多資產展望：貴金屬——央行拋金操作解構

（來源：FOF老碼頭）

當市場在三月下旬密集披露土耳其、俄羅斯和波蘭央行的黃金減持或變現計劃時，倫敦金價在單月內錄得顯著跌幅。一個看似直覺的敍事迅速形成：「央行從買家變為賣家，黃金牛市的核心支柱正在崩解」。然而，當本文嘗試對這三家央行的具體操作形式進行拆解時，會發現它們的動機、機制和對市場的含義存在本質差異——而這些差異恰恰是判斷黃金中長期定價邏輯是否發生變化的關鍵。

土耳其：流動性危機下的被動變現

截至三月中旬，土耳其央行（CBRT）的黃金儲備年內累計下降約58.4噸，據Bloomberg和Reuters的報道，這一操作包含兩種不同機制：約22噸為直接出售，剩余約34–36噸通過「黃金換外匯」互換協議完成。這一區分至關重要：直接出售意味着黃金儲備的永久性減少，而互換則是以黃金為抵押物的短期借入外匯，理論上到期后黃金會回到儲備賬户。

理解CBRT這一操作的背景需要關注兩個結構性特徵。其一，據BullionVault的報道，截至2024年末，土耳其在英格蘭銀行存放的黃金約為111噸，這部分黃金可以直接在倫敦市場進行質押或互換操作，而無需跨境運輸實物黃金。其二，據PA Turkey分析，截至賣出前黃金佔CBRT外匯儲備總額的比重已處於較高水平，這使得黃金在事實上成為土耳其最重要的流動性緩衝工具。據Turkish Minute的報道，CBRT行長Fatih Karahan表示央行正在利用外匯互換和黃金互換交易來限制地區衝突對經濟的影響。

因此，土耳其的黃金操作本質上是一種危機時期的流動性管理行為。自伊朗危機爆發后，土耳其里拉匯率多次創下新低，央行別無選擇，只能將黃金作為最后的儲備緩衝工具。這並不反映CBRT對黃金作為儲備資產的判斷發生了方向性變化。世界黃金協會數據顯示，CBRT在整個2025年淨買入27噸黃金，當前的減持是地緣危機引發的被動行為，而非主動戰略調整。

俄羅斯：制裁壓力下的結構性變現

俄羅斯央行的黃金操作與土耳其存在本質區別。據Moscow Times報道，俄羅斯央行在今年1月出售約30萬盎司黃金、2月又出售約20萬盎司，兩個月累計約50萬盎司（約15.5噸），這是自2002年以來俄央行最大規模的黃金淨賣出。更為關鍵的是，這些黃金是通過市場化渠道出售的——此前俄羅斯的黃金交易主要是財政部向央行出售，屬於內部轉移，不形成市場衝擊；而當前的操作則是央行直接在市場上變現儲備黃金，意味着實物黃金流入了公開市場。

驅動這一操作的根本原因在於俄羅斯聯邦預算的持續惡化，俄羅斯聯邦僅2026年前兩個月便新增3.5萬億盧布的赤字。因此俄羅斯的黃金減持是爲了填補持續擴大的財政缺口和支撐盧布匯率而出現的結構性儲備消耗，這對市場的含義是明確的：俄羅斯的賣金行為在可預見的未來將持續存在，其規模取決於制裁強度、石油收入和軍事開支三者之間的平衡。但需要指出的是，即便按照情報機構的高估口徑，俄羅斯年度淨賣出規模（100-230噸）相對於全球央行年度淨購金量（800-1,000噸）而言，仍屬於可被吸收的範疇。

波蘭：「賣出—回購」的策略性變現構想

波蘭的情況與前兩者有着更為本質的區別。據Bloomberg報道，波蘭央行行長Adam Glapiński在3月初與總統納夫羅茨基會面時提出，可通過出售部分黃金儲備實現約480億茲羅提的利潤，加上央行其他來源的120億茲羅提，合計今年可達600億茲羅提用於國防開支，最終總計劃規模可達1,850億茲羅提。關鍵在於Glapiński明確表示，這並不會導致黃金儲備的持久性縮減——央行計劃「賣出黃金、獲取利潤、然后在某個時點買回」，這一方案的核心實質是利用黃金歷史性賬面增值來實現財政轉移，而非對黃金配置的戰略性減持。

從儲備規模的角度看，波蘭央行是近年來最激進的黃金買家之一。據世界黃金協會數據，波蘭央行在整個2025年淨買入102噸黃金，連續第二年位居全球央行之首，將其儲備提升至約550噸。據世界黃金協會2026年4月發佈的月度數據，波蘭在2月又增持20噸，使其儲備達到570噸，黃金佔總儲備的比重升至31%。行長Glapiński同期宣佈的目標是將黃金儲備進一步提升至700噸，理由是「國家安全」。

因此，波蘭的情況存在一種看似矛盾實則融洽的邏輯：它同時是全球最大的黃金買家和潛在的賣家。但其「賣出—回購」的操作機制，在性質上更接近於一種財政融資手段。但這一方案仍面臨法律和政治層面的障碁——據Bloomberg報道，波蘭央行法律上禁止直接資助政府，但被要求將幾乎全部年度淨收入上繳預算。此方案能否落地尚存不確定性，但即便落地，其對市場的實際影響也會被回購行為所對衝。

短期價格衝擊：信號效應大於實際供給

從純粹的供需量級審視，土耳其和俄羅斯在今年前三個月的黃金淨賣出量約為73.5噸（土耳其約58噸 + 俄羅斯約15.5噸，波蘭尚未實際賣出），這一規模相對於全球黃金市場每年約4,500-5,000噸的總需求而言，佔比不超1.6%。然而市場依舊經歷了顯著回調，這説明投資者對央行賣金的反應主要是信號層面的而非實物供給層面的。具體而言，市場擔心的是兩件事：第一，如果資源國和新興市場央行在壓力下集體賣金，可能觸發「反身效應」；第二，作為近年來黃金牛市重要驅動因子之一，央行購金的推動作用是否正在消散，據BullionVault統計，央行需求在2025年佔全球黃金淨需求的比重已降至25%以下，低於此前三年33%的均值。

但事實上，三月金價的大幅跌幅並非僅由央行賣金驅動。美伊衝突推動原油價格大幅上行，抬升了通脹預期，進而推高美國國債收益率並強化美元；海灣國家為應對石油收入波動也在清算黃金儲備；疊加市場前期積累的大量多頭頭寸在恐慌中集中平倉。央行賣金的敍事在這一過程中更像是一個催化劑和放大器，而非獨立的賣出壓力來源。

中長期視角：

央行購金的結構性驅動力未變

圖：全球央行年度淨購金量（噸）

數據來源：世界黃金協會(WGC)，2026年為預估值

將視角拉長到年度維度，央行購金的整體發展軌跡並未發生方向性轉變。據世界黃金協會《2025年全年黃金需求趨勢》報告，2025年全球央行淨購金863噸，較前一年的1,092噸下降約21%，雖未能維持此前連續三年超過1,000噸的高位，但仍顯著高於2010-2021年年均473噸的平均水平。其中波蘭以102噸位居榜首，哈薩克斯坦57噸，巴西43噸。值得注意的是，據世界黃金協會估計，約57%的年度購金活動未被披露，顯示存在大量未報告的央行購金行為。對於2026年，結合多家機構預測結果認為央行淨購金量約為750-850噸。

更為關鍵的是，驅動央行購金的深層結構性因素在當前環境下不僅未變，反而在邊際上得到了強化。其一，地緣政治風險的升級——美伊衝突的爆發正是近年來央行加速儲備多元化的典型體現。其二，美元信用周期的潛在弱化——美國財政赤字的持續擴張和債務上限政治博弈的反覆上演，使得全球央行對美元資產集中度的擔憂並未緩解。其三，新興市場央行的儲備多元化進程仍處於早期階段。

配置含義與風險情景

綜合以上分析，近期央行賣金事件的核心邏輯可以歸結為以下幾點。第一，土耳其的操作是危機驅動的被動行為，其中相當一部分為黃金互換而非永久性賣出，不構成對黃金配置的戰略判斷變化；第二，俄羅斯的賣金具有較強的結構性和持續性，但其年度規模相對於全球央行淨購金量而言仍屬可消化範疇；第三，波蘭的方案更像是一種財政創新而非儲備減持，其落地仍面臨不確定性，且即便執行也伴隨回購承諾。

對於多資產配置而言，當前黃金的中長期配置邏輯並未因這一輪央行賣金而發生本質變化。在地緣風險上升、全球儲備多元化進程未結束、且大多數央行的黃金儲備佔比仍遠低於戰略目標的前提下，央行購金作為黃金定價的結構性支撐力將繼續存在。但短期內，黃金價格仍面臨來自以下方向的波動壓力：美元實際利率的反彈、地緣衝突引發的短期美元走強、以及更多資源國央行的潛在變現壓力。

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