「虎狗貓」三國殺：途虎養車贏了規模，輸了利潤？

2026年3月20日，港股上市公司途虎養車（09690.HK）正式披露2025年年度業績報告，全年營收164.62億元，同比增長11.5%；門店數量突破8008家，全球第一。然而，這份「亮眼」成績單背后，卻暗藏淨利潤同比下降、毛利率下滑的隱憂。

途虎養車作為中國獨立汽車后市場的龍頭企業，其核心商業模式是「線上平臺+線下工場店」的一體化佈局，依託「規模化門店+標準化服務+供應鏈優勢」搶佔獨立售后市場份額。

途虎養車的核心業務分為汽車產品與服務、汽配龍、平臺服務三大板塊，其中汽車產品與服務（輪胎、底盤零部件、汽車保養）是營收主力，2025年該板塊收入154億元，佔總營收的93.5%。

業務開花，盈利收縮

途虎2025年業績數據披露，公司在收入端方面「全面開花」，2025年全年實現營業收入164.62億元，較上年同期的147.59億元增長11.5%，增速較2024年的8.5%有所提升，這一增長主要得益於門店網絡的快速擴張和用户基數的持續擴大。

截至2025年末，公司門店數量達8008家，同比增長16.6%；註冊用户1.62億，同比增16.9%；交易用户2840萬，同比增長17.7%；年復購率提升至65%，滿意度達96%以上。這些數據在汽車后市場「總量弱復甦、結構強分化」的背景下，確實令人矚目。

不過，公司在利潤端的表現略顯疲態。按照國際財務報告準則，2025年淨利潤僅為4.19億元，較上年同期的4.82億元下降13%；淨利率從3.3%下滑至2.5%，盈利能力明顯承壓。即便採用非國際準則計量的經調整淨利潤達到7.0億元，同比增長12.2%，也難以掩蓋下半年業績斷崖式下跌的事實——2025年下半年經營利潤僅為3028萬元，同比暴跌74.6%；期內利潤1.13億元，同比下降42.9%。

這種「增收不增利」的分化，在毛利率層面體現得更為明顯。2025年全年毛利率為24.1%，較2024年的25.4%下降1.3個百分點。首席財務官張志嵩在業績會上解釋稱，輪胎及底盤零部件毛利率降至14.1%，主要受輪胎指導價下調的短期壓力影響。更深層的邏輯在於：為應對消費降級趨勢，途虎主動採取降價策略吸引消費者，導致公司毛利空間被壓縮。

途虎汽車近年來盈利表現較為波動。公開數據顯示，公司2023年經調整淨利潤為4.81億元，實現扭虧為盈；2024年經調整淨利潤增至6.24億元（同比大增29.7%），2025年雖保持增長至7.0億元，但增速卻回落至12.2%。考慮到2025年下半年，公司經營利潤出現斷崖式下跌，這一增長態勢的可持續性值得警惕。

股價破發陰影下，估值修復漫漫

途虎養車的資本市場表現，始終籠罩在上市破發的陰影之下。

2023年9月26日，途虎以28港元/股的發行價登陸港交所，成為「港股汽車后市場第一股」，上市首日市值約239.6億港元。然而這一高光時刻轉瞬即逝——上市后股價持續承壓，2024年3月一度跌破10港元，較發行價最大回撤超71%。即便在2024年3月公司宣佈10億港元回購計劃刺激下股價反彈，但長期仍未能擺脫低迷態勢。

截至2026年3月25日收盤，途虎養車股價13.15港元/股，市值約合人民幣109億元。這意味着，相較於上市之初的估值，途虎的市值已蒸發超過50%。

資本市場的冷淡反應，本質上是對途虎商業模式盈利確定性的質疑。一方面，汽車后市場高度分散。公開數據顯示，途虎即便作為行業龍頭，2022年市場份額也僅為0.9%，規模效應的護城河並不穩固；另一方面，加盟模式帶來的品控風險，與京東養車的價格戰消耗，以及新能源轉型的不確定性，都增加了盈利預測的難度。

「虎狗貓」，三足鼎立

途虎的困境，很大程度上源於行業競爭格局的劇變。中國汽車后市場的競爭版圖，正從「一超多強」向「三足鼎立」演變，途虎養車、京東養車、天貓養車構成的「虎狗貓」格局已然形成。

2023年途虎港股上市當日，京東養車曾以「震虎價」為核心開展營銷活動，公開對標途虎，打響價格戰，承諾比友商低5%。這一價格戰的背后，是京東在供應鏈整合、物流配送、流量獲取上的系統性優勢。2025年9月，京東養車甚至公開指控途虎「有不正當競爭手段」，雙方矛盾公開化。

另外，天貓養車依託阿里巴巴電商生態，2025年推出「新五年計劃」，計劃再投4億助力門店發展，以及投入超10億研發資金押注AI。更關鍵的是，天貓養車宣佈新店平均4個月現金流回正，40%加盟商選擇開多店。

公開數據顯示，截至2025年底，京東養車門店數已達3500家，天貓養車門店數穩定在2500家，途虎雖以8008家保持絕對領先，但競爭壓力正在加劇。

更嚴峻的挑戰來自新能源轉型。2025年中國新能源汽車滲透率達到53.9%，首次超過燃油車。新能源汽車的售后服務體系與傳統燃油車存在本質差異——三電系統維修需要專業資質，質保政策多綁定官方授權渠道，這對途虎的第三方服務模式構成衝擊。

儘管途虎已佈局新能源業務，2025年新能源交易用户數達427萬（同比增長60%），並上線14個標準化保外專修項目，但在覈心三電維修領域，其仍難以突破主機廠的授權壁壘。

規模擴張背后，服務質量危機

途虎汽車規模持續擴張的背后，正面臨巨大的口碑危機。截至2026年3月黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】累計超4000起，涉及「維修問題」「欺詐消費者」「售后推諉」「小病大修」等問題。網經社《2026年1月電子商務用户體驗與投訴數據報告》顯示，途虎養車投訴量進入零售電商平臺TOP10。

這一品控危機的根源，在於途虎高度依賴的加盟模式。截至2025年底，途虎8008家工場店中，加盟店達7833家，自營店僅175家，加盟佔比超過97%。加盟店的管理半徑隨規模擴張而急劇擴大，服務質量的標準化執行面臨嚴峻挑戰。2024年1月，媒體曝光途虎部分門店存在「承諾原廠原件實為第三方配件」的欺詐行為，公司被迫對涉事門店停業整頓併發布四項「放心消費」舉措。此外，為維持加盟門店的穩定性，途虎養車2025年累計發放各類激勵及補貼約2.85億元，這進一步增加了公司的成本壓力。

從行業機遇來看，中國汽車后市場存量紅利仍在持續釋放，下沉市場、新能源維保、智能化服務等領域仍有增長空間。途虎養車是獨立售后市場的龍頭，擁有8008家規模化的門店網絡，以及龐大的用户基礎與成熟的供應鏈體系，具備一定的競爭優勢。

對於資本市場而言，途虎養車當前的估值已處於合理區間，但需要謹慎評估其盈利增長的可持續性，重點關注其單店效率、毛利率、新業務進展等核心指標。若公司未來能突破這些指標，估值有望迎來一波修復。（《理財周刊-財事匯》出品）