白雲山「失血」記：慷慨分紅的另一面｜財報異動透視鏡

2025年，白雲山（600332.SH）交出了一份「體面」的成績單：營收776.56億元，同比增長3.55%；歸母淨利潤29.83億元，同比增長5.21%。

然而，年報的另一半，卻截然不同：經營活動現金流淨額由正轉負，驟降至-2.32億元；財務費用同比激增635.66%；扣非淨利潤幾乎原地踏步，僅微增0.29%。

就在這「失血」的一年里，白雲山卻做出了一個反常的決定——拿出13.82億元用於分紅，分紅比例高達淨利潤的46.32%，創下2013年重組以來的歷史新高。

一家「失血」的公司，為何突然如此「慷慨」？答案，藏在它的兩張面孔之中。

第一張臉：光鮮的封面

這是公司願意讓外界看到的樣子。

增長跑贏行業。據國家統計局數據，2025年全國規模以上醫藥製造業整體營收下滑了1.2%，白雲山卻做到了3.55%的營收增長和5.21%的利潤增長。放在行業背景下，這份成績單足夠好看。

研發管線亦有亮點。1.1類抗腫瘤新葯BYS10片進入關鍵臨牀，凍干人用狂犬病疫苗獲批上市，滋腎育胎丸的研究成果還登上了《Nature Communications》。

分紅創紀錄。全年派現13.82億元，分紅比例46.32%，是2013年重大資產重組以來的最高水平。算下來，公司累計分紅已經接近110億元。

新管理層喊出了大口號。2025年底，新任董事長李小軍在廣藥集團科技創新大會上提出「十五五」期間「再造一個新廣藥」，計劃投入100億到150億元用於研發，另斥200億到300億元做投資併購。

每一項單獨看，都值得肯定。但拼在一起，矛盾開始浮現。

第二張臉：底下的裂痕

翻開報表的另一面，畫風截然不同。

增長的成色存疑。歸母淨利潤與扣非淨利潤之間，差了6.2億元。這6.2億元從何而來？資產處置收益1.07億元，政府補助2.29億元，金融資產運作貢獻4.25億元。把這些非經常性損益剝去，白雲山真正靠賣藥、賣涼茶賺來的錢，同比僅增長0.29%——幾乎沒有實質性的改善。

這並非白雲山第一次被非經常性損益左右業績。2024年，因對一心堂的投資計提3.86億元減值，淨利潤大幅下滑30%；2025年，又靠非經常性收益「回血」，利潤得以反彈，但扣非淨利潤依舊原地踏步，這説明主業的基本面並未發生實質性改善。

現金流告急，財務費用暴增。2025年，公司密集推進多項資本運作：廣藥二期基金認繳近15億元、入股南京醫藥出資7.49億元、收購浙江醫工5.01億元、王老吉收購福建採善堂……一系列動作消耗了大量現金，可產生利息收入的資金規模驟降，利息收入從約4.04億元降至1.42億元同比鋭減64.91%。在利息支出仍維持在4.02億元高位的情況下，財務費用從0.38億元飆升至2.81億元，暴增635.66%。與此同時，經營性現金流淨額由正轉負，從34.42億元驟降至-2.32億元，資本擴張的代價正在顯現。

業務結構嚴重失衡。四大業務板塊中，三個收入下滑：現代中藥降6.54%，化藥科技降4.13%，以王老吉為主的天然飲品業務降0.34%。唯一增長的是醫藥商業——藥品流通業務，營收569.83億元，增長6.21%，佔總營收的73%以上。但這個板塊的毛利率僅5.87%，典型的「薄利多銷」。也就是説，白雲山的營收增長，幾乎全部由低毛利的流通業務拉動。規模在做大，利潤卻沒跟上。營業成本增速（4.12%）甚至超過了營收增速（3.55%），毛利率被越壓越薄。

核心產品集體承壓。金戈，那個毛利率一度超過91%的「搖錢樹」，2025年銷量約7987萬片，比上年減少近800萬片，收入暴跌26.18%，毛利率連續兩年下滑。王老吉大健康板塊，涼茶品類的絕對龍頭，主營收入已從2024年的100.13億元降至87.64億元，2025年雖勉強企穩，但0.25%的增幅表明天花板已經清晰可見。知名財經作家、眺遠影響力研究院院長高承遠指出：「兩大核心單品同時下滑，暴露出公司戰略短板——過度依賴爆款單品，對渠道變革反應滯后，研發投入長期偏低。當外部環境劇變，缺乏足夠的緩衝墊。」

其他主要產品同樣不容樂觀。財報列舉的十款重點產品中，除枸櫞酸西地那非片外，小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、阿咖酚系列、注射用頭孢呋辛鈉等五款產品銷量均出現下滑，其中小柴胡顆粒和注射用頭孢呋辛鈉的銷量分別下降19.59%和25.85%，對應營收分別下滑19.75%和30.01%。

現金流與利潤的背離進一步加劇。2025年，白雲山營收增長3.55%，但「銷售商品、提供勞務收到的現金」卻從758.26億元降至750.00億元；而「購買商品、接受勞務支付的現金」從618.48億元增至639.55億元，其他經營性現金支出也從28.70億元增至36.05億元。收入在增長，回款卻沒跟上；支出在加快，現金流自然被兩頭擠壓。

資產負債表同樣印證了這一點。2025年末應收賬款從上年的157.26億元升至168.49億元，預付款項從5.78億元增至9.70億元，存貨從128.12億元升至131.38億元。現金被大量沉澱在賬上、渠道和供應鏈前端。

毛利率偏低，研發投入卻在收縮。Wind數據顯示，白雲山銷售毛利率16.24%，明顯低於同仁堂（43.87%）、雲南白藥（29.51%）和復星醫藥（50.07%），僅高於以分銷見長的國藥股份（6.59%）和上海醫藥（10.73%）。更值得警惕的是，2025年研發費用降至6.62億元，同比下降13.37%，佔營收比重僅0.85%，近年來首次跌破1%。在中藥老字號中，這個強度處於墊底水平——同仁堂約為1.69%，片仔癀2.5%（2024年），華潤三九4.01%。而新管理層喊出的「年均研發投入20億至30億元」，與現實相差3到4倍。

過去一年，白雲山股價下跌9.67%（截至4月14日），市淨率僅0.98倍——跌破淨資產。對於一個擁有王老吉、金戈、近2000個品種規格、322個醫保目錄品種的綜合醫藥集團而言，這是一種罕見的市場定價。

正是在這樣的背景下，白雲山偏偏拿出了歷史最高比例的分紅。

知名財税專家劉志耕向《華夏時報》記者分析指出，「當公司面臨業績下滑、股價低迷時，高額分紅往往能向市場傳遞‘財務穩健’、‘重視股東回報’的積極信號，短期內有助於穩定投資者情緒、吸引追求股息的長線資金，從而對股價形成支撐。從這個角度看，分紅已成為一種重要的‌市值管理工具‌。尤其在監管鼓勵分紅的大背景下（如‘新國九條’強化現金分紅要求），企業更傾向於通過高分紅展現治理水平，增強市場認同。」

但他同時強調，並非所有高分紅都值得信賴，「從公司治理角度，區分‘良性分紅’與‘透支型分紅’可從以下四個維度判斷：一是‌現金流匹配性；二是‌盈利質量與持續性；三是‌治理動機透明度；四是‌資本結構安全邊際。因此，對‘逆境高分紅’，投資者應穿透數字看實質：‌分紅不是越多越好，而是越穩越真纔可信‌。真正優質的公司，不會在失血狀態下豪橫派息，而是量力而行，兼顧回報與可持續發展。」

這兩張面孔拼在一起，纔是白雲山2025年的完整肖像。

一家公司，可以在利潤表上温和修復，同時在現金流量表上承受重壓；可以在戰略口號上

高歌猛進，同時在產品線上悄然失守；可以喊出百億研發的口號，同時把研發佔比壓到1%以下。

白雲山的慷慨分紅，不是一場簡單的利益分配，而是一面多棱鏡。它折射出的，不僅是市值管理的意圖，更是一家老牌藥企在轉型陣痛中，試圖用舊武器解決新問題的現實困境。針對相關問題，《華夏時報》記者向白雲山致函詢問，截至發稿未獲回覆。