美國私募信貸，吃到了AI黑利

當中東的炮火牽動全球資本市場的敏感神經時，大洋彼岸的美國私募信貸，也在水下藏着一場不可忽視的金融風險。

最近的財報季，私募巨頭們的業績不可謂不強，黑石去年淨利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下「四十年最強業績」；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高。

但業績亮眼的另一面是資本市場的跌跌不休。年初至今，黑石跌超32%，KKR跌超38%。

業績與股價背離，核心癥結是，美國私募信貸的危機信號，正密集且猛烈地浮現。

一季度，貝萊德宣佈對旗下私募信貸基金實施贖回限制，觸發流動性 「封門」。黑石私募信貸基金甚至讓員工自掏腰包，認購1.5億美金，應對超出上限的贖回。

私募信貸的贖回潮，並非來自信貸資產的實質惡化，而是來自投資人對AI黑利的擔憂。

私募信貸中大約40%的資金流向了缺乏實物抵押，但年度經常性收入（ARR）長期穩定增長軟件公司。過去這些軟件公司是信貸市場最好的收益資產：ARR保證現金流，屬於高安全資產，但因為缺少抵押難以獲得銀行授信，私募信貸可以放10%-14%的高利率。

但AI動搖了這個邏輯，投資人擔心AI對SaaS軟件商業模式的衝擊，如市場擔憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業失去生存基礎。

信仰一旦動搖，連鎖反映已然顯現：信貸資產估值持續下行，推高市場風險預期；風險升溫進一步引發投資者贖回潮，倒逼私募機構收緊信貸條件；而信貸條件的收緊，又直接導致軟件企業現金流承壓，進而再次壓低資產估值，最終形成惡性循環。

未來，私募信貸會演變成下一場金融危機嗎？

/ 01 / 私募信貸遭「封門」

一場危機的落幕，往往埋下了下一場危機的伏筆。

2008年次貸危機，美國人覆盤后得出的核心結論是：爛就爛在貸款從一開始就是壞的——借給了根本還不起的人。所以監管的邏輯是：只要貸款質量好，系統就穩。

在這套邏輯下，《巴塞爾協議III》、《多德 - 弗蘭克法案》相繼出臺，他們限制了銀行的高風險業務，讓銀行更加青睞傳統、穩定的業務領域，比如偏穩健、大企業、低風險客户。

然而銀行風控收緊的另一面是，美國經濟中存在大量中小企業和創新型企業，數量龐大，但因信用評級較低、抵押物不足或業務模式創新無法滿足銀行風控條件。

於是這部分原本由銀行提供的融資逐漸轉移至非銀機構，私募信貸開始承接銀行收縮的融資供給。

所謂私募信貸，是相對於銀行信貸來説的，美國私募信貸是由私募公司、商業發展公司（BDCs）等非銀機構直接向企業提供、不公開交易的債務融資。

私募信貸資產管理規模已從2015年的約2000億美元增長到2025年的2.3萬億美元，佔到美國投資級以下企業債務融資總規模的30%。

過去相當長的時間，私募信貸被華爾街鼓吹為個人投資者穩定收益的「避風港」。

一是因為，私募信貸的底層質量不算差，私募信貸中大約40%的資金流向了軟件公司。

軟件公司作為輕資產企業，缺乏實物抵押，難以從銀行等傳統渠道獲得貸款，所以私募信貸給了它們10%-14%的高利率。但SaaS軟件的年度經常性收入（ARR）長期穩定增長，有穩定的償債能力。

這種看似有套利機會的產品升級卻在一季度遭遇了贖回潮，甚至引發了大機構封門：

全球最大資管公司貝萊德旗下的企業貸款基金（HLEND）遭遇創紀錄的9.3%贖回申請，管理層被迫將回購上限鎖定在5%，約12億美元的贖回請求被"按暫停鍵"。

黑石旗下私募信貸基金BCRED贖回申請達到創紀錄的7.9%，超7%上限，為避免觸發封門機制，黑石要求員工自掏腰包認購1.5億美元。

Blue Owl為應對贖回造成的流動性危機，甚至已經出售14億美元信貸資產。

私募信貸遇到了什麼危機？

/ 02 / 趕上了AI黑利

過去一段時間，以Anthropic為代表的AI智能體成了SaaS殺手。

Anthropic發佈的論文或者工具已經造成Salesforce單日暴跌20%，IBM股價單日跌幅13.15%……

而軟件佔到了私募信貸4成左右的份額，私募信貸的贖回潮可以看作是美股SaaS軟件暴跌在私募信貸領域的延續。

具體來説，投資人贖回潮並非來自信貸資產的顯著惡化。事實上，Salesforce、IBM等軟件谷都在最新季報中實現了營收、利潤雙增。

投資人主要擔心的是AI對SaaS軟件商業模式的衝擊，如市場擔憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業失去生存基礎。

邏輯在於，SaaS的商業模式建立在「軟件即服務」的訂閲模式上，其核心收費邏輯是按用户席位（Per Seat）或功能模塊授權，企業為員工「租用」標準化的軟件工具，本質是為功能付費。

但AI智能體通過API直接與后臺系統交互，無需用户操作複雜界面，繞過了SaaS的使用場景，可以直接為結果付費。一旦SaaS商業模式動搖，私募信貸的錢可能也就不那麼穩了。

海外的一篇熊文《2028全球智能危機》就提出了對這個問題的擔憂，其還假設了一個核心案例：

Zendesk（美國頭部客服SaaS公司）2022年以102億美元私有化，以ARR（經常性收入）抵押配了50億美元直接貸款。但如果到2027年，AI客服完全替代人工票務系統，Zendesk的核心業務邏輯消失了，50億美元的貸款，完全有可能打水漂。

當然，有投資人可能會説，私募信貸可以投AI。但目前的情況是，AI已經有點高處不勝寒，鉅額投資砸下去，但依然沒有創造匹配的收入。例如，Open AI剛剛進行了1220億美元的融資，但目前的年化收入只有200億美元。投資人也有AI泡沫的擔憂。

比如，在2025年12月，私募信貸巨頭Blue Owl Capital退出了為甲骨文100億美元的AI數據中心的融資項目。市場將此解讀為私募信貸機構對AI投資的風險定價趨於謹慎，開始質疑科技巨頭通過表外融資進行激進擴張的可持續性。

其實，本來私募信貸是「長錢長貸」型的產品，針對借款企業提供長期融資，理論上不怕擠兑，但爲了在借款端增強對客户的吸引力，私募信貸基金往往設計為「鎖定期 + 季度/半年度贖回 + 贖回上限」的形式，滿足投資者「可退出」的心理預期。這種設計在當下對於AI風險的擔憂下，導致了贖回潮的誕生。

果然命運給你的饋贈，早就在暗中標好了價格。

/ 03 / 美股軟件公司遭遇惡性循環

2008年的金融危機歷歷在目，本次私募信貸的贖回風險會不會進一步擴大，並影響到美國金融體系，帶來一場新危機？

目前機構觀點更多認為美國私募信貸仍是一場流動性信任危機，而非全面的償付危機。

高盛以私募信貸的違約情景壓力測試為框架，指出即便在違約率升至10%的極端情景下，對GDP的拖累為0.2%至0.5%；基準情景下，私募信貸違約率從2025年的約1%升至3%至4%，對應歷史信貸周期中槓桿貸款違約率的低端區間，整體風險在可控範圍之內。

從規模上看，目前私募信貸規模大概2.3萬億，本身槓桿率也並不高（大約1倍左右）。與之對比，2022-23年引發市場擔憂的商業地產貸款規模大約4萬億，而2008年次貸加上衍生品有數十萬億美元規模。

雖然美國私募信貸演化為金融危機的風險較小，但美國軟件股卻有可能因為私募信貸危機，出現估值下跌-私募信貸面臨資本負債表壓力-收緊信貸條件-惡化軟件公司現金流的惡性循環。

傳導首先從軟件公司估值下調，放大投資人風險開始。舉個例子，假如軟件股因為AI對商業模式的衝擊，出現估值腰斬，那原來按100億美元估值放出去的貸款，背后抵押物可能只剩50億，投資人的風險被放大了。

面對風險變高，私募信貸資金將面臨更大的贖回潮，此時私募信貸只能賣掉最容易賣的資產回籠現金，並更嚴格的收緊信貸條件。直接結果是，軟件公司融資突然變難。

考慮到過去很多美國中小SaaS公司靠私募信貸續命，哪怕不賺錢，只要收入增長、估值高，就能不斷借新錢。現在一旦基金開始懷疑這些公司會被AI替代，它們就不願再續貸，或者要求更高利率、更低估值。結果就是軟件行業會先經歷一輪裁員、融資凍結和倒閉潮。

私募信貸或許不至於引發大規模金融危機，但對那些可能被時代淘汰的資產而言，衝擊不可小覷。

本文來自微信公眾號「讀懂財經」，作者：楊揚，編輯：夏益軍，36氪經授權發佈。