金金樂道·把握市場脈搏∣地緣迷霧下的資產配置：油價驅動市場分化，股債商品策略展望

（來源：國金證券第5小時）

地緣迷霧下的資產配置

油價驅動市場分化

股債商品策略展望

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

短期來看，保護性空頭對衝短期大跌風險，但地緣局勢前景未明，油價走勢驅動美股表現，軍工、能源等避險板塊相對佔優；油價尾部風險上升，油價長期中樞仍將是市場主要關注所在，短期內市場走勢預計與油價負相關，在中東局勢明朗之前市場情緒或保持謹慎；近期市場風險偏好雖然下降但中期內股市樂觀預期仍對債市不利，油價上漲帶來的通脹擔憂、廣義財政發力帶動的經濟開門紅預期也對債市造成利空，債市短期預期難以脱離震盪態勢；短期地緣風險尚未消退，金價受再通脹及流動性壓力出現調整，但未來向上趨勢不變；供給端的強邏輯成為驅動油價中樞上行的核心引擎，市場正由「需求壓制」轉向「供給溢價」的主導階段，原油展望維持樂觀。

大類資產展望

美股：霍爾木茲海峽博弈主導市場情緒，美伊局勢緩和預期修復風偏，疊加空頭回補，美股反彈

上周周度走勢來看，周一儘管鮑威爾釋放鴿派信號、特朗普聲稱和談推進，但白宮威脅對伊朗民用能源設施打擊，地緣局勢升級擔憂加劇，經濟衰退擔憂邊際升溫，納指、標普500走弱，道指收漲；周二、周三美伊局勢出現緩和跡象，疊加零售、就業風偏修復疊加空頭回補，美股大幅反彈；周四特朗普全國講話對伊朗發出新威脅，隨后伊朗阿曼起草海峽通行協議，中東地緣緩和預期先落空后修復，市場波動加劇，道指收跌，標普500和納指收漲。驅動因素來看，1）分子端：醫療罷工解決、企穩回暖共同推動3月美國非農強勁修復，勞動力供給縮減支撐失業率回落至4.26%，但「低招聘、低裁員」就業僵格未變，能源成本壓力或加劇下半年失業率上行風險。2）分母端：美伊戰爭持續，經濟衰退擔憂邊際升溫，加息溢價回吐，截至4月3日利率互換市場預期美聯儲2026年迴歸降息路徑，全年降息3.8BP。全周來看，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數周度漲幅分別為3.36%、4.44%和2.96%。

短期來看，保護性空頭對衝短期大跌風險，但地緣局勢前景未明，油價走勢驅動美股表現，軍工、能源等避險板塊相對佔優。分母端，能源價格飆升抬升降息門檻，疊加4月税期TGA回補，流動性或有約束；分子端，市場對資本回報率考覈嚴苛，AI顛覆交易尚未結束，同時TACO交易下市場對尾部風險定價不足，油價走勢仍為市場主導因素。中期來看，美股投資迴歸基本面，盈利增長持續消化高估值，關注具物理約束的「實物資產」以及科技板塊內部縮圈方向，美股結構性機會仍在。

綜上，美股觀點維持謹慎看空。

印度：股市寬度震盪，小幅收跌

上周印度股市寬幅震盪,股市在經歷了周初的劇烈下跌，於下半周展開修復，呈現出先抑后揚走勢，NIFTY50指數周度下跌0.47%。周初美伊局勢升級導致全球風險資產遭拋售，印度盧比匯率上周一度跌破 95盧比/美元 的歷史關口，加劇了資本外流的擔憂，周中德勤等機構發佈的最新展望預計印度2026-2027財年的GDP增長仍將保持在 6.6% - 6.9% 之間，支撐股市實現反彈。

長期來看，地緣政治層面上，印度是美西方「去中國化」的直接受益者，其戰略模糊與多邊對衝策略使其能夠左右逢源:既可在俄羅斯和沙特博弈中獲得廉價能源，又能在中美對抗中承接產能轉移，獲取低成本商品和產業技術，同時藉助印太戰略框架獲得美日等國

的高新技術支持。雖然特朗普執政下全球格局仍存不確定性，但印度的靈活外交為其贏得更大主動權。經濟基本面方面，印度擁有龐大的人口紅利和消費潛力，第三產業與西方IT技術深度接軌;同時，莫迪政府推進土地制度和宗教體系等結構性改革，助力基建與制

造業加速發展。

綜上，地緣戰略優勢與內需潛力疊加結構性改革紅利，使印度市場具備長期高成長性，但目前中東戰爭局勢依舊嚴峻，原油價格仍處於較高水平，對股市短期觀點調整為震盪偏弱。

日本：中東地緣政治局勢依舊緊張，指數寬幅震盪

上周中東地緣政治緊張局勢依舊，股市呈現深V反彈軌跡，周一開盤受地緣政治恐慌打擊大幅低開，隨后震盪回升，日經225指數周度下跌-0.47%。受中東局勢升級導致的油價飆升和日元貶值壓力影響，市場一度跌至2026年以來的低點，但在周中由於短線超跌反彈和情緒改善有所回升。日元對美元匯率從前周的160.28升至159.67，日本政府重申已做好隨時採取果斷措施動用外儲直接買入日元的準備，從而推動日元走強。

中期來看，日本長期實施收益率曲線控制與高債務負擔雖限制了貨幣政策的靈活性，但在逐步退出極端寬松的過程中，日本央行的加息與縮減購倩節秦相對温和，可在維持市場穩定的同時推動利率正常化。基本面上，薪資增速持續提升，有望帶動內需復甦，而輸入型通脹回落將緩解企業與居民壓力;製造業雖受海外需求擾動，但結構性產業升級提供新動能。配合全球進入降息周期，日元套息交易調整或反而吸引長期資金流入。

長期來看，特朗普上臺后，日本在地緣格局中的戰略地位顯著上升，去中國化背景下其在半導體、軍工等產業鏈的全球訂單持續擴張疊加日元貶值對出口競爭力的支撐，將進一步強化外需拉動與資本流入。

綜合判斷，日本股市長期邏輯向好，具備配置價值，短期由於中東戰爭導致油價高企，對股市保持震盪偏弱觀點。

A股：局勢演繹不明，關注受益方向

市場回顧：上周上證指數震盪走低，在市場對特朗普周四早上的發佈會抱有樂觀預期的驅動下，周三指數一度接近收復3950點，但特朗普並未給出撤軍指引，市場反饋負面，且由於避險需求，周四周五連續兩個交易日下跌，再次回到3900點以下。從日線級別看，上證指數5日、10日、20日均線等短期呈現空頭排列格局，60日均線由走多轉為走空、120日均線依然多頭排列，顯示指數在上升趨勢中遭遇了調整，指數逐步轉為震盪走勢。具體看，連續放量跌破60日、120日均線以及4000點這個重要的心理關口多頭格局被破壞，向下形成了跳空缺口。交易量追隨之萎縮，賣方力量逐步減少，下跌途中交易量創新低但指數並未新低，量價背離跡象明顯，也説明做空動能逐步衰減，有望企穩反彈。當前美伊衝突仍未緩和，全球風險資產的關聯度提升明顯，仍需重點關注海外資產價格走勢帶來的衝擊。邊際上，繼續關注監管是否會介入以穩定走勢。從中期視角來看，國內基本面整體呈現改善趨勢，美伊衝突也將強化國內的能源結構與產業優勢，短期波動不改慢牛格局，預期市場整體震盪上行。

市場展望：美伊衝突仍未見到明確結束信號，不過上周海外市場結束了單邊回調的走勢，美股、黃金、銅等風險資產普遍有所反彈。清明假期間，美軍有戰機在伊朗境內被擊落，引發市場的擔憂；但同時也有一些積極信號產生，包括：1）消息人士稱美伊調解方為爭取45天停火做最后努力；2）Citrini Research在海峽實地調研，發現公開的AIS數據或低估了當前海峽50%左右的實際通行量；3）伊朗與阿曼關於海峽通行費收取權安排進行協商等。不過，目前美軍依然在往中東地區派遣大量部隊，地面行動仍存在可能性。綜合而言，局勢的發展仍撲朔迷離，如果美伊停火協議達成，那權益市場預計將迎來大幅反彈，但在這一點確定之前，我們繼續建議重點關注衝突受益方向以及偏防禦的方向。此外，美國3月就業數據好於預期，一定程度上緩解了市場對滯漲的擔憂；下周美國3月通脹數據將發佈，關注市場反饋。展望下周，重點關注美伊衝突如何演繹、監管是否介入等，預期市場延續震盪走勢。基本面維度，3月PMI超出預期，國內基本面整體表現較好；美國3月就業數據超預期。

港股：美伊戰爭烈度或升級，油價尾部風險進一步上升，短期市場情緒仍或謹慎

資金面看，內資資金流入邊際放緩但仍保持淨流入，EPFR口徑海外資金再度轉為淨流出，其中被動外資轉為淨流出且流出規模創年內新高，主動外資則連續4周淨流出。

基本面看，3月製造業PMI和非製造業PMI環比上行並且超出市場預期，節后復工復產推進及季節性等因素共同驅動供需雙端擴張，同時原材料購進價格指數與出廠價格指數均創下 2023 年以來新高，二者價差顯著擴大，上游成本對中下游企業利潤形成明顯擠壓。

上周恆指、國指、恆生科技分別上漲0.66%、0.04%和下跌2.07%，港股整體呈震盪走勢，前期受霍爾木茲部分船隻通行和特朗普稱美國將在兩三周內結束對伊戰爭消息面提振，市場情緒有所修復，但北京時間4月2日上午特朗普演講對伊態度強勢再度導致市場走弱。特朗普演講中提及美國即將結束其在伊朗的戰爭，但將在未來兩到三周內把該國炸回石器時代，短期內美伊戰爭烈度或升級。不過國內經濟基本面繼續上行，同時港股募資壓力大幅減弱，港股自身調整壓力或已釋放，更多受到外部流動性影響。后續來看，油價尾部風險進一步上升，這一方面或導致企業盈利中期修復放緩，另一方面引發海外通脹預期抬升，油價長期中樞仍將是市場主要關注所在，而短期內市場走勢預計仍與油價負相關，在中東局勢明朗之前市場情緒或保持謹慎。

美債：風險偏好改善，美債利率下行

上周美債不同期限收益率普遍下行，短端2年美債利率下行9BP，長端10、30年美債利率分別下行13BP和10BP，上周海外風險偏好有所改善，美股、黃金、銅等資產均有所反彈。當前局勢演繹依然撲朔迷離，目前美軍依然在往中東地區派遣大量部隊，地面行動仍存在可能性。但同時也有一些積極信號產生，包括：1）消息人士稱美伊調解方為爭取45天停火做最后努力；2）Citrini Research在海峽實地調研，發現公開的AIS數據或低估了當前海峽50%左右的實際通行量；3）伊朗與阿曼關於海峽通行費收取權安排進行協商等。基本面方面，3月非農就業好於預期：3月美國新增非農就業17.8萬人（前值-13.3，預期6.0），失業率4.3%（前值4.4%，預期4.4%），新增非農與失業率均好於市場預期。具體而言：1）前1、2月的非農數據受出生/死亡調整因子的影響，波動較大，3月的數據扣除該因子后為10.5萬人，是25年以來新高，表明3月新增非農「含金量」較高；2）不過失業率的下降主要因為勞動參與率的下降，其中老齡化是重要原因。綜合而言，該份非農數據不太會導致美聯儲加息或降息，市場重心仍在於美伊衝突的演繹。

展望后市，當前美國基本面在高利率的壓制下仍有走弱的風險，其中就業市場疲軟、服務業增長放緩等問題值得關注。而政府債務的擴張與去美元化引發的需求不足也是美債的重要矛盾，同時我們需要關注高利率是否會導致此前如火如荼的AI資本開支受挫。因此綜合而言，在美國國內基本面明顯走弱之前，我們對於美債持中性觀點，預計利率將維持區間寬幅震盪。

中債：基本面數據較好，中債利率陡峭化

上周中債收益率整體陡峭化，短端2年期國債收益率小幅上行0.7BP，長端10年和30年期國債收益率分別上行0.3BP和2.3BP。權益市場大幅回撤后，疊加央行對流動性的呵護，大量資金從含權資產從撤出進入短債避險，而長債對通脹預期以及供給增加仍有擔憂。

3月製造業PMI好於市場預期：3月製造業PMI達到50.4（前值49，預期50.1）；拆分來看：1）新訂單指數達到51.6，環比提升3.0，環比提升幅度較大，同時新出口訂單達到49.1，環比提升4.1，也高於去年同期值，而去年3月有搶出口的拉動，表明今年外需訂單仍較為強勁；2）生產指數達到51.4，季節性回升，新訂單-生產達到0.2，為過去一年以來新高，表明供需關係有所改善，且外需驅動景氣復甦的特徵明顯。價格指數繼續上升，3月PPI同比有望轉正：3月主要原材料購進價格和出廠價格指數分別環比上升至63.9和55.4，對應3月PPI環比預期大幅提升，據測算，3月PPI同比有望轉正，國內通脹形勢繼續改善。不過對於債市而言，在下游需求仍偏弱的背景下，上游原材料價格上漲過快可能會壓制企業盈利水平，因此輸入性通脹並非單邊的利空因子。

跨資產對比方面，美伊衝突爆發后，權益市場面臨較大的調整壓力，這在一定程度上有利於債市的表現，尤其是中短債券；而美伊衝突作為當前影響資產價格運行的核心變量，其未來的走向值得高度關注，其引發的「脹」與「滯」兩方面衝擊對於債市而言影響方向完全不同。中期來看，國內基本面的走勢和貨幣政策取向仍構成對債市的支撐，因此我們維持謹慎看多的基調，波段操作仍是較為合適的選擇。

黃金：地緣預期反覆，黃金震盪上漲

黃金方面，本周國際金價震盪上漲，COMEX黃金上漲3.95%，倫敦現貨金上漲4.08%，滬金現貨AU9999上漲4.47%。特朗普前期釋放中東局勢趨緩信號，疊加低位買盤介入，推動金價階段性反彈；但隨后市場對衝突升級的擔憂再度升溫，油價走強並強化通脹預期，對黃金形成壓制，金價衝高回落。貨幣政策方面，周初鮑威爾公開表態，在能源衝擊主導的通脹壓力下，美聯儲傾向於維持利率不變，市場對加息預期有所修正；但周五非農就業數據大幅好於預期，就業韌性使加息預期再度升溫，對金價形成邊際利空。總體來看，在地緣不確定性與貨幣政策預期反覆的共同作用下，黃金價格短期仍以消息面驅動為主，整體呈震盪運行態勢。

中長期視角下，在逆全球化背景下，全球央行出於貿易安全與支付多元化考量持續購金，夯實了需求地基；美國債務危機透支法幣購買力，凸顯出黃金作為「超主權錨」的信用對衝價值；疊加俄烏、中東等地緣博弈常態化，維持了剛性的避險需求。此外，隨着降息落地及未來美聯儲可能配合財政重啟QE，寬松預期將為金價再添動力。綜上，在國際金融體系重構的大環境下，黃金兼具法幣對衝與戰略儲備的雙重屬性，長期上升趨勢未改。

綜上，短期地緣風險尚未消退，金價受再通脹及流動性壓力出現調整，但未來向上趨勢不變，故短期觀點維持中性。

原油：美伊局勢反覆擾動，原油先抑后揚

本周國際油價先抑后揚，ICE布倫特原油上漲3.72%，NYMEX WTI原油上漲12.46%，INE原油下跌2.50%。周初也門胡塞武裝捲入衝突，疊加伊朗針對科威特油輪的襲擊，為油價上行提供充足動能。周內特朗普多次釋放政策信號：一方面稱美國或在兩到三周內結束對伊朗的軍事行動，霍爾木茲海峽由他國自行解決；另一方面又表態不排除短期內加大打擊力度，強化了市場對衝突升級的不確定預期。從供給端來看，衝突外溢已對產量形成擾動，OPEC3月原油產量降至2167萬桶/日，較2月大幅回落，顯示地緣風險正逐步向實際供給收縮傳導。需求端，EIA原油庫存大幅累積，反映終端消費偏弱；同時，從中長期看，高油價疊加全球經濟下行壓力，將持續抑制原油需求增長。綜合來看，地緣因素仍是短期油價的核心驅動，價格運行呈現先抑后揚走勢。

中期視角來看，供給端的強邏輯正成為驅動油價中樞上行的核心引擎：霍爾木茲海峽的封鎖正實質性衝擊原油東西供給格局，結構性缺貨為油價提供強支撐，疊加上游Capex長期匱乏已實質性鎖死供給彈性，油價中樞系統性抬升。與此同時，儘管貿易環境複雜，但全球經濟的結構性韌性與庫存低位正化解需求端的悲觀預期，中國地煉和美國煉廠的產能利用率中樞正逐步抬升也可以作為驗證。

因此，供給端的強邏輯成為驅動油價中樞上行的核心引擎，市場正由「需求壓制」轉向「供給溢價」的主導階段，因此對原油綜合展望維持樂觀。

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