英偉達市值可達22萬億美元？這款傳統金融模型給出肯定答案

　　英偉達的股價理應比現在高得多 —— 確切地説，高出 400%。而大多數軟件股的價值則應低於當前水平，部分甚至要低得多。這類觀點在社交媒體上隨處可見，但本次判斷出自金融領域最受推崇的量化投資模型之一。

　　這個模型就是瑞銀 HOLT，它極少如此看好某隻股票，英偉達是個例外。HOLT 美國科技研究主管約翰・塔爾博特表示：「我們認為其股價還應再上漲 400%。」 這將使英偉達的市值達到22 萬億美元，而周三上午其市值僅為 4.46 萬億美元。這個數字令投資者難以接受。他坦言：「這是我收到的最主要質疑。」

　　塔爾博特對軟件行業的前景則沒那麼樂觀。在 HOLT 模型看來，軟件企業相對於其預期未來增速普遍估值偏高。市場觀點大體一致，該行業今年市值已蒸發 2 萬億美元，但 HOLT 提供了一套理性框架，用於解讀軟件企業並篩選潛在優質標的。Adobe 或許就是其中之一，其大幅下跌的股價已反映出未來零增長預期，而市場情緒可能過於悲觀。

　　專業金融分析師已使用瑞銀 HOLT 模型數十年，因為它將企業拆解為一項核心指標：投資現金回報率，即企業對業務投入的資金所能創造的現金收益。無論企業生產芯片、輪胎還是漢堡，衡量標準完全一致。

　　HOLT 認為，相較於淨資產收益率、投入資本回報率等常用指標， 投資現金回報率（CFROI） 剔除了會計扭曲、側重現金流並進行通脹調整，因此更為可靠。該模型會結合 CFROI、企業資產以及當前與未來增長，測算企業合理價值。

　　該模型非常適合分析科技行業，原因之一是它假定所有企業的增速最終都會放緩，即便英偉達也不例外。所有企業的 CFROI 也會逐步回落，直至與市場平均水平趨同。HOLT 的擁躉樂於證明，該模型曾在互聯網泡沫時期成功預測雅虎、思科、太陽計算機系統等公司的增長見頂回落。

　　在 HOLT 任職近 17 年的塔爾博特表示：「每一輪科技周期中，總會有一個時點，當下的贏家不再是未來的贏家。」

　　HOLT 模型可追溯至 20 世紀 70 年代，相關公司於 1985 年成立。瑞士信貸 2002 年收購該模型，在該行破產后，HOLT 歸入瑞銀旗下。其全球 550 家客户涵蓋共同基金經理至主權財富基金，追蹤全球 20000 只股票。

　　HOLT 為何如此青睞英偉達？這家芯片企業在 HOLT 指標體系中創下了史上最佳長期表現之一。非金融企業平均 CFROI 為 6%，而英偉達高達 73%，位居所有企業前 0.1%。以資本開支等常規資產負債表指標衡量，英偉達的資產增速位列全球企業前 0.5%。塔爾博特稱：「我們的系統中從未出現過這種情況，難以置信。」

　　同樣關鍵的是，英偉達打破了 「增長衰減」 規律。在模型預測其回報率應下滑時，其表現卻持續走高。此外，英偉達全力聚焦擴張，這也完全符合 HOLT 模型對高回報企業的最優策略建議。反觀回報不佳的企業，模型則建議優先改善盈利而非擴張。

　　HOLT 並不給出具體買賣建議，其模型更適用於判斷大類投資主題而非個股。但該模型能提供投資者可能忽略的洞見，客户也可自行代入變量（例如營收增速）調整模型假設。例如，研究英偉達的分析師可將其與客户開展的循環融資交易納入考量。

　　軟件行業是 HOLT 模型展現優勢的重要領域，並非因其個股預測精準，而是該模型高度關注企業創造的現金，並確保全市場數據口徑可比。

　　這對軟件行業尤為重要，因為員工期權、限制性股票等股權激勵成本遠高於市場整體水平。據 HOLT 統計，在帕蘭提爾、克勞德 Strike 等公司，股權激勵支出佔營收比例超過 20%。

　　股權激勵雖在官方財報利潤中扣除，但許多企業試圖引導投資者忽略此項，發佈業績指引時也常不將其計入，導致行業內橫向對比困難。

　　HOLT 將股權激勵視為真實經濟成本，從當期及預測現金流中扣除，並將可行權期權視作債務。

　　通過統一數據口徑，HOLT 模型幫助解讀處於動盪中的軟件行業。人們很容易認為軟件股大跌已讓部分標的估值便宜，行業內多數企業營收仍在增長，CFROI 高於 20%，遠超整體市場。

　　但 HOLT 模型揭示了股權激勵對企業業績的影響，往往使其表現看起來沒那麼亮眼。模型同時引入增長衰減假設，認為行業歷史高增速難以持續。塔爾博特稱：「核心問題在於，我們對增長衰減的預估是否還不夠充分？」

　　將企業基本面與市場預期結合可得出有趣結論。HOLT 數據顯示，大型軟件企業中只有 Adobe 股價反映營收零增長，甲骨文、微軟、 Salesforce、財捷集團是僅有的幾家市場預期增速低於 5% 的公司。極度悲觀往往是股價反彈的前兆。

　　英偉達與軟件企業在某種程度上構成了 AI 領域的多空兩面。如果英偉達持續超預期爆發，如今軟件行業的增長預期回過頭看可能會顯得樂觀得離譜。

責任編輯：郭明煜