資本用腳投票：一季度恆生地產指數大漲17.93% 內房股仍在「等風來」

摘要：一季度不動產市場強分化弱修復，港股反彈A股微漲，細分領域漲跌互現。

觀點指數 在3月26日觀點指數研究院發佈的《估值修復| 2026一季度不動產資本金融報告》中，我們發現一季度不動產市場呈現出顯著的「強分化、弱修復」格局。宏觀層面，外貿韌性與樓市邊際企穩為資本市場提供了底部支撐，但A股與港股表現截然不同：港股受益於「撤辣」政策及龍頭房企帶動，恆生地產指數大漲17.93%；而A股內房股受制於假期與債務擾動，整體僅微漲0.73%，估值修復動力仍顯不足。

不動產市場庫存去化提速，銷售價格環比降幅總體收窄。宏觀層面，外貿與消費展現強勁韌性，2025年貿易順差逼近1.2萬億美元，2026年初出口同比激增21.8%，而固定資產投資修復平緩，僅增長1.8%。

2026年1—2月份，全國新建商品房銷售面積9293萬平方米，銷售額8186億元；2月末，商品房待售面積79998萬平方米，同比增長0.1%，增速較2025年末回落1.5個百分點。其中，待售3年以下商品房面積60616萬平方米，同比下降1.6%，短期庫存壓力有所緩解。

結合銷售與庫存數據來看，當前商品房庫存絕對規模仍處於高位，但庫存增速明顯回落，釋放出加速去化的積極信號。不過，市場需求的可持續性仍有待觀察，核心取決於后續政策的延續性以及居民收入預期的改善情況。

價格層面，2026年一季度，一線、二線、三線城市商品銷售價格環比降幅均呈現收窄態勢，部分一線城市如上海，商品房銷售價格指數延續去年末以來的回暖走勢，市場止跌企穩信號初步顯現。全國兩會明確「控增量、去庫存、優供給」的樓市調控方向，隨着政策發力閾值逐步臨近，政策窗口期有望開啟，對市場預期形成邊際支撐。

一季度信貸投放平穩開局，貨幣政策延續適度寬松基調。一季度信貸投放實現平穩開局，貨幣政策延續適度寬松基調，宏觀金融政策協同發力的效果逐步釋放，不動產及上下游產業鏈融資需求出現邊際改善跡象。2026年2月我國人民幣貸款增加5.61萬億元，保持了較強的支撐力度。分部門來看，住户部門中長期貸款增加1654億元。

2026年兩會政府工作報告明確提出，全年將繼續實施更加積極的財政政策，赤字率擬按4%左右安排，赤字規模達5.89萬億元，較上年增加2300億元；同時繼續實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準、降息等多種政策工具。然而，政策寬松的空間正受到外部環境的制約，特別是伊朗局勢尚未明朗，若原油價格持續高位運行，可能形成強勁的成本推動型通脹，進而壓縮貨幣政策的寬松區間。

債券主導A股融資，港股募資規模偏小。一季度，A股不動產行業融資呈現顯著的「債券主導」特徵，全部1145.73億元融資均通過債券發行完成，共發行154只債券。 一季度，香港不動產企業通過配售或IPO方式融資，募資淨額合計10.27億港元。其中，新城發展採取配售新股方式，按每股2.39港元配售1.98億股，籌資約4.7億港元。資金將用於償還5月到期的4億美元離岸債。紅星冷鏈1月份IPO募資2.53億港元。

二級市場板塊分化顯著，不動產板塊弱修復。不動產板塊二級市場延續調整態勢，估值修復動力不足。一季度不動產行業區間漲跌幅為0.38%，小幅收漲，在31個申萬一級行業中漲幅排名第22位，處於低位震盪、弱修復狀態，與行業銷售端小幅回暖、投資端仍承壓的基本面高度匹配。

一季度申萬31個一級行業走勢分化顯著：煤炭、石油石化板塊領漲，漲幅均超20%；商貿零售、非銀金融、家用電器板塊跌幅居前，均跌超3%。整體來看，31個行業中20個上漲、11個下跌，周期與資源類板塊表現強勢，消費、金融及部分科技板塊表現偏弱。

不動產細分領域漲跌互現，產業地產領跌、商業+住宅轉漲。住宅開發四季度跌幅5.44%，一季度小幅回暖至0.25%，實現轉正。商業不動產四季度跌幅6.72%，一季度大幅反彈8.28%，成為領漲板塊。產業不動產四季度大跌14.79%，一季度雖跌幅收窄約3個百分點至11.76%，但仍處深跌狀態，位居各細分領域跌幅榜首。主要受制造業需求端疲軟、產業園區空置率上升拖累，疊加2月春節假期擾動，製造業採購經理指數回落至49.0%，較四季度49.0%-49.2%的區間水平小幅走低，產業端景氣度不足持續壓制板塊表現。

物業管理板塊四季度跌幅5.38%，一季度收窄至-0.23%接近止跌，機器人板塊四季度跌幅10.89%，一季度收窄至-6.89%下行壓力緩解，倉儲物流板塊四季度僅小幅下跌3.72%，一季度憑藉強勁外貿數據支撐大漲7.20%，物流周轉需求回升、供應鏈活躍度提升成為其走強的核心動力。整體而言，不動產賽道呈現「強分化、弱修復」的特徵，消費及物流相關板塊率先反彈，產業關聯板塊仍處於磨底階段。

產業不動產市淨率顯著高於住宅與商業板塊，住宅與商業估值低位平穩。2026Q1 商業小幅抬升、住宅與產業略有回落。產業不動產受益於產業園、物流倉儲等高現金流資產需求，資產質量與盈利確定性更強，估值持續領跑；住宅受銷售弱復甦、資產減值壓力影響，估值維持低位窄幅波動；商業不動產隨消費回暖與商業不動線 REITs 申報利好刺激，2026Q1 估值小幅修復，但整體仍低於產業板塊。

恆生地產指數呈現震盪態勢，商業地產及國企股抗跌。2026年一季度，恆生地產分類指數迎來強勢復甦行情，區間累計漲幅達17.93%。2025年，香港樓市全面「撤辣」后，交易成本大幅降低，剛性需求和投資需求逐漸釋放。

香港特區政府土地註冊處公佈數據顯示，2025年，包括住宅、車位及工商鋪物業等在內，香港全年整體樓宇買賣合約登記量達80702宗，創四年以來新高。

年初為17624.96點，期間觸及22271.11的階段高點、最低下探17618.92點，收於20711.77點，全季度成交量超120.33億股、成交額突破1766.96億元，板塊整體交投活躍度大幅提升，走勢呈現「年初企穩回升、2月加速衝高、3月高位震盪整固」的特徵，擺脫了2025年末的弱勢下行格局，港股地產板塊估值修復動能持續釋放。

從成分股表現來看，板塊內部分化顯著，頭部港資房企領漲效應突出，新鴻基地產以40.87%的區間漲幅領跑成分股，與指數相關性高達0.84，股價從94.90港元一路衝高至148.80港元，資金關注度極高；長實集團緊隨其后，區間漲幅19.13%，相關性0.85，走勢與指數高度契合，彰顯優質港資房企的抗跌性與反彈韌性；華潤置地、恆基地產漲幅均超13%，中國海外發展、龍湖集團等內房企及華潤萬象生活、恆隆地產等商業地產標的漲幅集中在8%-10%區間，整體跟隨指數上行但彈性偏弱；九龍倉置業漲幅僅0.33%。

整體來看，一季度恆生地產分類指數的上行行情由港資頭部房企主導，高相關性標的帶動板塊估值修復，資金聚焦優質龍頭標的，內房企及商業地產標的漲幅相對平緩，板塊輪動特徵明顯，3月份初受美伊衝突升級影響，出現高位回調、指數有所回落，但核心龍頭標的支撐仍在，一季度港股地產板塊整體實現開門紅，復甦趨勢逐步明朗。

內房股市場震盪修復，行業悲觀情緒有所減緩。報告期內，內房股板塊整體上漲0.73%。2026年1月，受龍頭房企債務處置積極消息刺激——萬科3只境內債成功展期，寶龍地產6筆債務重組方案獲通過，碧桂園與融創中國的重組亦於2025年末獲批並進入執行期——指數依託年初低位474.87點企穩反彈，1月29日一度衝高至540.52點。

進入2月后，板塊衝高乏力，逐步進入震盪回落區間，雖盤中多次嘗試反彈，但始終未能突破前期高點，整體重心緩慢下移。3月以來，指數延續弱勢整理態勢，持續在484-495點之間窄幅震盪。

行業的悲觀情緒有所減緩，但刺激政策在不斷加碼，當實質性利好累積到一定程度后，市場需求有望迴歸常態。以上海為例，最新的「滬七條」，通過降低門檻和成本，有望激活二手房置換鏈條，帶動新房去庫存，形成「以舊換新、良性循環」的市場格局，推動上海樓市實現「量升價穩」。當前的內房股投資，仍屬於消息面驅動。要真正實現反轉，其中影響最大的因素，仍在於銷售端數據的轉暖。