中金 | 大眾品成本專題：原油上漲推動通脹預期，結構優化+效率提升或降低成本影響

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地緣衝突推動原油價格上行，PET和油脂價格走高。2026年3月原油價格同比+30-40%，PET、油脂等和原油價格呈現正相關的原料價格環比走高。覆盤上一輪成本上漲周期2021-2022年，成本上漲初期相關板塊受市場情緒影響股價短期下跌，但是龍頭公司通過直接提價和產品結構優化貢獻了利潤增長。

本輪成本周期，我們認為大眾品公司有望通過提前鎖價、產品結構優化、內部效率提升來減少成本波動對利潤的影響。

軟飲料：短期看，我們認為直接提價較為困難，公司有望通過提前鎖價、佈局高價產品、減少促銷來減少成本上漲影響。啤酒：根據我們的測算，包材佔成本51%，包材價格每上漲10%，毛利率影響-2.7ppt。目前鋁罐價格同比+10%，我們認為龍頭公司有望通過罐裝內部結構調整和效率提升貢獻利潤增長。調味品：根據我們的測算，以海天為例，若PET價格上漲10%，毛利率影響-0.6ppt，若大豆價格上漲10%，毛利率影響-1.1ppt，目前調味品公司多已提前鎖價，我們預計短期成本上漲影響有限。速凍食品：根據我們的測算，油脂價格每上漲10%，毛利率影響-1.3ppt，我們認為廠商或通過產品結構調整降低油脂成本佔比。

休閒零食：2026年零食原料走勢有所分化，建議關注產業鏈議價能力強的環節，以及競爭格局較好且成本有所回落的品類，如酵母、燕麥、魔芋品類。

風險

原油價格持續上漲，食品安全風險，宏觀環境導致需求走弱。

原油價格推動通脹預期，大眾品公司或結構優化、效率提升減少影響

PPI環比改善，地緣衝突推動原油價格上行。從PPI-CPI宏觀指標看，CPI維持低通脹格局，核心CPI表現相對平穩，消費需求修復節奏仍然偏緩。而PPI同比仍處負區間但環比持續改善，工業品價格在庫存周期觸底及政策託底下逐步企穩。近期中東地緣政治衝突加劇，國際原油價格大幅上漲，2026年2月底布倫特原油價格同比+30%-40%。

圖表1：2026年2月底布倫特原油價格同比+30%-40%

資料來源：iFinD，中金公司研究部

市場關注原油價格對於食品飲料行業的影響，我們認為主要分為兩類：

► 直接影響：從原油相關的產業鏈來看，PET、棕櫚油等原油下游工業製品和原油價格呈現正相關，因此會直接影響PET成本佔比較高的飲料公司以及棕櫚油成本佔比較高的食品公司。除了工業製品，我們認為原油價格持續上漲后，食飲行業的運輸費用也會整體承壓。

► 間接影響：由於原油是工業體系的基礎能源與核心原料，價格持續上行會通過產業鏈自上而下傳導，可能對PPI產生拉動作用。除了PET、鋁罐等價格上漲較多，目前食品飲料行業中大部分原材料價格處於較低水平，我們認為如果原油價格持續上行推動社會成本增加，食品飲料行業成本也會受到間接影響。

圖表2：2025年-至今食品飲料行業主要成本價格同比趨勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

大宗價格上漲預期背景下，我們認為大眾品公司有望通過提前鎖價、產品結構優化、效率提升來減少原料價格上漲對利潤的影響。根據我們的草根調研，短期上游原料上漲約需半年至一年傳導至食品飲料下游，我們認為產品結構優化、效率提升是大眾品公司有效的兩條路徑來平滑成本對利潤的影響。

► 針對部分原料提前鎖價：飲料行業目前PET價格短期內上漲較多，我們預計龍頭公司會通過提前鎖價平滑成本波動。此外，調味品公司多已提前鎖價，平滑成本壓力。

► 產品結構優化：啤酒行業2021-2023年處於產品結構升級周期，8-12元價格帶快速擴容，儘管大麥和包材成本都處於高位，但是代表性公司的噸價提升很大程度上抵消了成本的增長。在本輪成本波動周期內，我們認為啤酒公司有望通過罐裝產品的內部結構升級來平滑鋁罐成本上漲帶來的壓力。

► 內部效率提升：在新零售渠道快速發展背景下，統一企業中國積極開拓戰略聯盟業務，我們認為產能利用率提升有望貢獻毛利率增長。

軟飲料：PET價格上漲，產品結構優化貢獻利潤

2021-2023年覆盤：毛利率承壓，但品類增長貢獻利潤

PET、白糖價格上漲，飲料行業成本處於較高水平。2Q21開始，全球經濟復甦疊加OPEC+減產，布倫特原油從2020年低點20美元/桶上漲至2Q22的高點120美元/桶。PET的成本主要是為PTA和MEG，兩者均高度依賴原油，因此在PET原料成本大幅上漲背景下，2Q21~3Q22期間PET價格同比+30%-50%左右。此外，由於21/22年榨季北方甜菜主產區受天氣影響減產，國內供給收緊，化肥、能源價格上漲推升製糖成本，因此2Q21-3Q22白砂糖價格同比增長在0-10%左右區間。

2026年展望：PET價格上漲較多，白砂糖相對穩定

PET價格上漲較多，白砂糖仍然處於價格低位。從目前飲料行業成本趨勢來看，在中東局勢變化的背景下，3月份原油價格快速上漲，推動PET價格同比+10%左右。白砂糖方面，由於全球白砂糖供大於求，低價進口糖衝擊國內市場，疊加國內主產區廣西、新疆等主產區持續增產，因此白砂糖價格持續下跌，1Q26同比-12%左右。

圖表3：2026年3月PET價格上漲較多，白砂糖價格處於低位

資料來源：iFinD，中金公司研究部

市場關注PET價格上漲后對淨利率的影響，我們認為可以採取提前鎖價來控制生產成本，另一方面也可以通過高價品類的佈局平滑利潤。

圖表4：2025年主要飲料公司成本構成以及PET價格敏感性分析

注：成本構成主要來源於草根調研、招股説明書測算所得資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

啤酒：需求平穩，罐裝升級、效率提升或對衝成本影響

2021-2022年覆盤：成本高位，結構升級貢獻利潤

2021年大麥、包材價格上漲，行業成本處於高位。由於中國對澳大利亞大麥採取「雙反」政策，其他大麥主產國加拿大、歐盟受天氣擾動減產，1Q21~1Q23進口大麥價格同比+30%。而包裝材料方面，由於2021年供給收緊，鋁材價格同比+30%，瓦楞紙同比+30%，玻璃價格同比+50%~80%。從上市公司的報表傳導來看，2021-2022年也是啤酒公司噸成本增速處於較高水平的階段，青島啤酒2021/2022年噸成本同比+3.2%/+4.6%，華潤啤酒2021/2022年噸成本分別同比+5.2%/+6.5%。

直接提價+產品優化，平滑成本影響。 2021-2022年受益於啤酒行業競爭格局趨緩，龍頭公司利潤訴求較強的背景下，啤酒公司通過直接提價和產品結構升級平滑了成本波動，2021-2022年成本上漲后對啤酒公司的利潤影響有限。

2026年展望：非現飲渠道勢頭較好，推動罐裝內部結構升級

預計鋁罐價格上漲，其他原料成本較為穩定。2023年8月，中國取消澳大利亞大麥雙反政策后，進口大麥價格3Q23-4Q24同比下降20-30%左右，2025年價格降幅收窄。由於進口大麥通常年底採購、採購頻率基本為一年，2H25進口大麥價格處於底部區間，對應到2026年啤酒上市公司的大麥成本，我們預計較為穩定。包材方面，由於國內電解鋁產能接近政策上限，新能源汽車、光伏及AI等產業帶動需求增長，供需格局趨緊，推動鋁罐價格1Q26同比上漲10-15%，玻璃價格短期來看較為穩定。展望2H26以及2027年，我們認為包材后期價格走勢仍然取決於原油價格上漲持續性以及在社會成本方面傳導情況。

圖表5：2025年年底進口大麥價格較為穩定

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表6：1Q26鋁材價格同比+10-15%

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表7：1Q26玻璃價格較為穩定

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表8：1Q26瓦楞紙價格較為穩定

資料來源：iFinD，中金公司研究部

定量測算：從成本結構來看，以青島啤酒2024年年報為例，麥芽佔成本比重為12%，包裝材料佔比為51%。

需求目前較為穩定，罐裝結構調整、效率提升貢獻利潤增長。從需求端來看，目前啤酒高端化進程較為穩定，我們估計2025年啤酒龍頭公司的噸價漲幅基本在0-3%區間，相比於2021/2022年5-10%的噸價漲幅有一定的降速。

圖表9：以青島啤酒為例，2024年啤酒生產成本構成

資料來源：公司公告，中金公司研究部

調味品：穩格局賦予龍頭強定價權，可通過提價轉移成本壓力

歷史覆盤：龍頭企業控成本控費能力較強，提價后1-3個季度紅利兑現

覆盤傳統調味品原材料價格指數，2015年至2022年傳統調味品原材料價格指數分別經歷了兩輪下行周期和兩輪上行周期。其中，2015年到2016年1月傳統調味品原材料價格指數整體下降，2017年1月到2018年6月整體上升，2018年6月到2020年11月整體下降，2020年11月到2022年6月整體上升。我們以海天為例展開分析，2021年成本上行周期，公司持續降本增效抵禦成本壓力。全年原材料價格指數同比增長17.6%，得益於公司對原材料價格波動的平滑能力，公司醬油噸直接材料成本和噸COGS同比增速僅為10.9%和8.8%，毛利率-4.5ppt。

2026年展望：成本影響有限，若后續原材料價格持續上揚，龍頭公司有提價能力

油價主要通過油脂、包材及大豆影響調味品企業成本端。基礎調味品以醬油為例，原材料端主要為大豆/豆粕及包材PET等與原油相關性較高，而天味、頤海等複合調味品原材料端影響項主要為油脂。原油價格走高將直接拉高運費及燃料價格，隨后將傳導至PET等包材，植物油則是原油價格上行后帶動生物燃料需求，從而驅動油脂價格上漲。對大豆等農產品的傳導則較為間接，種植肥料成本抬升后，催動大豆鏈以及豆粕價格上漲。因此我們認為原油價格上漲后，傳導鏈路為調味品包材端->複合調味品油脂端->基礎調味品大豆豆粕端。整體看，根據我們的草根調研，基礎調味品企業如海天、中炬，大豆及豆粕佔總成本比重約在15-20%區間，塑料包材佔比約為10%，而複合調味品油脂中包括約15%的植物油，由於復調中火鍋底料佔比較高，估計另有一定左右佔比的牛油。

短期來看，成本上漲對調味品公司利潤影響有限。調味品公司多已提前鎖價，平滑成本壓力，我們預計短期維度看利潤影響有限。

長期來看，穩需求好格局賦予龍頭強定價權，可通過提價轉移成本壓力。如前文所述，調味品公司經歷多輪提價，且憑藉品牌的強議價權均順利傳導至終端，平滑成本壓力。

速凍食品：油脂成本佔比下降，影響有限

速凍食品成本結構中原材料成本佔比較高，對上游成本變動敏感度較高。速凍食品行業平均毛利率水平約為25%左右，此外直接材料佔成本比重較高，因而成本變化對速凍食品企業利潤率影響較大。

2021-2022年覆盤：成本驅動下行業集體提價，部分轉嫁至下游

在成本上行過程中，能否成功轉嫁的關鍵因素來自於：1）供需情況：如果終端需求旺盛，則有希望成功提價向下遊傳導。2021-22年終端需求好於當下階段，提價傳導更為順暢。2）競爭格局：速凍麪點、冷凍烘焙競爭較為激烈，提價難以完全傳導。

2021-2022年輸入型通脹，油脂、麪粉成本大幅上漲。油脂、麪粉價格高位，安井多措共舉盈利能力提升，單看安井主業毛利率同比持平，在疫情期間物流費用高企背景下，一是魚漿價格下行緩解成本壓力，二是降本提效作用較為明顯，三是同比提價對衝部分成本壓力，公司主業淨利潤率逆勢提升至10%左右。立高食品則在油脂壓力下，毛銷差同比下降致利潤率承壓。

2026年展望：油脂成本佔比降低，影響有限，2026年企業自我消化為主

我們預計本輪成本上漲主要來自於油脂價格推動，影響有限，企業以自我消化為主。如果原油價格大幅上漲，棕櫚油、豆油等植物油脂是生產生物柴油的主要原料，短期拉動油脂價格。我們認為影響有限的原因在於：

► 產品結構調整，油脂成本佔比下降。我們預計未來公司有望通過產品結構調整、產品升級，進一步降低油脂成本佔比。

► 其他佔比更大成本項表現平穩或同比下滑。2026年以來，進口無水黃油、白糖、蛋液等成本下滑。此外，2026年一季度魚糜、雞肉價格保持平穩，豬肉價格仍同比下降。

► 行業需求景氣度一般，難以形成大規模漲價潮，企業以自我消化為主。當前需求端雖有温和復甦跡象，但相比於2021-2022年景氣度上行階段仍略顯疲軟。2021-2023年速凍食品行業產能持續擴張，當前仍處於供大於求的階段，我們預計企業在2026年將以自我消化成本壓力為主。如果成本漲幅和持續時間超預期，不排除在2026年下半年旺季來臨時有價格調整的動作。

圖表10：以立高食品為例，成本敏感性分析

資料來源：公司公告，中金公司研究部

休閒零食：各類原料成本表現分化，競爭格局分散難以傳導

2021-2023成本覆盤：油脂、葵花籽價格上漲，盈利承壓

堅果炒貨品類：2021-2023年葵花籽原料均呈現上漲周期，洽洽食品在21年底進行提價，22年需求相對較好的情況下收入增速仍保持較快增長，對毛利率的影響主要是2Q22同比下滑2.8ppt，2H22同比逐漸穩住。

2026年展望：原料走勢分化，關注強溢價環節、格局較好且成本回落品類

產業鏈議價權有一定轉變，下游零食量販業態進入提質提效階段，隨着規模增加，在產業鏈議價權增加。2021年起行業持續跑馬圈地，我們估計2025年底行業門店超5.5萬家，目前處於零食量販3.0階段：競爭格局已基本形成，2025 年開始頭部品牌補貼明顯減少。隨着規模效應的增加，下游零食量販龍頭的議價權會增強。

2026年休閒食品原料表現分化，棕櫚油、油脂價格上漲，但葵花籽、糖蜜、澳洲燕麥等原料有所回落。據Wind數據，棕櫚油（平均價）2026年3月中旬環比1月初上漲約13.6%，油料油脂指數2026年3月均價同比/環比分別+4.7%/+5.2%。據百川盈孚，國內葵花籽價格自2025年11-2026年1月的主要採購期月均價格分別同比-10.8%/-15.0%/-13.6%；據Wind及中國海關數據，燕麥（進口價格指數）從2025年8月開始月均數據均呈現同比下降。糖蜜價格情況在2026年1-2月價格回落到740-750元/噸，相比於去年同期-27%到-30%。

圖表11：油料油脂指數走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表12：棕櫚油價格走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表13：燕麥價格走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表14：葵花籽價格走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表15：糖蜜價格走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

建議關注需求且競爭格局較好的細分板塊的機會，如酵母、燕麥、魔芋品類。

風險提示

原油價格持續上漲風險：如果國際原油價格受地緣衝突、供給約束等因素影響持續上行，將直接推升包裝材料、物流運輸、生產加工等環節成本，對行業整體盈利形成擠壓。若油價高位運行時間超預期，企業成本傳導不暢或傳導滯后，將進一步壓縮毛利率；同時高油價也會抑制下游消費意願，加劇終端需求壓力，對公司營收與利潤增長構成一定的不利影響。

食品安全風險：若上游原料管控、生產加工流程、倉儲物流環節出現質量瑕疵或監管趨嚴，可能引發產品抽檢不合格、輿情發酵乃至監管處罰。一旦發生食品安全事件，將直接衝擊品牌信譽與渠道信任，導致產品下架、市場份額流失，同時面臨賠償、整改及合規成本上升，對短期經營與長期估值均構成重大不確定性。

宏觀環境導致需求走弱風險：當前宏觀經濟復甦節奏偏弱，居民消費信心不足、企業資本開支謹慎，疊加海外經濟放緩與出口承壓，下游終端需求整體走弱。需求不及預期將導致行業去庫壓力加大、產品價格下行、訂單增速放緩，公司營收增長與產能利用率或低於前期判斷；若需求持續疲軟，還可能引發行業競爭加劇，進一步拖累盈利水平與經營現金流。

本文摘自：2026年3月30日已經發布的《大眾品成本專題：原油上漲推動通脹預期，結構優化+效率提升或降低成本影響》

王文丹 分析員 SAC 執證編號：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

王雪驕 分析員 SAC 執證編號：S0080525120002

陳文博 分析員 SAC 執證編號：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779

王堯 分析員 SAC 執證編號：S0080526010001

沈暘 分析員 SAC 執證編號：S0080521110002 SFC CE Ref：BTQ095

祝美學 分析員 SAC 執證編號：S0080523120005 SFC CE Ref：BTM918

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