天風策略：特朗普TACO了嗎？

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來源：開達策略知行

【天風策略】吳開達/蘇璟宇/牛曉彤

摘要

一、核心內容

本周（2026年4月6日至2026年4月10日）中東局勢呈現緩和路徑，霍爾木茲海峽成為市場定價的核心錨。4月7日，美國總統特朗普顯著加大對伊朗施壓力度，明確警告若未在美東時間晚上8點前達成協議，美國將對包括橋樑、電廠在內的民用基礎設施實施打擊，並稱伊朗政權可能很快被「消滅」，同時再次要求德黑蘭允許船隻通過霍爾木茲海峽，地緣衝突一度逼近極端升級情形。隨后4月8日局勢出現緩和，美國、以色列與伊朗同意為期兩周的臨時停火，伊朗同意在停火期間開放霍爾木茲海峽，該協議標誌着局勢從本周早些時候的緊張升級中快速降温。此前特朗普亦曾警告若未達成協議「整個文明都將消亡」，進一步凸顯衝突階段性極端性。

從資產價格表現看，地緣局勢階段性緩和后，大宗商品價格已出現明顯回落，隨后伴隨衝突反覆再度波動。截至2026年4月10日收盤，COMEX黃金期貨價格為4748.50美元/盎司，COMEX白銀期貨價格為76.65美元/盎司；原油方面，布倫特原油期貨價格為95.20美元/桶，WTI原油期貨價格為96.57美元/桶。結合現貨價格走勢看，布倫特原油現貨價格由4月7日的144.59美元/桶高位快速回落至4月10日的126.59美元/桶，期間一度下行近18美元，顯示在停火預期及階段性緩和背景下，能源供給中斷的極端定價已逐步修正。

美國通脹在能源價格大幅上行帶動下明顯抬升，但核心通脹仍維持相對温和，結構分化特徵進一步強化。2026年3月美國CPI同比上漲3.3%，較前值2.4%明顯上行，儘管略低於市場預期（3.4%），但已升至2024年5月以來高位；環比上漲0.9%，創2022年6月以來最大增幅，顯示短期價格動能顯著增強。相比之下，核心CPI同比上漲2.6%，較前值2.5%小幅回升但低於預期（2.7%），環比上漲0.2%，亦低於預期，表明剔除能源后通脹壓力仍相對可控。從細項來看，不含能源的服務價格環比上漲0.2%、同比上漲3%，住房價格環比上漲0.3%、同比上漲3%，整體保持温和增長；食品分項3月環比持平，家庭食品價格環比下降0.2%，顯示部分消費品價格已出現邊際回落，基礎通脹壓力未出現明顯擴散。從分項結構看，本輪通脹上行主要由能源項驅動，價格傳導呈現單一來源特徵。3月能源指數環比大幅上漲10.9%，為2005年以來最大月度漲幅，其中汽油價格環比上漲21.2%，創1967年以來最大漲幅，對整體通脹貢獻佔比較高，成為本輪通脹抬升的主要驅動因素。

二、海外市場概述

本周全球權益市場整體回升，但內部結構分化仍然存在，反映在地緣不確定性擾動下資金呈現階段性風險修復與結構性再配置並存的特徵。從主要市場表現來看，全球主要指數普遍上漲，其中亞太及科技成長板塊表現相對佔優。日經225指數上漲7.154%，表現居前，納斯達克指數上漲4.311%，恆生科技指數上漲3.872%，均反映前期調整后成長板塊出現一定程度的修復。歐美市場方面，標普500指數上漲3.676%，道瓊斯工業平均指數上漲3.615%，法國CAC40指數上漲3.559%，德國DAX指數上漲2.758%，英國富時100指數上漲1.602%。

從相對估值視角看，港股相對於A股仍維持一定折價水平，但分化格局未發生明顯改變。截至2026年4月10日，恆生AH股溢價指數為118.20，較前期119.19小幅回落，整體仍處於歷史中高區間，表明港股相對A股的估值折價依然存在，但邊際變化有限。

風險提示：1）海外流動性改善不及預期；2）地緣衝突升級及能源供應擾動；3）匯率波動加劇風險

目 錄

1． 國際觀察：特朗普TACO了嗎？

1.1． 中東衝突呈現緩和路徑

1.2． 美國增長邊際放緩，通脹擾動與不確定性上升制約政策轉向

1.3． 波動率回落，風險定價逐步修正

2． 全球主要指數表現

3． 港股流動性

3.1． 港股行業表現

4． 估值、盈利與風險溢價

5． 港股策略與配置建議

6． 風險提示

正 文

1． 國際觀察：特朗普TACO了嗎？

1.1． 中東衝突呈現緩和路徑

本周（2026年4月6日至2026年4月10日）中東局勢呈現緩和路徑，霍爾木茲海峽成為市場定價的核心錨。4月7日，美國總統特朗普顯著加大對伊朗施壓力度，明確警告若未在美東時間晚上8點前達成協議，美國將對包括橋樑、電廠在內的民用基礎設施實施打擊，並稱伊朗政權可能很快被「消滅」，同時再次要求德黑蘭允許船隻通過霍爾木茲海峽，地緣衝突一度逼近極端升級情形。隨后4月8日局勢出現緩和，美國、以色列與伊朗同意為期兩周的臨時停火，伊朗同意在停火期間開放霍爾木茲海峽，該協議標誌着局勢從本周早些時候的緊張升級中快速降温。此前特朗普亦曾警告若未達成協議「整個文明都將消亡」，進一步凸顯衝突階段性極端性。與此同時，促成停火的巴基斯坦總理謝赫巴茲·謝里夫已邀請美伊代表團於伊斯蘭堡會面，推動進入談判階段。

停火消息帶動風險資產快速修復，但價格表現本質上更接近階段性再定價。受停火協議影響，全球市場出現明顯反轉：油氣價格大幅回落，布倫特原油一度下跌約13%至約94.6美元/桶；與此同時，股票、債券及黃金價格同步上漲，美元走軟，反映此前因供給衝擊積累的風險溢價快速釋放。歐洲及亞洲股市顯著反彈，斯托克歐洲600指數與日經225指數分別上漲約3.7%與5.4%，標普500期貨上漲約2.5%，黃金上漲約2.3%，美元指數回落至98.7附近。我們認為，這一輪資產價格修復的核心在於市場對霍爾木茲海峽長期關閉及能源基礎設施持續受損的極端情景進行回撤定價，而非基本面出現趨勢性改善；油價回落至100美元/桶以下，意味着對通脹與經濟增長的衝擊尚未進入非線性放大階段。

從資產價格表現看，地緣局勢階段性緩和后，大宗商品價格已出現明顯回落，隨后伴隨衝突反覆再度波動。截至2026年4月10日收盤，COMEX黃金期貨價格為4748.50美元/盎司，COMEX白銀期貨價格為76.65美元/盎司；原油方面，布倫特原油期貨價格為95.20美元/桶，WTI原油期貨價格為96.57美元/桶。結合現貨價格走勢看，布倫特原油現貨價格由4月7日的144.59美元/桶高位快速回落至4月10日的126.59美元/桶，期間一度下行近18美元，顯示在停火預期及階段性緩和背景下，能源供給中斷的極端定價已逐步修正。

然而，停火僅維持短暫穩定后即出現裂痕，供給擾動再起使市場重新進入高頻博弈階段。4月9日前后，隨着以色列對黎巴嫩發動大規模空襲並引發伊朗方面報復威脅，伊朗議會議長表示停火協議中部分條款已被違反，並認為繼續推進雙邊停火或談判缺乏合理性，局勢再度趨緊。與此同時，霍爾木茲海峽通行再次受阻，據海上交通追蹤系統顯示，原本駛向海峽出口的油輪「AUROURA」號在穆桑代姆半島附近突然改變航向並完成180度掉頭返回波斯灣，反映運輸中斷已從預期轉為現實。儘管有報道稱部分油輪嘗試通行，但海峽整體仍處於關閉狀態。受此影響，布倫特原油價格反彈約3.2%至97.8美元/桶，部分收復此前13.3%的跌幅，標普500指數期貨下跌約0.3%，回吐前一交易日漲幅，顯示風險偏好再度回落。

我們認為，當前或更接近邊打邊談的不穩定博弈狀態，短期需重點關注供給恢復與談判進展。從最新進展看，美伊接觸階段出現階段性受阻跡象，談判尚未取得實質性突破。4月12日，美國副總統萬斯在巴基斯坦伊斯蘭堡表示，美方與伊朗在首輪會談中未達成共識，其率領的代表團已決定返回美國。儘管美方在談判中已提出「最終方案」並展現一定靈活性，但伊朗方面未予接受，顯示當前仍處於「邊施壓邊接觸」框架下的博弈階段，短期內達成一致的難度有所上升。伊朗方面已明確表示，在當前條件下推進談判以達成永久協議缺乏合理性，疊加黎巴嫩方向衝突外溢及停火條款執行已出現分歧，使局勢仍面臨反覆甚至再度升級的風險。我們認為，本輪衝突尚未進入趨勢性和解路徑，能源供給恢復進度、霍爾木茲海峽實際通行情況等，或仍將反覆主導油價中樞及全球資產價格波動。

1.2． 美國增長邊際放緩，通脹擾動與不確定性上升制約政策轉向

美國通脹在能源價格大幅上行帶動下明顯抬升，但核心通脹仍維持相對温和，結構分化特徵進一步強化。2026年3月美國CPI同比上漲3.3%，較前值2.4%明顯上行，儘管略低於市場預期（3.4%），但已升至2024年5月以來高位；環比上漲0.9%，創2022年6月以來最大增幅，顯示短期價格動能顯著增強。相比之下，核心CPI同比上漲2.6%，較前值2.5%小幅回升但低於預期（2.7%），環比上漲0.2%，亦低於預期，表明剔除能源后通脹壓力仍相對可控。從細項來看，不含能源的服務價格環比上漲0.2%、同比上漲3%，住房價格環比上漲0.3%、同比上漲3%，整體保持温和增長；食品分項3月環比持平，家庭食品價格環比下降0.2%，顯示部分消費品價格已出現邊際回落，基礎通脹壓力未出現明顯擴散。

從分項結構看，本輪通脹上行主要由能源項驅動，價格傳導呈現單一來源特徵。3月能源指數環比大幅上漲10.9%，為2005年以來最大月度漲幅，其中汽油價格環比上漲21.2%，創1967年以來最大漲幅，對整體通脹貢獻佔比較高，成為本輪通脹抬升的主要驅動因素。燃油指數環比上漲30.7%，電力價格環比小幅上漲0.8%，而天然氣價格環比小幅回落0.9%。能源價格的快速上行雖對整體通脹形成顯著拉動，但向其他商品與服務類別的傳導仍相對有限，醫療服務、個人護理以及二手車等分項出現環比回落，顯示通脹尚未形成廣泛擴散。

　　從核心分項看，服務業價格環比上漲0.2%、同比上漲3%，住房價格環比上漲0.3%、同比上漲3%，整體維持温和增長，顯示潛在通脹壓力相對穩定。與此同時，機票價格環比上漲2.7%，服裝價格上漲1%，表明能源成本已開始向部分服務及商品領域傳導，但尚未形成系統性擴散。食品價格當月環比持平，其中家庭食品價格下降0.2%，部分分項如肉類及雞蛋價格出現回落，顯示消費品價格壓力邊際有所緩解。

從傳導機制與宏觀影響看，能源價格上行對居民部門的約束作用進一步顯現。汽油價格由衝突前約每加侖2.98美元上升至4.15美元附近，對居民實際購買力形成直接擠壓，並對消費信心產生擾動。受此影響，當月實際收入環比下降0.6%，而名義收入僅小幅增長，反映通脹對消費能力的侵蝕已開始顯現。我們認為，在此背景下，能源衝擊不僅體現在價格端，也可能通過壓制可選消費支出，對后續經濟增長形成一定拖累。

從政策相關指標看，核心通脹與增長動能均呈現邊際放緩特徵，進一步強化美聯儲短期維持觀望的政策取向。美聯儲最為關注的核心PCE物價指數在2026年2月同比上漲3.0%，較前值3.1%小幅回落，符合市場預期，顯示在剔除能源擾動后，通脹整體仍處温和區間。結構上看，服務業通脹顯著放緩，實際消費支出環比僅增長0.1%，反映需求端動能有所趨弱，與當前CPI中能源驅動特徵形成對比，表明本輪通脹上行更多來自供給端衝擊而非內生需求走強。

從增長與就業數據看，美國經濟邊際放緩跡象有所顯現。美國2025年第四季度實際GDP終值年化環比增長0.5%，低於此前0.7%的修正值及1.4%的初值，顯示增長動能持續回落；就業方面，上周首次申領失業救濟人數升至21.9萬人，高於預期的21萬人及前值20.2萬人，反映勞動力市場出現一定松動。

從政策預期看，市場對美聯儲短期調整利率的預期仍較為有限。據CME「美聯儲觀察」，美聯儲4月加息25個基點的概率僅為1.6%，維持利率不變的概率為98.4%；到6月累計降息25個基點的概率為2.1%，維持不變的概率為96.3%，加息25個基點的概率為1.5%。整體來看，在覈心通脹温和、增長邊際放緩但仍具韌性的背景下，政策路徑短期或維持觀望，利率中樞仍將對全球資產定價形成約束。

1.3． 波動率回落，風險定價逐步修正

市場隱含波動率已出現明顯回落，但整體仍處於中高區間，風險定價尚未完全出清。本周VIX指數由4月7日的25.78持續回落至4月9日的19.49，短期下降幅度較為明顯，顯示在地緣局勢階段性緩和背景下，期權市場對極端風險的定價有所修正。相比前期30以上的高位水平，當前波動率中樞已有所下移，但仍高於歷史低波動區間，反映不確定性仍未完全消退。

從定價結構看，隱含波動率的回落更多體現為對短期尾部風險的重新評估，而非風險因素的徹底消除。一方面，隨着美伊衝突進入邊談判邊博弈階段，極端情景發生概率有所下降，帶動波動率快速回落；另一方面，能源價格波動、地緣衝突外溢風險及利率維持高位等因素仍未消除，市場對未來路徑的分歧依然存在。在此背景下，隱含波動率雖已回落，但仍高於常態水平，顯示風險溢價仍保留一定緩衝空間。

2． 全球主要指數表現

本周全球權益市場整體回升，但內部結構分化仍然存在，反映在地緣不確定性擾動下資金呈現階段性風險修復與結構性再配置並存的特徵。從主要市場表現來看，全球主要指數普遍上漲，其中亞太及科技成長板塊表現相對佔優。日經225指數上漲7.154%，表現居前，納斯達克指數上漲4.679%，恆生科技指數上漲3.872%，均反映前期調整后成長板塊出現一定程度的修復。歐美市場方面，主要指數同步回升但整體漲幅略低於部分亞太市場。標普500指數上漲3.558%，道瓊斯工業平均指數上漲3.036%，法國CAC40指數上漲3.733%，德國DAX指數上漲2.745%，英國富時100指數上漲1.574%，整體表現相對穩健。我們認為，在能源價格波動與地緣風險擾動背景下，歐美市場更多體現為估值修復與防禦屬性支撐下的温和反彈。港股市場方面，恆生指數上漲3.094%，恆生科技指數上漲3.872%，整體表現較前期有所修復，但仍處於全球主要市場中等水平。結合本周中東局勢反覆及外部不確定性上升，我們認為港股及部分亞太市場的反彈更多體現為階段性風險偏好修復，而非趨勢性上行。在全球流動性約束仍存、風險溢價易波動的環境下，市場或仍將呈現結構性分化特徵。

3． 港股流動性

港股成交維持相對高位但內部結構分化仍然明顯，交投延續以結構性博弈為主的特徵。當前南向成份股總市值約67.23萬億元，成交金額約1，127.38億元，整體成交水平仍處於相對高位區間。從個股表現看，上漲352只、下跌212只、平盤31只，上漲家數明顯多於下跌家數，顯示市場情緒較前期有所修復，但在指數震盪背景下，結構性分化特徵仍然存在，賺錢效應呈現一定回暖但尚未全面擴散。

南向資金轉為淨流出，短期節奏出現明顯變化，資金行為由此前的持續流入轉向階段性回吐。截至2026年4月10日，南向資金本周累計淨流出117.96億港元，其中滬市港股通淨流出69.79億港元，深市港股通淨流出48.18億港元；從月度維度看，本月累計淨流出46.62億港元，其中滬市淨流出26.79億港元，深市淨流出19.83億港元，顯示資金在兩市層面均出現同步迴流壓力。從更長周期看，年內南向資金累計仍維持淨流入狀態（年初至今淨流入約2，162.83億港元），整體配置趨勢或尚未發生根本性逆轉。

　　我們認為，在當前外部不確定性上升及市場波動加大的背景下，港股流動性仍具一定支撐，但南向資金由淨流入轉為階段性淨流出，反映短期風險偏好有所回落，資金更傾向於進行節奏調整與倉位控制。資金流動方向的變化更多體現為短期交易與風險管理需求上升，而非中長期配置邏輯發生顯著轉變。

從個股層面看，本周南向資金交易重心仍集中於互聯網科技與可選消費龍頭，同時部分高波動標的成交活躍度明顯提升。成交金額靠前的個股中，阿里巴巴-W成交427.50億港元，騰訊控股與小米集團-W分別成交376.26億和188.76億港元，美團-W與中芯國際成交亦處於較高水平。與此同時，滴普科技與迅策等個股成交放量且漲幅顯著，顯示在覈心權重之外，市場對高彈性標的的參與度有所上升，交易結構呈現「龍頭+高波動標的」並存特徵。

　　從資金流向看，活躍標的整體以淨流入為主，但資金分佈較為分散。阿里巴巴-W、國泰君安國際及中芯國際分別錄得9.5億、4.8億及3.9億港元淨流入，中國海洋石油亦錄得3.6億港元淨流入；其余個股淨流入規模相對有限，多集中在1億港元以內，顯示資金參與更多偏向短期交易驅動，持續性仍有待觀察．

　　分行業來看，科技與消費板塊維持較高活躍度。信息技術方向中，騰訊控股、中芯國際及小米集團-W均錄得資金流入，疊加部分個股漲幅較大，反映市場對科技成長方向的交易熱度仍在延續；消費板塊中，阿里巴巴-W、美團-W及泡泡瑪特均錄得上漲並伴隨資金流入，表現出一定承接能力。相比之下，能源板塊表現相對偏弱，中國海洋石油股價下跌但仍有資金流入，更多體現為配置與博弈並存的特徵。從資金行為上看，當前南向資金更傾向於在不同板塊之間進行節奏切換，交易主線呈現出一定的離散化特徵。

3.1． 港股行業表現

本周恆生一級行業整體呈現普遍修復格局，但內部結構分化仍然明顯，順周期與部分成長板塊表現相對佔優，而能源及部分防禦板塊承壓。從區間漲跌幅來看，工業板塊上漲5.89%，表現居首，原材料業上漲4.80%，綜合企業上漲4.60%，非必需性消費與地產建築業分別上漲4.29%和4.26%，信息科技業上漲4.22%，整體顯示順周期及成長方向同步修復。金融業上漲3.90%，表現穩健，電訊業與公用事業分別上漲1.42%和1.27%，漲幅相對有限，反映防禦屬性板塊在風險偏好回升階段相對滯后。相比之下，部分防禦及資源板塊表現偏弱。必需性消費小幅下跌0.05%，醫療保健業下跌0.90%，能源業下跌1.40%，為本周表現最弱板塊。我們認為，在油價衝高回落及地緣擾動反覆的背景下，能源板塊前期累積的風險溢價出現一定回吐，而醫療及必需消費等防禦板塊則在資金風格切換過程中階段性承壓。從結構上看，當前行業表現更多體現為風險偏好修復驅動下的再配置過程，資金在順周期、成長與防禦板塊之間持續輪動，尚未形成一致性的趨勢主線。

　　從市盈率（PE）分佈看，在五年維度下港股行業估值呈現出顯著分化特徵，周期與部分傳統板塊已處於歷史高分位，而成長與消費板塊整體仍處中低水平。具體來看，綜合企業、工業及地產建築業PE分位數均為100.00%，處於歷史極高分位區間，能源業與原材料業分別為98.21%和95.45%，金融業為90.73%，電訊業為82.36%，均處於中高至高分位區間，顯示相關板塊在前期上漲及盈利修復預期推動下估值已明顯抬升。相比之下，信息科技業PE分位數為31.38%，非必需性消費為36.90%，醫療保健業為39.91%，必需性消費為45.28%，整體仍處於歷史中低至中位區間，反映成長與消費板塊估值修復仍相對有限。公用事業PE分位數為50.00%，處於中位水平。從結構上看，當前港股估值呈現出周期資源與部分傳統板塊高分位、成長與消費板塊中低分位的分化格局。

　　從市淨率（PB）分佈看，賬面估值高分位主要集中於周期、資源及部分傳統板塊，結構分化進一步加劇。綜合企業、工業PB分位數分別為100.00%和99.84%，能源業為98.05%，原材料業為93.74%，金融業為92.60%，均處於歷史高位區間，反映在盈利修復及資產重估預期推動下相關板塊估值已顯著抬升。電訊業PB分位數為78.78%，公用事業為68.86%，醫療保健業為72.93%，信息科技業為62.44%，整體處於中高分位區間。相比之下，地產建築業PB分位數為54.88%，必需性消費為40.04%，處於中位區間，非必需性消費PB分位數為26.02%，仍處歷史低位，顯示消費板塊估值修復相對滯后。從絕對水平看，地產建築業、電訊業及公用事業PB分別為0.45倍、1.01倍和1.01倍，儘管部分處於中高分位，但絕對估值仍處偏低水平。

4． 估值、盈利與風險溢價

從估值與分位結構看，港股與美股仍呈現出分化格局，港股主板估值處於高分位區間，而科技板塊估值有所修復但仍處中低水平；美股則表現爲絕對估值繼續抬升、分位水平整體上行。截至2026年4月10日，恆生指數PE為12.658倍、PB為1.272倍，對應分位數分別為93.82%和95.93%，均處於歷史高分位區間，顯示本輪估值修復已較為充分，后續空間或更多依賴盈利端改善。相比之下，恆生科技指數PE為22.390倍、PB為2.619倍，對應分位數分別為30.57%和43.90%，較前期有所回升但整體仍處中低至中位區間，估值約束相對有限，仍具一定彈性空間。橫向來看，美股估值整體維持較高水平，且分位水平處於中高區間。標普500指數PE為28.361倍，對應分位數為76.98%，道瓊斯工業平均PE為27.754倍，對應分位數為63.97%，均處中高分位區間；納斯達克指數PE為39.057倍，對應分位數為34.60%，我們認為主要反映其歷史估值中樞相對較高。PB維度下，標普500、道瓊斯工業平均及納斯達克指數PB分別為5.359倍、8.066倍和6.951倍，對應分位數為90.63%、77.22%和90.00%，整體處於高位區間，顯示在盈利預期支撐下，美股賬面估值約束進一步增強。對應到當前結構，港股主板估值約束已處高位區間，而科技板塊估值雖有所修復但仍未回到歷史高位；美股則維持較高絕對估值水平，且PB分位已普遍處於高位區間，不同板塊之間的估值分化仍然存在。

從相對估值視角看，港股相對於A股仍維持一定折價水平，但分化格局未發生明顯改變。截至2026年4月10日，恆生AH股溢價指數為118.20，較前期119.19小幅回落，整體仍處於歷史中高區間，表明港股相對A股的估值折價依然存在，但邊際變化有限。在當前全球流動性環境尚未出現明顯收緊、美元維持震盪的背景下，港股的相對估值優勢仍對南向資金及中長期配置資金形成一定支撐。

從風險溢價角度看，港股估值吸引力仍處低位區間，利率約束對估值形成持續壓制。截至2026年4月10日，恆生指數PE為12.66倍，對應10年期中債收益率1.81%、10年期美債收益率4.31%，測算恆生指數股權風險溢價約為6.1%（中債口徑）及3.6%（美債口徑）。從歷史分位看，以中債口徑計算的ERP分位約為0.27%，較前期進一步下探至極低水平，顯示在利率維持高位背景下，港股風險補償已被顯著壓縮。

　　在當前利率環境下，按10年期美債測算的恆生指數ERP處於歷史極低分位區間，更多反映無風險利率高位運行對估值的持續擠壓，而非權益資產風險明顯下降。對應到市場定價，儘管港股絕對估值水平或仍處相對低位，但在高利率約束下，估值擴張空間或仍然受限，指數表現更依賴盈利修復與增量資金驅動。短期來看，若利率未出現趨勢性回落，風險溢價或難以明顯修復，市場機會仍將以結構性為主。

恆生指數當前運行於歷史均值上方區間，指數位置已進一步向高位區間靠近，但在利率約束下上行空間仍面臨一定壓制。截至2026年4月10日，恆生指數為25893點，高於歷史均值23092點，並接近+1倍標準差區間（27016點），整體處於歷史中高區間水平。從區間位置看，指數已較前期低位明顯修復，並進一步向歷史波動區間上沿靠攏，但距離+1倍標準差仍存在一定空間，短期或延續高位震盪特徵。

　　從利率環境看，無風險利率維持分化格局，對權益估值形成持續約束。當前10年期中債收益率為1.81%，仍處低位區間，而10年期美債收益率為4.31%，維持高位震盪，對全球權益資產估值形成壓制。結合指數運行區間與利率水平，當前港股定價更接近估值修復后階段，在無風險利率尚未出現趨勢性回落的背景下，指數進一步上行仍需依賴盈利改善或流動性環境的邊際變化。

美元利率維持高位疊加聯繫匯率機制約束，中國香港流動性環境仍偏緊，對港股估值形成持續壓制。截至2026年4月9日，美國有效聯邦基金利率（EFFR）為3.64%，中國香港貼現窗基本利率為4.00%，均維持在相對高位水平；同期美元兑港元匯率在7.83–7.84區間波動（4月9日為7.8398），持續處於聯繫匯率區間弱方附近。受聯繫匯率制度約束，中國香港利率走勢高度跟隨美元利率，在美聯儲維持高利率環境背景下，本地資金成本難以明顯回落。

　　在此環境下，港元匯率維持在弱方區間附近運行，資金階段性流出壓力仍未明顯緩解，香港金融體系流動性維持偏緊狀態。對應到資產定價，高利率環境一方面抬升無風險利率中樞，另一方面對權益市場估值形成持續約束，使港股難以依賴估值擴張實現趨勢性上行。當前市場定價仍主要受利率約束主導，后續流動性環境的改善或仍需依賴美元利率回落或資金流向出現邊際改善。

5． 港股策略與配置建議

外部不確定性仍處高位疊加利率約束未明顯緩解，市場進入風險溢價壓縮與波動率回落並存階段。中東衝突對能源價格形成階段性擾動，對通脹路徑帶來不確定性，而美國通脹結構呈現能源驅動與核心温和分化特徵，疊加就業市場仍具韌性，使美聯儲短期內缺乏明確政策轉向動力，整體仍維持觀望基調。在此背景下，全球流動性環境尚未出現趨勢性寬松信號，資產定價由前期風險偏好驅動逐步轉向利率與基本面的雙重約束，儘管波動率已出現回落，但整體仍處於中高區間。港股方面，儘管相對於A股及部分海外市場仍具一定估值折價與資金承接基礎，但在無風險利率維持高位、風險溢價壓縮至歷史極低區間的約束下，估值進一步擴張空間有限，市場上行更依賴盈利修復與資金持續流入，機會或仍將以結構性為主。

6． 風險提示

　　1）海外流動性改善不及預期；2）地緣衝突升級及能源供應擾動；3）匯率波動加劇風險

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