70年代的黃金牛市：如何開始、如何結束

本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究，作者：王宇晴 梁中華

·投資要點 ·

1970-1974：黃金的初升浪。1970年代黃金牛市序幕的開啟，主要是受貨幣體系重構、通脹預期失控、投機情緒等因素影響。第一，佈雷頓森林體系的瓦解使得美元持續走弱，黃金開啟了自由定價的時代。第二，在內部貨幣政策過於寬松以及地緣衝突帶來的石油危機影響下，美國通脹預期失控削弱了貨幣的購買力，使得黃金作為保值工具需求大增。第三，美國黃金投資合法化催生了投機需求，大量的投機資金在1974年下半年提前建倉，將金價在禁令解除前推高至局部歷史高點。

1975-1976：誰按下了黃金的暫停鍵。黃金狂熱的上漲勢頭在1975年迎來了「急剎車」。第一，宏觀基本面的改善削弱了黃金的吸引力。一方面，美國通脹預期明顯降温。另一方面，美元企穩回升，股市反彈，黃金作為不生息的資產吸引力有所下降。第二，居民購金需求不及預期，前期投機情緒遭逆轉。第三，美國財政部、IMF與蘇聯政府等拋售黃金，增加了黃金供給壓力，也影響了市場預期與投資情緒。

1977-1980：黃金如何重拾上漲？捲土重來的惡性通脹、頻發的地緣黑天鵝以及法幣信仰的崩潰均是黃金再次上漲的重要推手。第一， 1977年美國迎來了第二波更猛烈的大通脹。內部來看，美國過於寬松的財政與貨幣政策成爲了通脹捲土重來的温牀。外部來看，第二次能源危機所帶來的供應衝擊加速了通脹預期的失控。即便美聯儲爲了抑制通脹不斷加息，但由於通脹預期的失控，實際利率反而呈下降趨勢。第二，1979年地緣黑天鵝事件頻發，避險需求加速了黃金的牛市行情。第三，投機需求激增將貴金屬市場推向狂熱。最終，這場黃金牛市直到1980年美聯儲新任主席保羅·沃爾克暴力加息，徹底扭轉了實際利率預期后，才宣告終結。

以史觀今：哪些經驗值得參考？經驗一：滯脹時代下，黃金是最好的投資選擇。在1970-1974年，以及1977-1980年期間，黃金年化收益率分別達到32.5%和45.2%，明顯跑贏其他資產。經驗二：決定黃金價格的核心並非通脹本身，而是通脹預期與名義利率之間的相對速度，即實際利率。后續來看，中東衝突是否會導致市場對長期通脹預期的錨點松動，是影響黃金走勢的重要因素。經驗三：央行拋售黃金、技術性超買或者槓桿清洗或許能短暫地影響市場情緒，但真正決定黃金長期走勢的還是宏觀核心驅動因素是否發生明顯扭轉。經驗四：當投機資金大量湧入時，需警惕黃金短期內的大幅波動，避免在高點盲目追加倉位。

總體來看，我們認為影響黃金走勢的宏觀核心因素尚未發生轉變，黃金牛市基礎仍在，短期的調整與波動仍然可以帶來較好的配置機會。

風險提示：地緣局勢持續超預期發酵引發全球資產大幅調整、美國貨幣政策超預期收緊、能源價格高企增大全球經濟衰退壓力。

正文

2025年黃金價格突飛猛進，年漲幅超過50%，並在2026年1月突破5000美元/盎司的關口，一度逼近5600美元/盎司。然而，2026年3月以來，隨着中東地緣政治局勢的急劇惡化以及能源價格衝擊，黃金價格一度急速下挫至4400美元左右，抹去了年內的全部漲幅。那麼，本輪自2022年底啟動的黃金長期牛市是否已經見頂？

爲了更好地理解地緣衝突發酵與通脹擔憂下黃金行情會如何演繹，我們可以參考同樣充斥着高通脹、地緣衝突、能源危機以及法定貨幣信任動搖的1970-1980年代的黃金牛市。當時黃金價格從1970年的35美元/盎司大幅上漲至1974年的183美元/盎司左右，隨后在1975年至1976年經歷了一場跌幅近50%的下跌，但又在1977年重拾升勢，一路狂飆至1980年的850美元/盎司。

通過覆盤1970年代黃金牛市的演進邏輯，我們希望回答以下幾個問題：第一，是什麼因素在1970年代中期為黃金上漲按下了「暫停鍵」並觸發了長達十八個月的深度調整？第二，黃金在接近腰斬式的回調后是如何重塑宏觀邏輯並開啟更為猛烈的上漲？第三，對於當前波動較高的黃金市場而言，1970年代的經驗有何參考意義？

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1970-1974：黃金的初升浪

要理解1970年代中期的黃金暴跌，需要首先回顧這場牛市的起源。1970年代黃金牛市序幕的開啟，主要是受貨幣體系重構、通脹預期失控、投機情緒等因素影響。

第一，佈雷頓森林體系的瓦解使得美元持續走弱，黃金開啟了自由定價的時代。1960年代后，隨着美國深陷越南戰爭泥潭以及福利支出的急劇膨脹，其財政赤字與國際收支逆差不斷擴大。大量美元流向海外，導致外國中央銀行手中積累的美元債權遠超美國黃金儲備。歐洲國家頻頻要求將美元兑換成黃金，美國黃金儲備面臨枯竭的危機。1971年8月13日，尼克松宣佈暫停向外國央行兑換黃金，標誌着佈雷頓森林體系的解體。失去了黃金背書的美元面臨嚴重的信用危機，市場對法定貨幣的信任度急劇下降，美元指數從1971年初的160下降至1973年的92附近。相比之下，黃金價格快速上升，迎來了自由定價的時代。

第二，通脹預期失控削弱了貨幣的購買力，使得黃金作為保值工具需求大增。1972年以來，伴隨着CPI同比增速的抬升，美國通脹預期也開始升溫。通脹預期的失控受內部與外部兩方面因素影響。美國內部來看，伯恩斯1971-1972年較為寬松的貨幣政策為通脹埋下了隱患。迫於政治壓力，美國有效聯邦基金利率從1971年9月的5.6%快速下降到了1972年2月的3.3%，同時美國M1同比增速從1971年初的4.5%上升到1973年初的9.3%，M2同比在1972年全年維持在12%-13%的高速，實現了貨幣供應量的明顯擴張。此外，尼克松政府1971年嘗試通過「工資與價格管制」這種非市場手段來抑制通脹，但當行政管制在1974年放開后，此前積攢的通脹壓力也加速釋放。

外部來看，地緣衝突帶來的石油危機加速了通脹預期的失控。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，阿拉伯石油輸出國組織對西方國家實施石油禁運，導致全球原油價格在短短几個月內從每桶約3美元飆升至超過12美元，漲幅高達300%以上。1973年10月美國CPI同比已處於8.1%的高位，后續在能源價格衝擊下進一步上升到1974年11月12.2%的高位。

第三，美國黃金投資合法化催生了投機需求。1974年8月14日，美國宣佈自1974年12月31日起，美國公民將重新獲得合法擁有、買賣金條和金幣的權利。在解禁日到來之前，全球黃金市場投資情緒較為亢奮，市場普遍預期大量民間避險需求將湧入黃金市場從而推高黃金價格。在「看漲預期」驅動下，大量的投機資金在1974年下半年提前建倉，將金價在禁令解除的前一天推高至195美元的局部歷史高點。

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1975-1976：誰按下了黃金的暫停鍵

黃金狂熱的上漲勢頭在1975年迎來了「急剎車」。在觸及了1974年12月底的184美元/盎司的高點之后，金價步入了近兩年的熊市，最終在1976年8月底觸及103.5美元/盎司的谷底，跌幅達43%。具體來看，這場深度回調是宏觀基本面改善、政策干預、以及投機情緒降温的共同產物。

第一，宏觀基本面的改善削弱了黃金的吸引力。一方面，美國通脹預期明顯降温。在經歷了1973-1974年第一次石油危機的嚴重衝擊后，全球經濟和供應鏈開始逐步適應新的能源價格中樞。美國CPI同比在1974年12月見頂於12.1%之后，隨着大宗商品價格的回落和經濟衰退導致的需求下降，開始呈現顯著的降温趨勢。到1975年底已經降至7.1%，並在1976年進一步大幅回落至5%-6%的安全區間。

另一方面，美元企穩回升，股市反彈，黃金作為不生息的資產吸引力有所下降。隨着通脹見頂回落以及恐慌情緒的消退，美元指數在1975年-1976年有明顯反彈，公眾對美元的信任度有所修復。與此同時，在經歷了1973-1974年的股災后，美國股票市場在1975年展現了強勁的復甦勢頭。納斯達克指數從1974年12月的58點一度反彈至1976年6月的91點左右，漲幅達57%。當通脹威脅解除、美元走強且股市回報較為豐厚時，黃金的吸引力便有明顯下降。

第二，居民購金需求不及預期，前期投機情緒遭逆轉。1974年12月31日解禁日之后，預想中的民眾「搶金潮」並未出現。一方面，美國居民缺乏持有黃金的傳統，並且前期飆升的金價已使得金條對普通投資者來説過於昂貴，缺乏吸引力。另一方面，當時美國經濟仍處衰退之中，1975年5月美國失業率一度高達9%，也限制了居民的購金能力。需求的疲弱再加上前期過高的漲幅使得投資者大規模拋售黃金，而金價的下跌則進一步打擊了投資信心，形成了惡性循環。

第三，美國財政部、IMF與蘇聯政府等拋售黃金，增加了黃金供給。在佈雷頓森林體系解體后，爲了維護美元作為全球儲備資產的權威，美國並不希望黃金價格快速上漲。1975年1月與6月，美國財政部分別進行了兩次黃金拍賣，規模分別為200萬盎司和50萬盎司。雖然拋售規模相比於黃金總供應量而言並不算大，但向市場傳遞了美國政府不願容忍金價持續飆升的政策信號。

爲了改變黃金的貨幣屬性以及向發展中國家提供援助資金，IMF也於1975年8月決定，在此后五年內將2500萬盎司黃金分批在公開市場拍賣，並按成員國配額比例「歸還」2500萬盎司黃金。受此影響，黃金價格在1975年9月急劇下跌。1976年7月，IMF組織的第二次黃金拍賣結果並不理想，進一步增加了市場拋售黃金的壓力。雖然長期來看，官方拋售行為並未完全主導市場供需，但在1975-1976年這一時間點，IMF和美國財政部拋售行為也較大程度上影響了市場預期與投資情緒。

除了美國財政部與IMF之外，蘇聯由於國內農業歉收，被迫在1976年出售大量黃金籌集資金來購買谷物。這一「剛性拋售」也顯著增加了當時全球黃金總供給規模，增加了黃金價格的不穩定性。

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1977-1980：黃金如何重拾上漲？

雖然1976年市場主流觀點對黃金的判斷較為悲觀，但黃金價格卻在1976年8月觸底后開啟了第二階段的猛烈上漲，在不到三年半的時間里從110美元/盎司飆升至1980年1月850美元/盎司，區間累計漲幅達到670%。究其原因，捲土重來的惡性通脹、頻發的地緣黑天鵝以及法幣信仰的崩潰均是黃金再次上漲的重要推手。

第一，黃金在1977年之后的第二輪暴漲，最核心的宏觀基本面支撐是美國捲土重來的第二波大通脹。這波通脹的烈度與持久性遠超1973-1974年。究其原因，美國內部長期寬松的貨幣與財政政策，疊加了外部第二次能源危機的嚴重衝擊，最終導致通脹預期在全社會範圍內失控。回顧來看，1970年代黃金價格的兩次飆升均與通脹預期有較高的相關性。

內部來看，美國過於寬松的財政與貨幣政策成爲了通脹捲土重來的温牀。1976年底，美國CPI同比回落至5%左右，這一數據使得當時的宏觀決策者認為通脹已被成功遏制。財政政策方面，卡特總統1977年1月就任后，爲了兑現降低失業率的政治承諾，推動通過了《1977年經濟刺激撥款法案》，包括對個人和企業的減税方案，以及大幅增加公共服務就業的政府支出計劃。這一政策使得美國赤字率在經濟增速已然修復的情況下仍然維持在2.6%以上的高位。貨幣政策方面，美聯儲的政策重心偏向於降低失業率和維持經濟增長，1976年至1977年，美國M2同比增速維持在12%的高位，過多的流動性投放也為通脹的再次回升埋下隱患。

外部來看，第二次能源危機所帶來的供應衝擊加速了通脹預期的失控。1979年初，伊朗政治動盪導致其原油產量斷崖式下跌，觸發了「第二次石油危機」。原油價格從1978年的12.8美元/桶飆升至1980年初的40美元/桶，漲幅達210%以上。在油價大幅飆升的影響下，美國CPI在1980年4月達到了14.6%的峰值。高昂的能源成本不僅迫使企業全面提高產品售價，更觸發了勞工階層的不滿。當時擁有強大談判能力的美國工會迫使企業大幅加薪。企業隨后又將增加的人工成本轉嫁到產品價格上，從而形成了一個自我強化的「工資-物價螺旋」。

在此期間，即便美聯儲爲了抑制通脹不斷加息，有效聯邦基金利率從1977年初的4.6%上升至1980年初的13.8%，但由於通脹預期的失控，實際利率並沒有因加息回升，反而呈下降趨勢。因此，通脹預期的回升以及實際利率的回落不僅使得黃金成為抵抗財富縮水的有效載體，也降低了持有黃金的機會成本。

第二，1979年地緣黑天鵝事件頻發，避險需求加速了黃金的牛市行情。一系列國際危機使得黃金的避險屬性在1979年達到了頂峰。一方面，1979年伊朗經歷政權更迭，中東局勢不確定性明顯上升。另一方面，1979年底美蘇冷戰局勢也趨於緊繃，黃金的避險屬性得到進一步強化。

第三，投機需求激增將貴金屬市場推向狂熱。根據英國綜合黃金礦業公司的統計，1978年全球黃金的投機性需求大約維持在500萬盎司，然而1979年激增至約1400萬到1500萬盎司，同比增幅接近200%。

與此同時，黃金衍生品市場也迎來了前所未有的繁榮。截至1979年底，美國主要商品交易所的黃金期貨交易量已經從1975年的每日約40萬盎司大幅增長至每日約500萬盎司。大量散户和投機資金湧入市場，高槓杆資金使得黃金市場價格波動率急劇放大。

極端的投機情緒不僅推升了金價的飆升，也在白銀市場上有明顯體現。其中，最為典型的便是亨特兄弟試圖壟斷全球白銀市場的逼空行為。當時亨特兄弟控制了大量的白銀庫存並在期貨市場大舉做多，白銀價格從1979年11月的16美元/盎司暴漲至1980年1月的49美元/盎司。白銀的非理性暴漲產生了強烈的溢出效應，也刺激了投機者對黃金的看漲情緒。白銀和黃金的價格在1980年1月中下旬同步觸及了歷史高點。

最終，這場黃金牛市直到1980年美聯儲新任主席保羅·沃爾克以極大的政治魄力將聯邦基金利率暴力提升至20%的懲罰性水平，徹底扭轉了實際利率預期后，才宣告終結。

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以史觀今：哪些經驗值得參考

經驗一：滯脹時代下，黃金是最好的投資選擇。從1970年代的經驗可以看出，在經濟增長停滯與物價高漲並存的「滯脹」格局中，傳統股債資產往往表現不佳。一方面，股票價格會因無風險利率上行和盈利能力受限而承壓；另一方面，債券也會因利率快速上行導致的折價以及高通脹對票息價值的侵蝕而陷入虧損。而黃金在通脹預期失控以及法幣面臨信任危機時，具有較高的保值與避險價值。在1970-1974年，以及1977-1980年期間，黃金年化收益率分別達到32.5%和45.2%，明顯跑贏其他資產，成為「滯脹」時期中最具價值的投資選擇。

經驗二：決定黃金價格的核心並非通脹本身，而是通脹預期與名義利率之間的相對速度，即實際利率。1970年代黃金能夠隨通脹一同上漲，關鍵在於市場喪失了對美聯儲管控通脹能力的信心，通脹預期失控。在此情況下，即便美聯儲持續加息，但因加息的速度偏慢，使得實際利率在通脹預期失控的情況下反而不斷下行。因此，黃金不僅能在通脹飆升的情況下受益於抗通脹屬性，也能在實際利率下行的情況下降低自身的持有成本。

而2026年3月以來，美以伊軍事衝突帶動能源價格暴漲，通脹壓力上行，但黃金卻明顯下跌。這是因為經歷了通脹的大緩和時代后，美聯儲抗通脹的信譽已較為穩固。即便在2022年通脹大幅上升時期，通脹預期也並明顯超過3%。2026年3月以來，市場擔憂油價高企會使得全球央行貨幣政策收緊，在通脹預期維持穩定的情況下，這一擔憂帶動了實際利率的持續上行，因此給黃金帶來了較大的下跌壓力。

后續來看，中東衝突是否會導致市場對長期通脹預期的錨點松動，是影響黃金走勢的重要因素。從歷史來看，供給端的衝擊是通脹的助燃劑，但並非每一次能源價格的衝擊均會演變為通脹預期的失控。若要看到通脹預期的脱錨，仍需要寬松的財政與貨幣政策為通脹提供温牀、強勁的就業市場所帶來的工資-通脹螺旋的助力等。

后續通脹預期的演變需要關注幾個方面的動態：第一，中東衝突是否會長期持續並演變為對能源基礎設施的廣泛打擊，屆時油價可能會持續性地處於高位，對全球通脹帶來更廣泛的影響。第二，沃什上臺后是否能繼續維持美聯儲獨立性的信譽。若沃什迫於特朗普的政治壓力而進行更大規模的降息，也可能導致通脹預期的失控。第三，美國財政政策是否會在特朗普中期選舉壓力以及油價高企帶來的經濟下滑風險下呈現邊際擴張趨勢。第四，美國勞動力市場是否會繼續維持緊平衡的狀態，從而降低工資-通脹螺旋的風險。

經驗三：央行拋售黃金、技術性超買或者槓桿清洗或許能短暫地影響市場情緒，但真正決定黃金長期走勢的還是宏觀核心驅動因素是否發生明顯扭轉。回顧黃金在1970年代中期的回調，IMF和美國財政部的黃金拍賣曾一度是黃金市場較大的心理壓制因素，但當滯脹的宏觀背景出現時，即便全球主要央行仍在持續賣出黃金，也並未影響黃金牛市的開啟。

經驗四：當投機資金大量湧入時，需警惕黃金短期內的大幅波動，避免在高點盲目追加倉位。1970年代的黃金大牛市中，也出現了因短期投機資金大量湧入，最終帶來黃金價格大幅波動的情況。例如1974年底，市場在美國黃金禁令解除之前提前搶跑，大量建倉推升金價。但在禁令真正解除之后，由於預期中的散户狂熱並未兑現，導致黃金價格明顯回撤。1979年末，以亨特兄弟為代表的投機資金大量湧入黃金市場，帶來黃金價格短期非理性的快速拉昇，隨后又在交易所修改保證金規則的衝擊下資金鍊斷裂，金銀價格雙雙暴跌。

2025年以來，私人部門對黃金的投資需求（包括黃金ETF，金條金塊等）明顯上升，成為影響黃金價格更重要的定價因素。這一需求結構的轉變或也將意味着，黃金價格的波動率也將有明顯上升。在此情況下，應注意控制黃金的投資槓桿，定投式地關注或是更理性的黃金投資方式。

站在2026年這一時點，我們認為黃金牛市基礎仍在，短期的調整與波動仍然可以帶來較好的配置機會。第一，全球央行購金的大趨勢或仍將延續。儘管當前在中東局勢陷入僵局的情況下，部分央行存在拋售黃金的壓力。例如土耳其央行爲了獲得流動性穩定匯率在近期快速拋售黃金，中東國家在石油停產與能源基礎設施受損的情況下，或也存在賣出黃金獲得流動性的需求。但我們認為全球央行目前仍處於戰略性增持黃金的大趨勢中。一方面，當前全球地緣政治風險擾動仍存、主要經濟體財政壓力持續加大、美元信用隱憂未消，全球仍將在信任基礎持續下降的情況下經歷貨幣體系的重構。並且目前新興經濟體央行黃金儲備規模仍低，仍有較大的購金空間。部分國家短期拋售黃金的行為或許會暫時影響行情的節奏，但或並不會對牛市行情起到方向性的扭轉。

第二，影響黃金牛市的核心宏觀因素尚未發生逆轉。黃金牛市的終結或需要看到幾類宏觀因素的根本改變：第一，若能源衝擊最終導致美國通脹失控，並且美聯儲再次表現出類似沃爾克時代中，不惜以經濟衰退為代價來控制通脹的決心，則可能扭轉黃金牛市的宏觀環境。第二，若AI所引導的技術革命實質性地向宏觀基本面傳導，驅動生產率躍升從而明顯抬升全球經濟增長中樞，那麼黃金則可能不再是最優的投資選擇。第三，大國博弈的實質性緩和疊加美國政策不確定性的下降，或將驅動全球避險資金退潮及法幣信任體系的修復。但當前以上宏觀因素尚未發生明顯轉向，黃金牛市環境仍然有望持續。

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風險提示

地緣局勢持續超預期發酵引發全球資產大幅調整、美國貨幣政策超預期收緊、能源價格高企增大全球經濟衰退壓力。

注：本文為國泰海通證券發佈的《70年代的黃金牛市：如何開始、如何結束——歷史比較研究三》，分析師：王宇晴 S0880525040119、梁中華 S0880525040019