內生穩健、出海高增、消費破局：固生堂的三重增長邏輯與高分紅底氣

2025年，港股醫療板塊寒意未消，估值收縮與邏輯重塑交織，多數公司仍在陣痛中掙扎。當消費醫療賽道還在消化雙重壓力時，固生堂卻用一份「質效齊升」的成績單，給出了自己的答案：真正的龍頭，具備穿越周期的能力。

根據公告顯示，2025年固生堂收入32.5億元，同比增長7.5%；淨利潤約3.52億元，同比增長14.6%；經營性現金流6.2億元，同比增長37%。淨利潤增速近乎收入增速的兩倍，毛利率、淨利率、經營性現金流、淨資產收益率等核心指標全面改善。

數字背后，是一場深刻的戰略轉身：國內從「跑馬圈地」轉向「價值整合」，海外從「試水」轉向「規模化落地」，業務從「嚴肅醫療」延伸至「消費醫療」。這家中醫龍頭，究竟做對了什麼？

高質量增長：不止於大，更在於強

2025年，固生堂收入增速7.5%，數字看似温和，但拆解各項指標，這是一次典型的「高質量增長」。

從利潤端來看，盈利質量顯著提升。2025年，公司淨利潤約3.52億元，同比增長14.6%，增速接近收入的兩倍。毛利率從30.1%提升至31.2%，淨利率從10.2%提升至10.8%。在中藥材價格波動、醫保控費收緊的背景下，毛利空間的逆勢擴張並非易事，背后是供應鏈議價能力的增強、醫師成本的精細化管理，以及併購后協同效應的逐步釋放。

從現金流來看，造血能力大幅增強。2025年，公司經營性現金流6.2億元，同比增長37.0%；自由現金流3.9億元，同比大增67%。現金流增速遠快於利潤增速，説明公司賺的是真金白銀，而非賬面利潤。應收賬款佔比同比下降1個百分點，運營效率持續優化。截至年末，現金儲備10.8億元，為后續併購和擴張備足彈藥。

從股東回報指標來看，資本運用效率躍升。2025年，公司淨資產收益率從12.9%躍升至16.1%，稀釋每股收益從1.22元提升至1.45元，增幅18.9%。三個維度共同指向一個結論：固生堂正穩步邁向高質量發展階段。

從用户粘性來看，客户根基愈發深厚，內生增長強勁。2025年，公司門診量600.8萬人次，同比增長11%；線下門店就診人次增長12.8%，其中同店人次增長10%，成熟門店依然能打。新客户96.8萬人次，累計就診人次逼近3,000萬。會員回頭率84.9%，會員年均消費2,799元，年就診4.9次。用户用腳投票，粘性越來越高。

雙輪驅動：國內整合，海外突破

2025年，固生堂的擴張邏輯完成了一次質的升級：國內從「開店」轉向「整合」，海外從「試水」轉向「加速」。兩條腿走路，走得既穩又快。

一方面，公司在國內穩步擴大布局，通過低成本窗口期進行精準卡位。

截至2025年末，固生堂在全國及新加坡共擁有101家線下門店，年內淨增22家，新進駐成都、汕頭、天津三座城市，另有5家併購門店即將完成交割。與以往不同，2025年的併購重心從「數量」轉向了「質量」。

併購成本上，公司正以極低的價格獲取優質資產。交銀國際在研報中指出，當前醫療資產價格處於低位，固生堂近期收購濟南新陽光中醫醫院等標的，交易對價僅對應標的公司2025 年0.8倍市銷率。這意味着，公司正以極具吸引力的估值水平，搶佔線下流量入口。背后是10.8億元的現金儲備，為這一戰略提供了堅實保障。

整合效果也在加速顯現。管理層在業績會上透露，2025年公司併購重心已轉向「規模性業務併購」，投資回收期正在縮短。交銀國際指出，進入2026年，隨着內生增速邊際復甦、充裕現金下更多更大規模併購佈局、以及新業務積極佈局，公司有望先於同行走出低谷。

另一方面，公司積極進行海外拓展，新加坡樣本加速複製。

2025年，新加坡市場收入同比增長228.0%，絕對金額達到1030.6萬元。截至年底，固生堂在新加坡擁有15家線下門店。

擴張模式上，「收購+共建+自建」三箭齊發，打法清晰可複製。

收購大中堂100%股權，快速切入本地市場；與新加坡綜合數字醫療平臺1doc達成戰略合作，將中醫服務引入西醫家庭診所；通過小店模式快速複製，實現規模化佈局。2024年收購的寶中堂，2025年單店月營收接近100萬元，應回診率達45.6%，達到國內門店第一梯隊水平，固生堂的運營模式在新加坡已初步跑通。

更具戰略意義的是產品輸出。固生堂的3款院內製劑（護發益發顆粒、參芪固本顆粒、健脾潤腸顆粒）已通過新加坡衞生科學局（HSA）認證。這意味着國際化從「服務網絡佈局」升級為「產品標準輸出」。海外市場優質中藥製劑供給稀缺，固生堂將高毛利、高壁壘的院內製劑推向海外，既提升了產品力，也構建了品牌溢價。

對此，券商普遍看好海外業務的增長潛力。

浦銀國際明確判斷，國際化收入將成為公司收入增速的一大驅動力。招銀國際指出，新加坡市場客單價約1,500元，約為國內市場的三倍，海外業務佔比擴大將帶動整體客單價上行。除新加坡外，公司計劃於2026年進入中國香港、馬來西亞等市場，海外版圖正在加速擴張。

圖表一：公司門店覆蓋情況

數據來源：公司資料，格隆匯整理

消費醫療：從看病到健康管理，打開第二曲線

中醫通常被歸類為嚴肅醫療，但固生堂2025年的財報正在打破這一邊界。公司成功切入「醫療+消費」賽道，為收入增長注入了新的動能。

自主定價產品成為核心增長引擎。2025年，自主定價產品收入同比增長73.1%，遠超整體收入增速。其中，院內製劑收入同比大增226.5%，累計成功備案19款。這些製劑不僅是療效的載體，更是突破醫保控費天花板的關鍵。此前，公司院內製劑中心已完成工程建設、設備驗收和試生產，並取得醫療機構製劑許可證，未來將成為持續貢獻高毛利的核心資產。

自費項目表現同樣亮眼。以廣州區域的「自費護士治療項目」為例，2025年收入同比增長129.5%，服務人次同步大幅增長。中醫美容、美顏鍼灸、純中藥面膜等兼具消費屬性與高增長特徵的項目，正在成為新的增長極。這些項目不僅毛利率高，而且客户粘性強，有望通過規模化拓展成為醫療服務收入的新支柱。

科技賦能進一步放大了消費醫療的想象空間。2025年，固生堂發佈了13個「國醫AI分身」，覆蓋腫瘤、皮膚、消化、耳鼻喉、男科、心理睡眠、風濕免疫、骨傷等8大核心專科。AI分身的用户支付率高達約90%，專家認可度約85%。通過「國醫AI分身+線下青年醫生」模式，優質中醫資源得以跨地域共享，服務場景從「看病」延伸至「健康管理」。

從院內製劑到護士治療，從AI分身到輕診所，固生堂正在構建一個「剛性醫療+健康消費」的多元業務生態。這條賽道，比單一的醫療服務擁有更寬的護城河和更長的增長曲線。

估值重估：政策、資本、股東的三重共振

基本面的改善是內功，估值修復是外顯。當前，固生堂正處在政策、資本與股東三方共振的窗口期。

從政策端來看，行業紅利持續加碼。

 2025年，國務院先后發佈《關於提升中藥質量促進中醫藥產業高質量發展的意見》《醫療衞生強基工程實施方案》等文件，明確支持中醫藥全產業鏈佈局和人才培養。五部門聯合發文力推「人工智能+醫療衞生」，重點扶持中醫診療大模型。固生堂的42家醫聯體合作、147個名醫傳承工作室、13個國醫AI分身，全部與國家政策方向高度契合。

從投資回報率角度來看，公司股東回報力度空前。

 2025年，公司耗資4.7億港元回購79次，合計1,570.7萬股，其中大部分已註銷；全年累計分紅預計達2.13億元，分紅率高達60.5%；創始人塗志亮年內8次增持，合計2,353.9萬港元。2026年2月，公司向博裕資本發行1.1億美元可轉債，轉股價37.77港元（較協議日收盤價溢價22.23%），其中55%的資金將用於股份回購。

管理層明確表示，未來幾年將維持50%以上的分紅比例。「高分紅+大額回購+管理層增持」的組合，向市場傳遞了最直接的信心。

然而，從估值角度來看，公司估值仍處歷史低位。

根據WIND數據顯示，截至4月2日，固生堂股價27.10港元，PE（TTM）16.3倍，2026年預測PE約11.2倍。公司預計2026 年收入增速有望重回15%以上，估值水平具備較強吸引力。

圖表二：公司PE BAND

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截至4月2日

對此，多家券商共識已然形成，密集給予公司「買入」或「增持」評級。據WIND數據，機構一致性目標價達41.94港元，較4月2日收盤價有98.77%的向上空間。政策紅利、業績增長、股東回報與低估值四重因素疊加，往往意味着一輪價值重估的起點。

圖表三：部分券商評級情況

數據來源：WIND，格隆匯整理

小結：站在新一輪成長周期的起點

回望2025年，固生堂在不確定性中完成了一次戰略升級。

面對宏觀經濟的不確定性，它沒有停止擴張，而是選擇在估值低位進行高質量的國內併購；面對市場的內卷，它果斷跳出紅海，通過「小店模式」和「產品輸出」實現海外業務的爆發式增長；面對醫療行業的控費壓力，它通過院內製劑和AI賦能，切入高毛利的消費場景；面對資本市場的波動，它選擇用真金白銀的回購和分紅來維護股東利益。

從財報的核心指標來看，淨利率的提升（從10.2%提升至10.8%）、經營性現金流的強勁增長（+37.0%）、以及淨資產收益率（ROE）從12.9%躍升至16.1%，都印證了其「高質量增長」的戰略成效。

展望2026年，隨着海外門店的加速落地以及國內併購的持續兑現，券商普遍給出了20%左右的收入增速指引。更重要的是，在博裕資本的加持下，固生堂的資金實力與戰略資源進一步強化，其在醫療+消費領域的橫向整合能力值得期待。

正如固生堂在年報中所寫：「讓中醫成為世界主流醫學的一部分。」這句話，既是願景，也是路徑。在2025年的這份答卷里，我們不僅看到了中醫的傳承與創新，更看到了一家上市公司對股東、對市場、對未來的責任與擔當。

對於投資者而言，當下的固生堂，或許正站在新一輪成長周期的起點。