推理卡毛利率下滑超7%，天數智芯「降價換量」的買賣值不值？

2個多月前在港股上市的天數智芯，近期發佈了2025年財報。公佈當天，股價下跌了10個點。在此之前，天數股價已從342港元的高位大幅回調。

財報顯示，天數全年營收10.34億元，同比增長91.6%。一級市場投資人林雲直言，這個表現沒有達到大家的心理預期。對比其他幾家國產公司這兩年來的增長速度，市場給天數的營收底線預期是：12億元。

但另一方面，分析師Ethan透露，資本市場認為天數當前PS估值處於國產GPU中樞以下，預計今年營收和訂單將雙雙超出預期。（更多天數財報分析，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 一起探討）

天數智芯的增長引擎是什麼？早在2022年就押注的「訓推分離」路線，如今能否在推理時代迎來真正的變現拐點？

大客户在路上？天數的增量有多大

「單子太碎。」在總結天數2025總營收為何不及預期時，林雲直言。

正如寒武紀的營收神話離不開字節和阿里，互聯網巨頭是國產芯片走向規模化的兵家必爭之地。但缺乏大訂單是目前國產芯片創業公司們的集體痛點，天數也是如此。

然而，這一局面或將迎來改變。

有業內人士觀察到，天數2025年開始進入大廠供應鏈，到2026年已有大廠啟動測試，有的甚至落下數億元訂單。

另外，阿里是天數智芯當前有公開互動的大廠。雙方自去年共同加入杭州市算力生態共同體后，不久前還完成Qwen3.5系列多模態模型的全量適配。

不過，有分析師向雷峰網(公眾號：雷峰網)透露，阿里目前的GPU供應商已有3家，再新增的難度很大。更關鍵的是，阿里過往的採購邏輯傾向已有大規模交付驗證的供應商，這對於客户結構偏零散的天數智芯來説，明顯有些尷尬。

財報顯示，天數已服務超340家客户，涉及互聯網、AI大模型、科研、金融、醫療、教育等多個行業。

作為一家2015年就成立的老牌GPU，天數到現在才贏得大客户青睞的原因，一方面與其拓客重點有關——

據業內人士觀察，在2021—2022年，天數主要還在攻克政府端的項目；2022年以來，天數着重開拓金融等新行業，但是要在這些行業撼動華為等頭部廠商的地位並非易事。

另一方面，天數高管里工程師背景的人不多，內部也發生過多次跌宕，其間混亂也一度影響到了產品路線的進展。（有關天數智芯組織內幕及其對產品路線造成的具體影響，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有無）

大廠的選擇偏好影響訂單的最終流向。而從更宏觀的視角出發，芯片行業從業者楊越指出大廠採購國產GPU，背后有三種思路：

一種是實打實地採購國產高端芯片，真實匹配於內部業務中——這種採購，往往會以芯片性能是否超過H20作為標準。

還有一種，是爲了達到政策要求的國產芯片比例，出於配比而採購中低端芯片。

此外，大廠也會通過測試外部的芯片，與自研芯片的性能進行對比，實現自我提升以及參考定價。

也有分析師向雷峰網指出，在大廠都會加大國產芯片採購量的今年，對於寒武紀在內的多個國產芯片公司而言，誰擁有足夠的產能，誰就有機會斬獲大廠的大訂單。

部分分析師按照天數新一年的訂單，以及老產品持續量產創收、新產品在前三季度開啟「測試+量產」的節奏計算，預計到時營收或可較現在翻一倍。（有關天數新一年產能情況，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有無）

由此看來，天數還有很大的成長空間。

降價走量的推理故事，天數講通了嗎？

過去這一年，天數「智鎧」推理系列的收入同比增長了238.2%，幾乎是訓練營收增速的兩倍。天數也乘上了推理爆發的快車。

不過，值得注意的是，對比2024年，推理系列的毛利率從46.7%下降至39.2%。對於減少的這7.5個百分點，天數解釋是「爲了搶佔市場份額和加速庫存銷售，主動降價」。

2022年，AI大模型還未爆發，天數已經明確了「訓推分離」的路線。同年的5月8日，智鎧100就流片成功，提前卡位推理賽道。

那麼，在推理爆發的當下以及未來，天數這一提前佈局，是否會為他們帶來明顯的優勢？

訓練和推理對芯片本身的性能與設計的要求截然不同。「訓推一體」路線處理不同場景的框架設計和軟硬協同的環節時，難免會遇到重合或者衝突。

「前期就明確訓推分離的好處在於，當訓練和推理的性能需求出現衝突時，天數能有所取捨。」楊越指出。

有業內人士測試過天數的智鎧100，認為其INT8的384 TOPS算力屬於基礎水平，沒有明顯亮點。但這並不意味着它沒有機會：和訓練時期的拼參數不同，推理更講求系統化配置，而Token轉化率就是一個衡量標準。

楊越做了一個計算，假設某高端AI芯片INT8峰值算力很高，但實際業務適配轉化率只有20%，那麼實際可用算力仍會被大幅稀釋；反觀天數智芯智鎧100，即便只有384T算力，但轉化率如果能達到90%，顯然有機會成為市場贏家。

轉化率的提高，則需要軟硬件共同發力。

在楊越看來，芯片硬件架構對低精度的支持力度，是影響轉化率的關鍵因素之一。天數此前的招股書也披露，其正在開發的新一代智鎧產品，會擴大對低精度數據類型及混合精度計算的支持。

此外，多卡集羣時代下，芯片之間的通信效率也將直接影響Token轉化率，因此，降低互聯損耗也勢在必行。（更多有關提升推理芯片性價比的思考，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 一起交流）

除了在硬件結構上精打細算，軟件生態的佈局也能為這場成本硬仗助力。而天數智芯的最大籌碼，正是對CUDA的支持。經過六年積累，在一次智算中心項目的多方評測中，天數殺出重圍獲得第一，靠的正是其兼容性。

不過，2025年財報顯示，推理系列佔總收入的比重不到三成，剩下超六成，主要還在訓練。

未來的主要增長曲線還有什麼？

訓練依然在增長。

2025年，天數智芯「天垓」訓練系列收入5.84億元，同比增長116.7%；毛利率從60.2%提升至64.2%。

對於相關增長，公司歸因於兩點：訓練系列天垓Gen 2產品性能提升，使得客户需求增加，且Gen 1的庫存也在加速消化。毛利率的提升，則反映出天數在訓練市場的議價能力正在增強，也說明了客户願意為更好的產品買單。

有分析師指出，天垓系列暫時還會是營收的主力支撐。

按照天數智芯此前公佈的計劃，天垓Gen 3和Gen 4將分別於今年第一季度和第三季度量產。新一代產品的性能表現和訂單情況，將是2026年訓練業務能否繼續保持增長的關鍵。

如若能按部就班推進，在二級市場眼中，天數2026年的總營收額預計能超20億元。

今年天數智芯還落下新子，發佈首個邊端產品彤央系列，將觸角伸向具身智能、車路雲一體化和商業智能等場景。一個值得注意的細節是，商業門店領域的合作方瑞幸咖啡，其股東同樣是大鉦資本——天數智芯的最大機構股東。

有諮詢師指出，2026年芯片創業的一大方向就是機器人芯片——投資人願意投，故事也好包裝。

從這個角度看，彤央的出現恰逢其時。不過，林雲也表示，在目前業內普遍使用英偉達Orin方案的情況下，彤央系列實現替代還需要過程。

單卡之外，天數還在推進服務器和集羣的部署。2023年推出的「AI算力解決方案」，被單獨列為業務板塊。

針對2025年全年該項營收為何同比下降42.2%的問題，天數智芯解釋道，由於公司優先擴充通用GPU業務，導致可分配資源有限。此外，項目的高度定製化也在影響交付周期。

楊越指出，真正的AI算力解決方案，不只是把芯片、服務器、軟件打包在一起，更應該是基於多行業多場景的實際情況，提供本地化的部署和服務能力。他認為，如何提升其解決方案的通用性是天數亟待解決的問題。

「再多給天數一些時間。」楊越説。而被他視作「Token銷售元年」的2026年，正是天數接受驗證的關鍵一年。

作者持續關注AI算力芯片產業及企業動態，更多信息可添加作者微信 Evelynn7778 交流。