【廣發策略】本輪港股反彈可能的節奏和彈性

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：晨明的策略深度思考

本文作者：劉晨明/余可騁

報告摘要

看好二季度尤其是4-5月的反彈機會（非反轉行情），源於三類利空出盡：一是年報披露完畢，業績、回購、資本開支等不確定性已消化；二是3月解禁高峰結束，二季度解禁規模回落，情緒衝擊或帶來利空出清契機；三是海外流動性壓力緩解，特朗普訪華預期有望提振偏好，而降息預期已降至零次，待地緣與通脹擾動消化后，估值存在修復空間。

本輪港股反彈的彈性會有多大？

（1）當前做空成交量佔比約12%，已與21-22年港股熊市類似，觸及歷史高位。做空高企不預示市場下跌或者反彈，港股的核心驅動因素仍在於基本面變化，但如果行情回暖，可能觸發逼空行情放大反彈力度。（2）如果沒有額外的基本面/政策面等因素驅動，二季度主要是利空出盡，流動性邊際改善，導致的逼空行情發生，預計逼空反彈持續時間在1~1.5個月左右，恆指、恆科的漲幅分別在20%和30%左右，反彈可能會修復今年一季度以來的下跌，但仍然是以補缺口為主，難以破前高。

三季度的機會不如二季度：

　　（1）6月FOMC會議沃什可能詳細闡述其「縮表+降息」的政策框架，若縮表激進，可能會導致全球熱錢迴流或減少對高風險新興市場的配置。（2）三季度為全年解禁最高峰，7月解禁壓力最大，集中在AI、科技板塊，即便剔除紫金的控股股東解禁，單季解禁規模也達到4679億港元。（3）解禁高峰前，需注意迴避市值規模較大、但當前流通盤較小的個股

恆科如何才能持續性反彈？

（1）港股企業盈利端需要內生動能的持續性修復，而非依賴於前期低基數或者人民幣匯率的走強，才能走出反轉行情。

（2）基本面能否修復的觀察窗口期：4月政治局會議，若會議對「反內卷」的定調進一步升級，出臺更為有力的行業自律措施，有望緩解部分行業的價格戰壓力，逐步扭轉互聯網企業的盈利預期。

相對/收益資金如何選擇行業？

（1）相對收益資金：二季度可以關注外資具備定價權、前期淨流出較多、后續有望回補的行業，例如港股通互聯網、恆生科技及港股創新葯等。

（2）絕對收益資金：考慮到后續風險因素以及暫未看到港股趨勢性反轉行情，如果資金需要嚴控回撤，當前非最佳時機。可關注港股高股息板塊（中資定價權、防禦性強，受海外流動性衝擊較小）或利用離岸資金參與IPO基石認購，鎖定份額降低波動，獲取相對確定的中長期收益。

報告正文

一、如何看待港股二季度的機會？ 

　　我們在報告《懸頭之劍？》《春節前后，港股如何反應？》《港股何時能夠利空出盡？》中，重點提示了春節后尤其是三月的港股風險以及二季度存在的反彈機會。

看好二季度尤其是4月、5月的反彈機會（非反轉行情）。主要由於前期壓制的三種利空因素的出盡：

（1）年報披露利空出盡，業績、回購、分紅等不確定性消除：互聯網公司及恆生科技主要成分股的年報初步業績公告普遍集中在3月末披露完畢，年報業績低於預期、減少回購、增加對AI投入/資本開支等利空表述，市場已經基本消化完畢。下一次的集中披露期可能主要是5月中下旬，部分恆科成分股自願披露一季報。

（2）3月限售股解禁高峰結束，二季度解禁規模顯著回落：3月是上半年解禁高峰，規模近千億，超過去年年末解禁潮。由於港股通賬户無法參與打新卻需承擔解禁風險，成為南向資金主要擔憂之一。但二季度解禁規模將明顯回落，且歷史經驗表明，解禁更多是情緒衝擊，個股往往在解禁時見底，本輪解禁落地或成為利空出清的契機。

（3）海外流動性利空出盡：一方面，特朗普預計5月中旬訪華，若后續成行，有望提振市場偏好，緩解外部關係緊張帶來的估值壓制。另一方面，受美伊衝突影響，市場對2026年降息預期已下調至0次，但這一判斷建立在短期地緣不可控、通脹大概率要超預期等因素之上。待相關擾動消化后，前期被壓制的估值存在修復空間，或迎來階段性抄底機會。

美伊伊斯蘭堡談判：4月11日美伊談判開始，美國副總統萬斯率領約300人規模的代表團抵達伊斯蘭堡，伊朗方面則由伊斯蘭議會議長穆罕默德·加利巴夫領銜出席。

不管是三月下旬的美國15條還是近期的伊朗10條，核心訴求主要集中在三方面：濃縮鈾、伊朗制裁豁免與霍爾木茲海峽通行費。根據Polymarket的數據，市場對特朗普在4月與伊朗的談判中，最有可能讓步的是第二項：降低對伊朗的原油制裁，其概率已升至56%。相比之下，濃縮鈾問題涉及層面過於複雜，市場普遍認為特朗普幾乎不可能讓步；霍爾木茲海峽的通行費問題則更為棘手。若美國以任何形式對此予以認可，都將直接提升伊朗在地區乃至全球能源與地緣政治格局中的話語權。

根據新華社報道，美國和伊朗在巴基斯坦首都伊斯蘭堡的談判12日結束，雙方未達成任何協議。此次談判的部分分歧與伊朗要求控制霍爾木茲海峽及拒絕放棄其濃縮鈾庫存有關。美伊下一輪談判的時間、地點及計劃尚未公佈。

如果二季度中，三項有一項可以談妥，市場對極端地緣風險的定價就有望邊際緩和。當前市場對2026年全年降息的預期已下調至0次，這一判斷很大程度上建立在美伊衝突短期難以可控、通脹大概率超預期的前提之上。然而，一旦相關擾動進入消化階段（例如有限度協議落地、油價升勢趨緩），降息預期有所修復，前期因避險情緒而被持續壓制的港股估值將具備明顯的修復空間。

二、本輪港股反彈的彈性會有多大 ？

　　近期市場對港股做空規模攀升至歷史高位的擔憂有所升溫。在研究賣空數據時，可以結合「賣空成交量」的趨勢變化（上升或下降）與「未平倉賣空量」的絕對水平（高或低）來綜合判斷市場狀態。前者是流量概念，反映當日以賣空方式成交的股票總量；后者是存量概念，反映的是某個時間點，市場上已經被賣空、但尚未回補的股票總數。核心兩句話：

（1）當賣空成交量上升，不論未平倉賣空量的高低→通常會導致市場下跌/上漲動能趨緩。

（2）當賣空成交量下降+未平倉賣空量處於絕對高位→做空比例很高，可能意味着市場已經定價極度悲觀的預期，如果流動性/基本面一旦有所好轉，容易出現逼空行情。

當前做空成交量易下難上：從數據來看，當前做空成交量佔比12%左右，已觸及較高水平，即便回顧2021年至2022年港股深度調整階段，當時的做空成交量佔比也大致處於這一區間，意味着進一步上行的空間相對有限，做空成交量易下難上。

需要注意的是，做空規模高企本身並不必然預示市場下跌，做空成交量佔比的回落也未必直接推動牛市行情，港股的核心驅動因素仍在於基本面變化。

若市場出現上漲趨勢，可能觸發逼空行情，從而放大反彈力度。從資金面角度分析，一旦市場回暖，做空成交量佔比開始回落，可能有助於改善市場流動性環境，對港股形成積極支撐。當前做空佔比已達到歷史小高峰，后續若出現邊際改善，或將為市場帶來一定的修復契機。歷史上看，無論是小米、美團還是華虹半導體、比亞迪，逼空行情並不少見。

如果沒有額外的基本面/政策面等因素驅動，二季度主要是利空出盡，流動性邊際改善，導致的逼空行情發生，預計反彈持續時間在1~1.5個月左右，恆生指數、恆科的漲幅分別在20%和30%左右，意味着二季度的反彈可能會修復今年一季度以來的下跌，但仍然是以補缺口為主，難以破前高。

三、三季度的機會不如二季度    

（1）6月中旬FOMC會議：

　　如果沃什順利上任，6月FOMC會議將是其首次主持的議息會議，可能詳細闡述其「縮表+降息」的政策框架，如果表述過於激進，縮表預期可能會導致全球熱錢迴流或減少對高風險新興市場的配置。

（2）三季度是全年限售股解禁的最高峰，存在限售股解禁的風險。從全口徑解禁規模看：

7月是全年解禁壓力最大的月份：Minimax、智譜、明略科技、輕松健康、富衞集團、兆易創新、鳴鳴很忙等，共計解禁近3000億港元，大部分為基石投資者的解禁。

8月解禁規模回落，但仍然較高：大族數控、瀾起科技、牧原股份、東鵬飲料、先導智能、佳鑫國際資源等，共計解禁761億港元。

9月主要是紫金黃金國際控股股東解禁4000多億：紫金黃金國際、奇瑞汽車、健康160、禾賽、奧克斯電器等，共計解禁5117億，但剔除紫金黃金國際后，解禁規模為954億港元。

（3）解禁高峰來臨之前，尤其需要注意迴避市值規模較大、但當前流通盤較小的個股：這類標的在短期容易因資金抱團推高股價，形成脱離基本面的衝高行情，但中長期的隱患不容忽視：一旦被納入指數/港股通，或者是限售股集中解禁、流通盤驟然放大，稀缺的流動性將難以承接拋壓，股價很可能出現劇烈回落，甚至觸發連鎖止損盤，給追求絕對收益的資金帶來難以控制的回撤風險。

四、恆科如何才能持續性反彈？

港股企業盈利端需要內生動能的持續性修復，而非依賴於前期低基數或者人民幣匯率的走強，才能走出反轉行情：

從基本面看，港股市場具有顯著的中國資產屬性，內資企業市值佔比超過七成，其營收與利潤與中國內地經濟周期深度綁定，恆生指數與恆生科技指數的中長期走勢與中國製造業PMI高度相關。在當前國內經濟仍處於弱復甦、製造業景氣度波動較大的背景下，港股企業盈利端的回升更多依賴於前期低基數或者人民幣匯率的走強，而非內生動能的修復，缺乏強有力的向上動能，難以支撐市場走出持續的反轉行情。

從資金層面看，外資對恆科具備定價權，盈利預期下調仍是其核心擔憂。一方面，隨着資本開支增加及現金流考量，港股公司的回購力度有所減弱；另一方面，AI浪潮下的資本開支競賽正在加劇，相關企業面臨短期投入加大、回報周期拉長、利潤率承壓的困境，進一步削弱了盈利修復的能見度。在基本面拐點確認之前，外資難以形成持續迴流的動力。

基本面能否修復的觀察窗口期：4月政治局會議，若會議對「反內卷」的定調進一步升級，出臺更為有力的行業自律措施，有望緩解部分行業的價格戰壓力，逐步扭轉互聯網企業的盈利預期。

五、相對/絕對收益資金如何選擇行業？    

對於相對收益資金：考慮到外資順勢而為，南向逆勢買入，如果二季度迎來反彈行情，核心關注外資具備定價權、前期淨流出較多、后續有望回補的行業，例如港股通互聯網、恆生科技、港股創新葯等。

對於絕對收益資金：考慮到后續風險因素以及暫未看到港股趨勢性反轉行情，如果資金需要嚴控回撤，當前非最佳時機，在港股當前有兩個值得考慮的操作方向：一是港股高股息板塊，這類資產具備中資定價權優勢，受海外流動性衝擊相對較小，能夠提供較為穩定的現金回報和防禦性，但需要買的足夠便宜；二是如果金融機構持有離岸資金，可以適當參與港股IPO的基石投資者認購，通過鎖定配售份額和通常伴隨的禁售期安排，在降低二級市場波動風險的同時，獲取相對確定的中長期收益。

六、本周全球資金流動

（一）A/H股市場

1． AH互聯互通方面

北向資金本周日均成交額收斂。本周（4月8日—4月10日）北向資金總成交金額為0.83萬億元，日均成交額為2083.42億元，較上周日均成交金額減少215.74億元。

南向資金本周保持淨流入。本周（4月8日—4月10日）南向資金淨流入額29.83億港元，上周為淨流入144.156億港元。個股層面，南向資金淨買入額排名靠前的個股包括騰訊控股（淨買入25.53億港元），阿里巴巴-W（淨買入18.3億港元），小米集團-W（淨買入7.94億港元）；淨賣出額排名靠前的個股包括盈富基金（淨賣出68.92億港元），中國海洋石油（淨賣出59.07億港元），長飛光纖光纜（淨賣出31.04億港元）。

2． 外資流向方面：A資金淨流出、H資金淨流出

A資金轉流出、H資金轉流出。截至本周三（4月1日—4月8日），A股外資淨流出2.74億美元，上周淨流出17.87億美元；H股外資淨流出0.34億美元，上周淨流出4.23億美元。

（二）海外重要市場

1． 美股資金流向

美股主被動資金保持淨流入。截至本周三（4月1日—4月8日），美股主動資金淨流入53.45億美元，上周淨流入35.21億美元；被動資金淨流入171.71億美元，上周淨流入63.21億美元。

2． 其他重要市場資金流向：本周日本市場資金流出、發達歐洲市場資金轉流入。其中，日本市場本周流出21.48億美元，上周流出8.03億美元；發達歐洲市場本周流入7.27億美元，上周流出34.76億美元。

七、風險提示  

　　地緣政治衝突超預期使得全球通脹再度出現大幅上行壓力；海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低於預期（美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期）；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等；模型基於歷史數據來分析，可能存在有效性和適用性不足的問題。

本報告信息

對外發布日期：2026年4月12日

分析師：

劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

　　余可騁：SAC 執證號：S0260524030007

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。