夜讀 | 一筆被遺忘的「半價交易」：1973年巴菲特如何用「過時」的報紙，賺了100倍？

1973年的美國資本市場，一片愁雲慘淡。

道瓊斯工業指數從年初1051點高點一路狂瀉，跌破900點大關，創下三年最大跌幅。黃金跌破100美元/盎司，美聯儲貼現率兩度上調至6%，IBM股價跌破200日均線——華爾街的技術派分析師們紛紛警告：市場還要跌。

在一片恐慌中，一個名叫沃倫·巴菲特的人，悄悄做了一件事：他花了1062.8萬美元，以每股22.75美元的均價，買入了華盛頓郵報公司467150股B類股票。

這筆交易在當時毫不起眼。但如果有人在那天跟着巴菲特買入，並持有到1993年凱瑟琳·格雷厄姆離任，他會發現：當初的1美元，變成了89美元。年化回報22.3%，同期標普500只有7.4%。

而更令人驚歎的是，巴菲特買入時的理由，在今天這個「報紙已死」的時代，依然藏着關於投資本質的深刻啟示。

01 一家「被低估」的報紙，和一位「不懂生意」的女主人

1971年，華盛頓郵報公司上市。發行價24.75美元，到1972年底漲到38美元。但到了1973年5月，股價跌回23美元——幾乎跌破發行價。

當時的市場在擔心什麼？水門事件、石油危機、通脹失控、經濟衰退……所有壞消息同時出現。

而巴菲特看到的，卻是另一套數字：

 - 1973年，華盛頓郵報公司總市值約8000萬美元

- 但巴菲特估算，它的真實價值在4億到5億美元之間

- 也就是説，市場給出的價格，不到內在價值的兩折

他是怎麼算出來的？

很簡單。當年公司淨利潤1330萬美元，加上折舊攤銷370萬美元，減去資本支出660萬美元，得到股東盈余1040萬美元。用當時6.81%的長期國債利率去除，得到價值約1.5億美元——已經是市值的兩倍。

但巴菲特知道，報紙行業有個特點：長期來看，資本支出最終等同於折舊攤銷。這意味着淨利潤約等於股東盈余。用淨利潤直接除以無風險利率，估值就變成了1.96億美元。

還不夠。報紙業還有一個更深的護城河：壟斷性的提價能力。在20世紀70年代，美國1700家報紙中，約1600家沒有直接競爭對手。即便是一家三流報紙，只要它是城里唯一的報紙，廣告主就得乖乖掏錢。

巴菲特假設華盛頓郵報有能力在通脹基礎上再多提價3%，估值就跳到了3.5億美元。

再進一步：當時公司税前利潤率只有10.8%，低於其歷史上15%的平均水平。巴菲特相信在凱瑟琳的領導下，這個數字能恢復。如果利潤率回到15%，估值再加1.35億美元——達到4.85億美元。

這就是巴菲特的「估值藝術」：不是算出一個精確的數字，而是用多種方法交叉驗證，確認一個模糊的正確區間。

02 凱瑟琳·格雷厄姆：從「保育員」到「最佳CEO」

巴菲特敢於重倉買入，還有一個重要原因：他看懂了人。

凱瑟琳·格雷厄姆，這個在丈夫自殺后才被迫接管公司的女人，當時被外界普遍視為「過渡人物」。她沒有管理大型企業的經驗，華爾街對她充滿懷疑。

但巴菲特看到了不一樣的東西。

凱瑟琳說了一句讓巴菲特印象深刻的話：「事情都是在變化的，你需要做出決定。」她做了兩個關鍵決策：一是邀請本·布拉德利擔任主編，后者主導了五角大樓文件和水門事件的報道；二是邀請巴菲特進入董事會。

前者讓華盛頓郵報贏得了普利策獎和全球聲譽；后者，則讓這家公司學會了如何為股東創造價值。

從1971年到1993年，凱瑟琳領導下的華盛頓郵報交出了一份驚人的成績單：

- 淨資產收益率從15.7%提升到36%

- 税前利潤率從10.8%提升到31.8%，而同行平均只有16.9%

 - 長期負債佔股東權益比例從37%降至5.5%，同行平均42.7%

- 1975-1991年間，公司以平均60美元/股的價格回購了43%的股份

- 1990年，一次性將年度分紅從1.84美元提高到4美元，增幅117%

威廉·桑代克在《局外人》一書中評價：凱瑟琳任期內，標普500的年回報是7.4%，媒體同行是12.4%，而華盛頓郵報是22.3%。IPO時投入的1美元，在她退休時變成了89美元。

她不是「過渡人物」，而是那個時代國內同行中最佳CEO。

03 巴菲特教會我們的五件事

 這筆經典投資，遠不只是「低買高賣」那麼簡單。它藴含着五個至今仍然有效的投資準則。

第一，簡單易懂。巴菲特從小送報紙，13歲時就同時派送《華盛頓郵報》和《時代先驅報》——比這兩家報紙合併還早。1969年他又買下《奧馬哈太陽報》，積累了四年報紙行業經驗。他只投自己看得懂的生意。

第二，持續的經營歷史。華盛頓郵報在首都華盛頓擁有統治地位，幾十年積累的商譽和讀者黏性，不是新進入者能輕易撼動的。

第三，良好的長期前景。巴菲特在1984年就説過：「一家俱有主導地位的報紙，其經濟價值是世界上最為優秀的一類。」即便到今天，這句話的本質也沒有變——它説的是「壟斷性」和「定價權」，而不是「報紙」這個載體。

第四，以有吸引力的價格買入。即便最保守的估值，巴菲特也是以半價買入。他創造安全邊際的方式，不是分散投資，而是用深度研究換取高度確信。

第五，理性的管理層。凱瑟琳願意聽取巴菲特的建議，大規模回購股票、控制成本、減少負債。一個願意將資本返還給股東的管理層，是無價之寶。

04 結語：沒有什麼是永恆的

到了20世紀90年代早期，巴菲特開始承認：報紙業已經發生了變化。有線電視、直郵、互聯網的興起，侵蝕了報紙的壟斷地位。他說了一句意味深長的話：

「報紙、電視、雜誌這類媒體開始像普通商品型企業一樣運轉，不再是特許經營權類型的企業了。」

但他並沒有清倉華盛頓郵報。原因很簡單：這家公司幾乎沒有負債，手握4億美元現金，即便行業價值縮水，它也是受傷最輕的那一個。

2013年，伯克希爾·哈撒韋仍然持有華盛頓郵報28%的股份，這批股票的價值從最初的1062萬美元，增長到了超過10億美元。

2013年10月，華盛頓郵報公司以2.5億美元的價格將報紙業務出售給傑夫·貝索斯。一個時代結束了。

但巴菲特在1973年那個熊市中買入的邏輯，卻永遠留在了投資史的教科書里。

當我們今天面對一個又一個「報紙已死」的行業、一個又一個「沒人看得上」的公司時，不妨問問自己：這里有沒有一個被低估的「華盛頓郵報」？它的內在價值真的被市場正確理解了嗎？

投資的本質，從來沒有變過。

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