國泰海通：千億自免賽道迎代際更迭 MNC加速搶灘下一代管線

國泰海通發佈研報稱，自免賽道曾誕生多款「重磅炸彈」，催化多家千億市值MNC誕生自免賽道歷史上曾誕生多款超百億美金級別的重磅單品，催化多家千億美金市值的MNC誕生。但千億自免賽道受困於「專利懸崖」與療效/依從性瓶頸，正呼喚下一代顛覆性大藥的出現，MNC已加速佈局下一代新療法。中國藥企憑藉重磅BD深度參與MNC自免業務的全球佈局；前瞻性佈局此類核心技術的中國企業，正迎來彎道超車與估值重塑的黃金拐點。

國泰海通主要觀點如下：

自免賽道曾誕生多款「重磅炸彈」，催化多家千億市值MNC誕生自免賽道歷史上曾誕生多款超百億美金級別的重磅單品，催化多家千億美金市值的MNC誕生。覆盤艾伯維的歷史，憑藉核心大單品的放量與管線迭代，實現了兩輪驅動股價大幅上漲的黃金增長期。

第一輪(2013-2018年)，依靠「藥王」阿達木單抗放量(2018年峰值銷售約199億美元)，股價由19.90美元上漲至87.44美元，區間IRR達34%；第二輪(2020-2025年)，依靠烏帕替尼與利生奇珠單抗成功接棒並快速放量，股價由50.56美元漲至240.69美元，區間IRR達33%。同樣覆盤賽諾菲的歷史，自大單品度普利尤單抗上市后，全球銷售額一路攀升至2025年的178億美元；公司股價從2018年低點的28.56美元上行至2025年近56.90美元，區間IRR達11%。

現階段標準療法存在諸多侷限，技術迭代有望創造更大市場空間即使在療效、依從性等方面存在諸多侷限，第一代自免單品在全球市場依舊保持較好的銷售表現，誕生多個百億美金大單品，展現出自免市場極好的發展潛力。預測下一代自免產品將在有效性、安全性與依從性這三個維度進行全面技術迭代，幫助患者建立更好的給藥習慣、延長DOT，進一步打開自免市場空間。

MNC加速佈局下一代自免產品，中國企業有望實現彎道超車覆盤MNC交易總額在10億美金以上的重磅BD交易，MNC在自免賽道的佈局持續加速；2024年以來，中國企業在MNC自免重磅BD交易中的參與度快速提升，有望在下一代技術路徑上實現彎道超車，深度參與MNC在自免業務的全球佈局。

從技術迭代路徑看，針對T細胞介導的自免疾病，近3年來MNC着重佈局的技術領域有細胞因子雙重/多重阻斷劑、長效化與吸入製劑、口服類產品等，新靶點探索主要聚焦在TL1A。針對B細胞介導的自免疾病，近3年來MNC着重佈局的技術領域有TCE免疫重置療法、細胞基因治療免疫重置療法、補體抑制劑等。中國企業在細胞因子雙重/多重阻斷劑、TCE免疫重置療法等多個領域走在國際前列。

投資建議：維持行業「增持」評級。自免大藥是MNC現有業務的重要基石；隨着專利臨近，MNC正加速佈局下一代自免管線。中國公司有望在下一代自免技術路徑上實現彎道超車，深度參與MNC在自免業務的全球佈局。建議關注康諾亞(02162)、海思科(002653.SZ)、石藥集團(01093)、益方生物-U(688382.SH)、諾誠健華(688428.SH)、康哲藥業(00867)、三生國健(688336.SH)、和鉑醫藥(02142)、先聲藥業(02096)、信達生物(01801)、荃信生物(02509)、雲頂新耀(01952)、康方生物(09926)、智翔金泰-U(688443)等。

風險提示：研發不及預期風險，商業化不及預期風險等。