油運行業的超強周期，又走到了關鍵拐點

來源：錦緞

風暴眼中的霍爾木茲海峽，在當下比所有宏觀要素更令人神經緊繃——那里是全球石油運輸的咽喉。

戰爭催化下，油運行情在積累可觀漲幅后，市場裂痕已然顯現。有人篤信超長周期，有人斷言盛極而衰。

「買分歧，賣一致」的老話在耳，中遠海能這家全球油運巨頭與它所在的行業，正站在拐點的聚光燈下。

01

五年三倍

截至2026年3月24日，中遠海能收盤價25.56元，近五年區間漲幅3.3倍（前復權），其中近一年漲幅1.4倍。其主升段出現在2021至2022年，以及2026年1月以后。

顯然，當前漲幅更為陡峭。

中遠海通股價一年翻倍

觀察近五年PE Band，公司當前PE（2025年預期）約30倍，PB 3倍左右，處於近五年偏高水平。PB與上一輪快速上漲的2022年峰值基本相當。PE更多反映行業景氣度。

從2018年至今各年度漲幅看，2019年、2022年、2016年分別上漲44.13%、103.55%、93.49%。累積過高漲幅后，隨后兩至三年回報往往不佳。拉長時間看，僅有2006年和2007年實現連續兩年漲幅超20%，但2008年隨即下跌77%。

近5年PE /PB band，當前PE及PB均處於近5年偏高的區間

2018年至今各年漲幅，單位：%

以VLCC期租價與中遠海能（后復權）股價做相關性分析，二者相關係數約0.46，解釋力仍有不足。

中遠海能股價走勢與VLCC期租價

02

周期拐點

油運這門生意，運營模式極其簡單，涉及產油國、煉油國、消費國，核心驅動因素包括供需地域錯配、煉廠佈局、地緣政治與航運供給。但其超強周期，註定了這是一門看似簡單、實則不易的行當。

覆盤近二十五年油運超強周期：經歷了「擴張—繁榮—過剩與出清—修復」的完整輪迴。

從供需邏輯看，運力供給具有剛性：造船周期2-3年，船隊壽命25-30年。需求方面則受經濟周期、價格、貿易流向、庫存等因素影響，短期波動較大。地緣衝突、關鍵海峽擁堵、環保政策等，進一步加劇供需錯配。

●1990—2000年：油運快速擴張期，油品貿易量年均增速3.1%

供給端因單殼油輪替換為雙殼油輪，船隊集中拆解，運力緊平衡，油品需求主導運價。原油基本面上，受全球化與亞洲工業化影響，產油國以出口為主，煉廠集中在消費國。

●2000—2010年：運力快速擴張，油運供需兩旺

中國加入WTO后進入快速城市化與工業化時代，油品進口爆發，海運貿易深化。同時，中亞、亞太煉廠大規模投產，「產業煉、成品運」模式興起，成品油貿易佔比升至35%。

油運超級繁榮周期驅動船東瘋狂訂船。2003至2008年，VLCC新船訂單量增長200%，全球船廠滿負荷生產，2007至2009年迎來新船交付高峰。油運運力快速擴張，形成供需兩旺格局。

●2010—2020年：油運動力從過剩走向結構改善

2008年全球金融危機后，經濟由衰退步入弱復甦，油品貿易年均增速1.8%，增速放緩但成品油貿易加速（年均4.5%），佔比從30%升至35%。美國頁岩油革命使其從原油淨進口大國接近自給，中國經濟增速換擋亦造成原油進口增速變緩。2014年油價暴跌后，OPEC+持續限產，原油出口量被壓制。

另一方面，繁榮周期的新船訂單持續釋放，有效運力嚴重過剩，行業經歷了漫長的出清期。成品油輪（MR/LR）運力佔比提升（對應成品油貿易佔比從30%升至35%），VLCC大型化（30萬噸級成為標配）。

●2021年至今：運力剛性收縮與超級周期前夜（運力淨增長極低+有效運力緊張）

俄烏衝突導致貿易流向重構，平均運距大幅拉長；OPEC+增產，中國進口穩健增長，噸海里需求強勁。供給方面，運力增速趨緩，疊加船齡老化及影子船隊規模擴大，有效合規運力偏緊。

2016年至2025年，油運平均船齡由10.2年逐年上升至13.7年，為歷史新高。從船齡結構看，2016年以來20年以上船齡運力佔比逐年提升，至2025年末達20%。20年以上船齡油輪基本屬於「名義運力、低效供給」，其有效運力僅為新船的30%–50%，航速顯著下降，維修停航時間為新船的2–3倍，故障頻率顯著上升。

結合在手新船訂單，預計2026–2030年油運運力將呈現「先緊后松、長期低增」格局：2026年VLCC首次年度負增長，2027年交付高峰但難抵老船退出，2028–2030年淨增速持續低位（1.5%–2.5%），合規有效運力長期偏緊。

自其上市至今，油運指數峰谷比為9.27倍

全球油運運力及船齡結構；注：船齡分佈按運力佔比（%）

03

巨頭之路

中遠海能是全球第一大油輪船東，在VLCC、蘇伊士、阿芙拉等主力船型中均居全球前列，同時是中國最大LNG運輸商、全球第四大LNG船東，在全球能源運輸格局中佔據核心龍頭地位。

截至2025年末，公司控制船隊規模如下：

• 油運船隊：155艘，2257.6萬載重噸，另有18艘在建（296.1萬載重噸）、6艘光租VLCC（184.2萬載重噸）待交付。佔全球油輪總運力（約6.64億載重噸）的3.4%。其中VLCC佔公司油運載重噸71%，是業績彈性核心。VLCC TCE每漲1萬美元/天，年利潤增約9.5億元。

• LNG船隊：參與投資87艘，其中63艘運營（1066.2萬立方米）、24艘在建（437.5萬立方米）。

一、國內多次併購疊加國內油品需求，成就油運巨頭

公司為中遠海運集團油運板塊上市公司，依託股東背景，通過多次併購成長為全球油運巨頭。

船東整合並非孤例。全球油運（尤其VLCC）正經歷歷史級集中度躍升：2023年前CR4約15%，2025年底已達35%–40%，2026年一季度進一步升至40%–45%，從高度分散走向寡頭控盤。2026–2028年新船交付集中於頭部，CR4有望突破50%。行業競爭格局大幅改善。

公司核心客户綁定國內三大石油國企，同時搭配國際石油巨頭、全球貿易商、民營煉廠，並在LNG運輸上深度綁定國家能源項目與國際資源國。

二、2025年四季度運價大漲帶動業績修復

近日中遠海能公佈2025年年報：全年實現營業收入238.92億元，同比增長2.68%；歸母淨利潤40.37億元，同比下降0.11%；扣非歸母淨利潤33.43億元，同比下降15.99%。分季度看，Q4歸母淨利潤13.14億元，同比增長124.60%，環比增長54.04%。

近三年中遠海能銷售毛利率介於26.13%–29.94%，銷售淨利率介於16.57%–18.87%，ROE穩定在10%左右。一方面受益於行業景氣周期，另一方面或與內部管理相關。

中遠海能於2023年對核心人員實施股權激勵計劃，公司層面考覈指標主要為歸母扣非淨資產現金回報率、利潤總額CAGR（較2022年複合增速）。2024年、2025年均已達標，2026年大概率亦可達標。

三、營收以油品運輸為主，未來運力主要佈局LNG

中遠海能於2016年6月剝離干散貨運輸，同時收購大連遠洋100%股權（注入油輪、LNG資產），完成業務切換與公司更名。目前油品運輸在營收中約佔九成。

從細分品類看，LNG運輸毛利率49.3%（2025年年報數據），遠高於油品運輸（22.9%）。公司待交付船舶運力主要增量為LNG船型。

營收中油品運輸佔九成

船隊及待釋放運力情況

04

估值迷思

截至2026年4月9日，公司市值1396億元，PE TTM34.6倍，近一年股價上漲110%。機構對其2026年、2027年歸母淨利潤一致預測為增長130.24%、1.58%，2026年預測PE約14.7倍，當前股息率1.61%。市場仍以景氣投資與成長的思維看待。

與同業相比，考慮各公司業績彈性，從2026年預測PE看，中遠海能、招商南油估值相近。招商南油內貿油運市佔率超40%，航線穩定、成本可控，疊加紙漿等輔助業務貢獻穩定毛利，2025年淨利率22.74%。

中遠海能業績受國際運價波動影響更大，在VLCC運價看漲的情況下，業績彈性更高。2026年在淨利潤成倍增長背景下，預計ROE將大幅反超招商南油。

從分紅率看，近年中遠海能分紅率在50%左右，招商南油在2025年報后方實現未分配母公司利潤轉正，股利支付率不足10%。中遠海能安全墊更足。

當前分歧點在於：僅僅是看油運周期向上修復，還是對行業景氣預估更為樂觀？

由於行業競爭格局改善，油運供給方議價能力提升；疊加油運船齡新高，新船運力釋放以置換拆解運力為主，運力淨增加極少，預計行業運力維持緊平衡。

地緣政治事件——如本次霍爾木茲海峽的暫時封閉——究竟是暫時性延后油運需求，還是永久性減少，將成為決勝未來股價走勢的預期差。

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