互聯網大廠的2025：千億利潤蒸發，AI重排座次

原標題：互聯網大廠的2025：千億利潤蒸發，AI重排座次

1998年的西科金融股東大會上，一位股東問查理芒格，在讀上市公司年報時，應該從哪兒入手？看什麼內容？如何分析？

芒格回答說：「如果一家公司對我來説很陌生，我會先看它過去15年的歷史數據以及股價走勢。」

芒格與老搭檔巴菲特持相同觀點，學習商業，*的辦法是把偉大公司幾十年的財務業績拿出來研究。

在中國，絕大多數的科技互聯網公司上市時間不足15年，很難用芒格的標準去讀懂所有公司，但在商業世界高速變化的今天，15家公司一年的財務業績與股價變化，也足以完整描繪一個行業的走向。

中國主要互聯網上市公司2025年的年報已經在近期陸續披露完畢。

其中市值TOP15的互聯網公司主要呈現出以下幾個特點：

頭部互聯網大廠「AT」與其余公司的市值差距顯著拉大，中腰部大廠座次重排；

規模增長的天花板越來越明顯，只有少數大廠的營收增速能超過15%，出現低個位數增長甚至下滑也不意外；

有接近一半的互聯網公司淨利潤同比下滑；

娛樂至上，遊戲、音樂業務依然是賺錢機器。

增長變難了，賺錢變得更難，資本市場也變得更加謹慎。

01.前三名不變，中腰部陣營洗牌

以市值劃分，騰訊和阿里在2025年坐穩了頭部互聯網大廠的位置，而這兩家的財報在過去一年也代表了互聯網行業的兩個極端。

騰訊不主動挑起「戰爭」，在AI上追求穩步跟進。全年營收7518億元，其中的淨利潤有2596億元，單從利潤規模上來看，是TOP15互聯網大廠中最高的，並且*第二名一倍以上。

相較於前一年，騰訊的營收增幅為14%，淨利潤增幅17%，毛利率比去年提升了3個百分點，無論從規模增長還是盈利能力的角度來看，騰訊2025年的年報都幾乎挑不出什麼毛病。

增值服務、廣告、金科與企服三大業務板塊的佔比沒有發生明顯變化，包含遊戲和社交網絡在內的增值服務依舊是毛利率最高的業務，為騰訊貢獻50%以上的毛利潤。

而在整個互聯網行業廣告收入增速見頂，不少大廠不再單獨披露廣告收入的背景下，騰訊的營銷服務業務依然保有19%的同比增速，在TOP15 的互聯網公司中僅低於B站。

但最能賺錢的業務在資本市場上不一定是*的故事。2025年12月31日騰訊的收盤價相較於一年前上漲了45%，漲幅在TOP15互聯網公司中僅排名第六，這其中一部分原因是騰訊在AI投入上的保守。

2025年騰訊在主要用於AI算力擴張的資本開支上花費了792億元，佔總營收的10%左右，對AI的投入依然比較剋制。

與騰訊形成鮮明對比的是阿里，過去一年阿里在外賣大戰中投入大幾百億，在AI資本支出上也比騰訊多出50%，一年下來燒掉1300多億淨利潤。

但在資本市場上，阿里卻比悶聲發大財的騰訊更受青睞，在CEO吳泳銘去年年初提出未來三年投入至少3800億元建設雲和AI硬件基礎設施建設后，阿里的股價就伴隨着公司對AI的投入一起飆升，在9月末一度衝上3萬億港元。

全年阿里的股價上漲近80%，市值接近翻倍，不僅大幅縮小了與騰訊的距離，也與第三名的拼多多拉開差距。

拼多多在2025年年末守住了萬億市值陣營的最后一個席位。

拼多多與騰訊是TOP15大廠中經調整淨利潤規模唯二突破千億的公司，全年實現營收4319億元，經調整淨利潤達到1073億元，淨利潤率達到25%。

拼多多比騰訊更加保守，也更專注，它沒有大規模投入AI，管理層在財報電話會上也很少提及AI，主要業務依然聚焦在國內電商、社區團購和海外電商上，資金投入聚焦在供應鏈建設。

相比於2024年，騰訊、阿里、拼多多三家的市值排名保持穩定，與之相對的，互聯網公司的中腰部陣營卻經歷了比較大的變化。

美團和京東過去一年深陷外賣大戰，前者一年少賺592億元，后者少賺200億元。美團是這15家互聯網上市公司中*一家全年淨利潤由盈轉虧的，而在一年前，它剛剛創下了上市以來的利潤新高。

京東同樣面臨利潤壓力，全年經營利潤不足百億，經營利潤率僅有0.7%，在外賣、京喜和海外電商業務上合計虧損了466億元。

美團全年股價累計下跌超過30%，京東下跌超過15%，是TOP15中表現最差的兩家。

小米作為硬件屬性最強的互聯網廠商，憑藉小米汽車的高歌猛進，市值一度在年中突破1.5萬億港元。

年報中，小米汽車全年交付41.1萬輛，汽車及創新業務全年利潤轉正，集團層面全年的淨利潤同比增長43.8%，在TOP15中淨利潤增速僅次於攜程排名第二。

但小米的市值在年中觸及峰值后開始大幅回落，全年股價累計上漲14%，造車的故事逐漸從「驚艷」走向「平庸」。

攜程與網易是中腰部互聯網大廠中的印鈔機，攜程全年實現經調整淨利潤318億元，同比增長76.5%，是TOP15中增幅最高的。但這主要得益於一筆投資所得的199億元一次性收入，在經調整淨利潤中攜程並沒有剔除這一筆收入。

扣除這一筆非經常性收入后，攜程2025年的淨利潤大約為119億元，淨利潤率20%，參考同期158億元的經營利潤，這一數值更能反映攜程真實的盈利水平。

專注於遊戲業務的網易過去一年賺了373億元，淨利潤率達到33.13%，賺錢效率僅次於騰訊。

TOP15的其他廠商中，百度和快手正在靠AI撐起第二增長曲線；B站首次實現了年度利潤轉正；騰訊音樂以近30%的淨利潤率依然保持着高效的賺錢模式，但同時也在競爭中面臨流失日活用户的挑戰；貝殼利潤大幅下滑，仍處在轉型的陣痛期中；金山辦公、唯品會遠離戰場中心默默發展。

02.外賣大戰打掉千億利潤，AI、娛樂更受資本青睞

看完了個體公司，再來看行業維度。

過去一年，TOP15互聯網廠商中，只有7家的淨利潤同比提升，如果排除攜程的一次性收益，實際只有6家的淨利潤實現正增長。此外有6家的淨利潤同比下滑，另有一家扭虧、一家轉虧。

其中，經調整淨利潤下滑幅度*的兩家是阿里和京東，*一家轉虧的是美團，三家在過去一年合計蒸發了超過1500億元的淨利潤，這其中絕大部分被外賣大戰所消耗。

去年2月，京東率先官宣啟動餐飲商家招募，高調進軍外賣。隨后阿里推出淘寶閃購在5月加入戰局，將這場外賣大戰推向高潮。

僅Q2一個季度，三家外賣大戰的參與者每家就燒掉了100億元的利潤。Q3是外賣補貼投入*的一個季度，一度將整個即時零售市場的日均訂單量推高到2億單以上，要知道在外賣大戰開始前，全國的外賣日均單量不過八九千萬單，外賣大戰期間美團和淘寶閃購一家的單量就遠超這一數值。

Q4外賣大戰的激烈程度降低，但各家依然維持着較高額度的補貼支出。

「定焦One」在交叉對比美團和淘寶閃購內部人士提供的訂單數據后瞭解到，2025年Q4，美團、淘寶閃購、京東的餐飲外賣日均單量總和大約是1.4億單，比例約為5:4:1。

此外據各家估算，三家在外賣大戰中投入的補貼分別為400億、700億、350億元，一年內至少合計燒掉了1450億元，相當於騰訊一年淨利潤的56%。

在互聯網行業增速普遍放緩、流量見頂的背景下，外賣被視作開闢新增量的高頻場景，但拿下這一增量市場的代價同樣巨大。

另一個增量市場則是AI。2025年年初DeepSeek大火，互聯網大廠的AI佈局也隨之加快了步伐。阿里、百度、騰訊、快手是其中跑的比較快的幾家。

阿里在年初提出3800億元的AI基建目標后，又在隨后提出將進一步擴大AI資本支出，其推出的千問家族模型在開源社區廣受好評，在9月發佈的Qwen3-Max部分性能已經看齊全球*的閉源模型。

它還憑藉阿里雲打造了一套「AI+雲」的差異化生態體系。去年年底，阿里又成立了千問C端事業羣，向C端用户發力。

百度在2025年一方面持續投入智能雲的基礎設施建設，一面整合百度文庫與百度網盤，成立個人超級智能事業羣，推動面向C端用户的AI應用發展。在去年Q4，百度AI相關業務的收入佔比已經達到43%。

騰訊雖然在AI上的投入相對保守，但並不落后，全年在AI基礎建設上投入近800億元，旗下的混元大模型和AI應用元寶在性能和用户規模上都緊跟*梯隊。

快手的可靈視頻生成大模型在2025年發展迅速，在視頻生成領域獲得了比較好的口碑，並且已經開始為快手創收，2025年Q4，可靈AI實現營收3.4億元，截至12月末，ARR已經達到2.4億美元。

這四家在AI領域的表現也受到了資本市場的認可，阿里、百度、快手、騰訊2025年全年股價漲幅分別為77.5%、59%、56.4%、45.2%，分列TOP15互聯網廠商中的第1、4、5、6位。

外賣大戰和AI幾乎吸引了過去一年互聯網行業全部的注意力，但在聚光燈之外，遊戲、音樂等娛樂相關業務依然是馬力全開的印鈔機。

騰訊、網易、騰訊音樂淨利潤率均接近或超過30%，賺錢效率遠超其他互聯網公司，淨利潤規模的同比增速也處於TOP15的中上游水平。

2025年網易80%以上的收入來源於遊戲及相關增值服務，而騰訊音樂的全部收入幾乎都來自於音樂相關業務，這兩家主營業務與AI幾乎不搭邊的公司靠着高效的賺錢效率，股價分別在年內上漲61%和60%，在TOP15中排名第2、3位。

03.市值坐次重排，2026還有哪些變量？

回顧2025年TOP15互聯網廠商的市值變化，可以總結為利潤主導，AI是*變量。

頭部梯隊從2024年的騰訊一家獨大變成「AT」雙雄並立，在最新披露的2025年公募基金持倉情況中，騰訊與阿里成為主動基金持有市值排名前二的港股，一年前美團排在阿里前面。

拼多多和小米市值接近，在第三名的爭奪上仍存在懸念。

2024年曾經與拼多多、小米處於同一梯隊的美團在經歷了2025年的外賣大戰后市值大幅回落，與網易一起並列第二梯隊的頭部。

攜程、百度、京東、快手、騰訊音樂在2025年末市值並未拉開明顯差距，一起處於第二梯隊中游水平。

整個2025年，恆生指數累計上漲了27.77%，而同期恆生科技指數（23.45%）和中概互聯網ETF KWEB（23.54%）的漲幅均跑輸大盤。

這説明，儘管有着AI這一市值管理「利器」，但整體的利潤表現不佳依然限制了互聯網上市公司的估值水平。

進入2026年，變化還在繼續，主要朝着3個方向：反壟斷調查、AI入口爭奪、外賣大戰熄火。

1月14日，國家市場監督總局對攜程涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查，隨后兩日攜程股價下跌超過20%，蒸發千億港元市值。

互聯網在關注增長和賺錢效率的同時，也要開始考慮平衡行業內各方的利益，重視企業自身的社會責任。

不賺錢不行，賺得太多也未必是好事，攜程被調查不過是一個信號，反壟斷的達摩克利斯之劍始終懸在互聯網大廠頭頂。

到了一個多月后的春節，互聯網大廠們又開啟新一輪的燒錢競速，字節跳動旗下火山引擎成為2026年總檯春晚的*AI雲合作伙伴，旗下AI助手「豆包」同步上線春晚互動玩法；阿里千問全面接入自家生態后，投入30億元開啟春節免單活動，DAU峰值一度突破7000萬；騰訊元寶上線10億春節紅包活動，馬化騰希望重現微信紅包盛況。AI原生應用正在逐漸成為移動互聯網的新入口。

以目前的格局來看，豆包憑藉先發優勢和字節系內容生態穩居*，千問靠阿里的電商、支付閉環形成差異化，騰訊元寶則坐擁微信的社交關係鏈但尚未完全發力。2026年的AI入口之戰，勝負遠未分曉。

在AI戰場的另一邊，外賣大戰也迎來劇變。

3月25日，國家市場監督管理總局官網轉載《經濟日報》評論文章《外賣大戰該結束了》。當日美團股價直線拉昇，漲幅一度超過10%，阿里與京東單日漲幅也超過5%。

持續了近一年，燒掉互聯網大廠千億利潤的外賣大戰接近尾聲，但戰爭結束更多地意味着低效內卷被叫停，並不意味着行業的競爭完全消失。

曾有接近阿里的人士告訴「定焦One」，在阿里內部覆盤外賣大戰時，認為京東藉此成功牽制住了美團在即時零售尤其是3C領域對京東的進攻，是一筆劃算的買賣。

而阿里內部人士認為，淘寶閃購對外賣大戰的投入也是物有所值的。缺乏高頻使用場景、無法長時間佔據用户注意力是一直困擾阿里的流量難題，但通過淘寶閃購和千問APP阿里看到了高頻流量入口的可能性。

在春節千問紅包活動后，有阿里高層曾在內部明確表示對於結果非常滿意。這也就意味着，無論是搶佔高頻消費場景、還是打造AI流量入口，外賣都是阿里在未來不會輕易放棄的機會。

外賣大戰熄火，但即時零售的戰爭並沒有停止。2026年這場競爭將從燒錢搶單轉向精細化運營：美團的重心在於修復利潤、穩住基本盤，京東要證明外賣不是一筆爛賬，阿里則要把流量留存轉化為商業變現。

互聯網行業「永無寧日」，競爭可能來自於任何一個角落，沒有一家公司是*安全的，在15年或是更長的時間周期里不掉隊，甚至保持*，是成為一家偉大公司的前提。