盈利能力。