9塊9退潮，誰在裸泳？六家新茶飲龍頭2025年報全解析

當外賣補貼的潮水退去，曾經爆單的奶茶品牌，正在集體經歷價值重估。

如果要為2025年的中國新消費市場，尋找一個最具代表性的聲音，那一定是大街小巷各色品牌奶茶店里，接單機似乎不會停歇的「哧哧」吐單聲。

在那個烈火烹油的外賣大戰時代，長達數十米的外賣小票拖在地上，外賣騎手們在店外排起長龍。彼時的我們以為，在爆單的表象下，中國會長出自己的星巴克。

然而，商業周期的更迭往往比人們預想的更加冷酷。

今年春天，隨着蜜雪冰城、古茗、茶百道、滬上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬六家新茶飲企業2025年報的陸續披露，我們發現曾被無數人奉為圭臬的舊有商業模型正在觸礁。在這個近兩年內倒閉了數十萬家門店的殘酷紅海里，我們有必要重新審視這場大洗牌背后的產業真相。

財務報表里的摺疊世界，直營的枷鎖與B2B的狂歡

要想看懂新茶飲行業的整體困境，就必須將各家放到整個行業的財務座標系中去對比。

2025年的茶飲賽道，展現出了極其誇張的摺疊現象，同樣是做一杯飲料的生意，不同公司的盈利能力卻有着天壤之別。

我們先來看站在金字塔頂端的「供應鏈之王」蜜雪冰城，2025年營收高達335.60億元，同比增35.2%，淨利潤59.3億元，同比增33.1%，全球門店逼近6萬家。這個利潤體量是是古茗的近2倍，茶百道的7倍多，滬上阿姨的近11.7倍。

緊隨其后的是古茗，以129.14億元的營收和31.09億元的淨利潤（同比暴增110.3%）位居第二，成為最具爆發力的行業標的；處於第二梯隊的茶百道與滬上阿姨，也分別交出了淨利潤8.2億元（同比增71.2%）和5.01億元（同比增52.4%）的答卷。其中，滬上阿姨的門店數首次突破萬家大關。

在這場萬店俱樂部的狂歡中，最讓人唏噓的，是高端直營代表奈雪的茶，它是這六家企業中唯一營收下滑且虧損的品牌。全年營收降至43.31億元，同比下滑12.0%，淨虧損達2.41億元，門店數量從前一年的1798家縮減至1646家，從「新茶飲第一股」成為目前港股唯一虧損的茶飲品牌。

而一度被視為行業黑馬的霸王茶姬，則暴露出了狂奔后的失速。雖然營收微增4.05%至129.07億元，但淨利潤卻落得同比腰斬，下滑52.8%至11.35億元。

為什麼賣幾塊錢檸檬水、十幾塊錢奶茶的品牌在狂飆突進，而客單價更高、品牌調性更高級的品牌卻深陷虧損或失速泥潭？

核心原因在於，新茶飲不是一個高毛利零售消費品的故事，本質上其實是一個極其傳統的重資產製造業與供應鏈物流的生意。

蜜雪冰城、古茗們能賺取高利潤，是因為它們完成了從C端零售品牌向B2B供應鏈基礎設施服務商的蜕變。蜜雪冰城超335億的營收中，97.6%來自於向加盟商銷售商品及設備；古茗向加盟商銷售貨物及服務的收入佔比高達79.5%。

爲了支撐這套體系，蜜雪冰城在全國建了五個年綜合產能達165萬噸的生產基地，運營約35萬平米的倉庫；古茗則將倉到店的配送成本暴力壓縮到了GMV的1%以下。它們賺的是製造業規模效應的錢和物流效率的錢。

反觀奈雪等堅持純直營+高端化的品牌，直營模式意味着品牌必須獨自承擔最沉重的三座大山，高昂的商場租金、龐大的人力成本，以及爲了維持高端定位而必須付出的高昂原材料成本，奈雪的茶材料成本佔收入比重高達34%。

更致命的是管理費用的拖累。2025年，奈雪的茶因直營體系員工薪酬高昂，管理費用佔比達28%；霸王茶姬受組織架構調整等影響，管理費用率也飆升至19%。相比之下，蜜雪、古茗等加盟品牌的管理費用率僅為個位數。

沒有萬店級規模效應攤薄上游成本，又缺乏加盟商來分擔線下重資產風險，高端直營品牌的困境，早已寫進底層商業模型中。

估值邏輯的重塑，從「市夢率」到殘酷的均值迴歸

二級市場的反應，比財報更加血腥。

截至2026年4月2日，奈雪的茶股價跌至0.8港元，淪為「仙股」；茶百道較發行價跌去67%；霸王茶姬較上市峰值跌超75%；古茗股價也較首日開盤價縮水近四成；滬上阿姨則較首日開盤價縮水近六成；蜜雪冰城股價較高點跌幅達54%，市值縮水超千億港元。

新茶飲企業在資本市場的集體下挫，本質上是一場極其暴烈的估值邏輯重塑。

在過去那個熱錢湧動的時代，投資人給茶飲品牌套用的是互聯網科技公司的PS（市銷率）估值模型。在這個模型里，只要GMV在漲，門店在擴張，大家就願意豪賭誰能成為茶飲屆的亞馬遜，或是中國版的星巴克。

然而，2025年的一系列殘酷現實讓資本夢醒。大家發現，奶茶行業的壁壘比想象中薄弱得多，配方可以被輕易逆向研發破解，供應鏈只要有錢就能建立，而消費者的忠誠度在便宜三塊錢面前不堪一擊。

當所謂的品牌護城河被證偽，當國內市場大盤增量見頂，資本市場的估值邏輯迅速從看重規模的PS估值，切換回了看重真金白銀盈利能力的PE（市盈率）估值，甚至是PB（市淨率）估值。

一旦用PE邏輯來審視，那些堅持重資產直營、常年虧損或微利的新茶飲品牌，高昂的估值便成了空中樓閣。

如果説直營品牌的痛在於重，那麼頭部加盟品牌的痛則在於密。

過去幾年，新消費投資圈迷信萬店基因，認為單店模型可以無限線性外推。但當門店密度超過物理承載極限時，品牌在報表上新增的每一家店，不再是去搶奪競品的蛋糕，而是在分流隔壁街區同一個品牌加盟商的客流。

以霸王茶姬為例，大中華區的同店月均GMV在一年內出現了大幅下滑，單季跌幅甚至超過25%，直接導致其整體GMV增速從前一年的173%斷崖式下跌至7.2%。

加盟模式發展到后期，不可避免地走向了規模的陷阱。品牌總部通過賣設備和原料，依然能維持賬面利潤的繁榮；但處於神經末梢的加盟商，卻不得不面對日漸稀薄的訂單。

2025年，滬上阿姨加盟店閉店率升至12.11%，全年減少1383家；茶百道閉店率為10.84%，減少933家；古茗和蜜雪集團閉店率相對較低，分別為4.81%和4.23%，霸王茶姬未公開閉店數量。

每一個冰冷的閉店數字背后，都是一個普通家庭被擊碎的財富夢想。

而對於資本市場來説，如果企業既賺不到上游製造業的錢，又控不住下游零售業的履約成本，在古典的PS（市銷率）估值模型中也無優勢，就沒有理由再為那虛無縹緲的第三空間和品牌溢價買單。

股價的雪崩，只是一場迟到但必然的均值迴歸。

「去9塊9化」，被內卷反噬的單店模型

高端茶飲的困局，只是全行業反噬效應的冰山一角。即便是那些依靠加盟狂奔的頭部品牌，在2025年也感受到了刺骨的寒意。而引爆這場危機的導火索，是上游大宗農產品價格的狂飆，以及持續數年的「9塊9」價格戰。

過去兩年，瑞幸與庫迪等品牌在咖啡賽道掀起的「9.9元戰役」對整個大飲品市場進行了深度的向下洗禮，消費者被培養出了極其苛刻的性價比錨點。但商業世界里沒有永動機。

我們來拆解一下極其脆弱的UE（Unit Economics，單店單杯經濟）模型，一杯飲品的硬核材料成本約在5-5.5元，單杯分攤人工約2元，房租約1元，加上水電雜費，硬性成本已經逼近9元大關。這意味着，9.9元的售價在剔除平臺抽成后，幾乎是純虧損。

更可怕的是，2025年全球供應鏈成本通脹嚴重，阿拉比卡咖啡期貨價格突破430美分/磅，年漲幅達駭人的118.57%；東南亞椰子減產導致椰漿價格暴漲300%；基礎輔料檸檬批發價翻倍，鮮奶等核心原料也出現了15%以上的漲幅。

在上游成本暴漲與下游價格鎖死的雙重擠壓下，繼續打「9塊9」意味着全員加速失血，漲價則面臨着客流流失的巨大風險。最終，生存的本能戰勝了流量的焦慮。近期，Manner咖啡、瑞幸、庫迪，乃至奈雪的早餐套餐，紛紛調整價格體系，將主力產品價格帶重新拉昇。

但這並不是「9塊9」的徹底消亡，而是企業經營策略的理性迴歸。過去那種不分時段、不分人羣的無差別火力覆蓋式補貼已經結束，取而代之的是精準滴灌。

9.9元退化爲了工作日早晨、特定會員的專屬引流工具，品牌將依靠這部分微利甚至平價的基礎款維持進店量，再試圖通過15-25元區間的高毛利復購產品實現真正盈利。

出海也成了尋找第二生命曲線的必然選項。但目前，海外營收對絕大多數茶飲品牌的貢獻極其有限。除了蜜雪冰城憑藉極致性價比在海外鋪開4467家門店外，霸王茶姬的海外門店345家僅佔全球的2.5%，滬上阿姨45家、茶百道38家、奈雪7家大多處於交學費或擺櫥窗階段，古茗甚至尚未踏出海外第一步。

站在2026年的中場，回顧那個外賣大戰頻頻爆單的流金歲月，我們彷彿在看一部略帶荒誕色彩的商業紀錄片。

曾經被奉為圭臬的互聯網思維做餐飲，被證明無法跨越製造業的物理鴻溝；曾經用真金白銀砸出來的新消費信仰，在真實的宏觀購買力和上游大宗商品周期面前，顯得如此不堪一擊。

股價的雪崩、門店的收縮、單店GMV的下滑，並非是中國茶飲行業的末日，而是一次痛苦但極其必要的排毒。

它宣告了一個屬於流量神話與資本催熟舊時代的終結，也拉開了一個屬於精益製造、極限成本控制與產業鏈重構新周期的序幕。

本文來自微信公眾號「正見TrueView」，作者：呦呦，編輯：詠鵝，36氪經授權發佈。