周觀點：token調用繼續提速增長，堅定推薦超跌背離基本面的遊戲板塊【建投傳媒互聯網】

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（來源：中信建投研究傳媒團隊）

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中信建投傳媒團隊

首席分析師：楊艾莉

分析師：楊曉瑋、蔡佳成、馬曉婷

【核心觀點】

1、AI應用行業觀點：3月Agent、多模態MAU增長亮眼，token增長再提速.依然堅定看好產業趨勢下的投資機會，回調后逐漸出現合適買點。

1、OpenRouter本周token調用27萬億，環比+18.7%，較上周增速提升6.8pcts。其中4月2日上線的Qwen3.6 Plus調用量衝到本周第1，該模型的智能體編程能力極強，在系列編程能力權威評測中，接近Claude系列。

2、從3月AI應用數據看：Agent、多模態是今年落地確定性高的兩個方向。3月全球MAU增速最快的是Claude，環比增長超80%，第3位是Manus，增速接近50%；3月全球訂閲收入增速前10中，Claude增速最快，超50%；可靈、即夢位於國內AI應用月活增速榜單的前2，分別環比+20.7%、12.9%。

3、OpenAI發力B端，ARR~240億美元，較去年底+20%，2B收入佔比40%+，有望26年底前與2C收入持平。

4、上周Claude Code源碼泄露，暴露了產品架構、未發佈功能及內部策略，或將帶動Agent框架進步。未發佈功能包括AI寵物、主動交互模式等。

2、遊戲：超跌背離基本面，堅定推薦。【重點推薦】騰訊；完美世界；其他推薦：網易/心動/嗶哩嗶哩/三七互娛/巨人網絡/愷英網絡。

1、遊戲申萬指數3月下跌超15%，與板塊堅韌的基本面、持續新高的流水、Q1同環比增長的業績預期明顯背離。目前板塊核心公司對應2026年平均市盈率僅約13.5x，當前堅定推薦。近期下跌主要源於行業風偏下降，市場擔心AI影響遊戲產業。

2、Q1業績+大作周期雙催化：Q1業績核心公司同比均有高雙位數增速，即便部分下修，板塊平均增速仍明顯高於其他可選消費板塊。4月逐步進入大作旺季，有望持續提振板塊熱度，配合政策端上海"遊戲滬十條"、騰訊微信小遊戲激勵升級，行業政策紅利同步兑現。

3、內容娛樂：AI短劇漫劇：增長趨勢不變，模式持續創新，看好二季度起進口電影增長。

4、出版：關注25年和26Q1業績公告。市場震盪下，推薦國有教育出版。

1．AI應用：3月Agent、多模態MAU增長亮眼，token增長再提速

• AI應用行業觀點：依然堅定看好產業趨勢下的投資機會，回調后逐漸出現合適買點。

  1、OpenRouter本周token調用27萬億，環比+18.7%，較上周增速提升6.8pcts。4月2日上線的Qwen3.6 Plus調用衝到本周第1，該模型智能體編程能力極強，在系列編程能力權威評測中，接近Claude系列。

  2、從3月AI應用數據看：Agent、多模態是今年落地確定性高的兩個方向。

  1）3月全球MAU增速最快的是Claude，環比增長超80%，第3位是Manus，增速接近50%，我們認為Claude、Manus月活的快速增長反映了Agent在快速滲透辦公場景。

  2）3月全球訂閲收入增速前10中，Claude增速最快，超過50%，其次是Gemini、Grok等Agent產品。

  3）3月可靈、即夢位於國內AI應用月活增速榜單的前2，分別環比+20.7%、12.9%，我們認為反映了短/漫劇需求旺盛+模型性能提升下，工具層快速滲透的潛力。

  3、OpenAI B端商業化發力明顯。1）3月ChatGPT月活超9.5億，環比+0.59%，C端用户增速放緩，我們認為其打造商業化閉環的優先級高於做用户增長。2）ARR~240億美元，較去年底+20%，2B收入佔比40%以上，有望2026年底前與2C收入持平。OAI 3月31日，宣佈完成1220億美元的新一輪融資，投后估值8520億美元，亞馬遜、英偉達和軟銀領投，投后P/ARR~35.5x。據OAI，GPT-5.4顯著拉動了Agentic工作流的用户參與度；Codex周活超200萬，月環比+超70%，在過去三個月中增長了5倍。

  4、上周Claude Code源碼泄露，暴露了產品架構、未發佈功能及內部策略，或將帶動Agent框架進步。未發佈功能包括AI寵物、主動交互模式等。

• Claude月活及訂閲收入均增速最快

  3月全球MAU前10榜單整體穩定，用户量增速放緩。其中，ChatGPT月活超過9.5億，從OpenAI近半年的發力編程、B端業務來看，其商業化的重要驅動主要是B/P端，C端用户量或將保持較為穩健的增長，打造商業化閉環的優先級高於做用户增長；國內通用To C AI應用中，豆包依然MAU最高，為3.3億。

  3月全球MAU增速最快的是Claude，環比增長超80%，可靈3月MAU增長20%以上。Agent產品Manus增速接近50%，我們認為Claude、Manus月活的快速增長體現了Agent在快速滲透辦公場景。此外，植物識別類的AI產品PlantNet、PictureThis均增速較快。

AI產品榜，中信建投）

• 多模態應用MAU快速增長

  3月全球訂閲收入增速前10中，Claude增速最快，超過50%，但絕對數值較ChatGPT仍有量級差距（第三方數據，供參考）。據外媒，3月初Anthropic ARR達到190億美元，3個月時間增長110%（2025年底90億美元）。

  另外一個亮點是多模態應用的快速增長：3月可靈、即夢位於國內AI應用月活增速榜單的前2，分別環比+20.7%、12.9%，我們認為反映了短/漫劇需求旺盛+模型性能提升下，工具層快速滲透的潛力，多模態是今年AI應用快速落地的重要方向之一。

AI產品榜，中信建投，注：第三方數據，供參考）

• OpenRouter本周token調用環比+18.7%

  OpenRouter本周token調用約27萬億，環比增長18.7%，本周調用前6名均為國產模型。其中，4月2日上線的Qwen3.6 Plus調用量衝到本周第1，該模型的智能體編程能力極強，在系列編程能力權威評測中，接近Claude系列；小米旗下MiMo-V2-Pro依然表現亮眼，本周位於第2；Qwen3.6 Plus Preview、Step 3.5 Flash、MiniMax M2.7、DeepSeek V3.分別位於第3-6。

OpenRouter，中信建投）

• token調用市佔：Qwen 3.6衝上第一

  全場景周度Token調用市佔分佈中：4月2日Qwen3.6 Plus發佈后，快速登頂OpenRouter調用榜，4月5日市佔率超40%，編程場景周度調用（截至3.30）市佔率44.7%；編程場景中，本周小米和MiniMax市佔率分別為第2、3。

OpenRouter，中信建投）

• 海內外大模型公司人事變動不斷

  OpenAI：重心在打造商業閉環，並持續發力B端業務。

  騰訊：從OAI、字節挖來多位核心人才，撤掉AI Lad，重整大模型佈局。

  阿里：成立ATH事業羣，模型、To C和To B應用全方位發力。

  月之暗面：以期權鎖定優秀2027應屆畢業生。

  財聯社，彭博社，晚點LatePost，中信建投）

• 具體個股歡迎聯繫

2、互聯網&港股

• 具體個股歡迎聯繫。

3、遊戲：上海"遊戲滬十條"正式印發+騰訊微信小遊戲升級，政策紅利兑現

• 上海出臺"遊戲滬十條"，每年5000萬專項扶持；騰訊微信小遊戲2026年新政：單款最高5000萬流水不分成+2000萬激勵金

  （1）上海正式印發"遊戲滬十條"，遊戲產業政策領跑全國：《上海市關於支持遊戲電競產業發展的若干舉措》（"遊戲滬十條"）近日正式印發。上海是全國首個開展國產網絡遊戲屬地化管理的試點城市，近年來版號獲批數量連續全國第一。2025年上海網絡遊戲產業實現銷售收入1707億元（同比+9.57%，增速高於全國），海外銷售收入303億元（同比+13.7%）。本次"遊戲滬十條"共五大核心舉措：①成立上海遊戲產業投資基金，首期募資預計5億元，重點支持小微團隊創新創業；②在徐匯/楊浦/靜安三區對符合條件的產業園區給予每年最高500萬元支持；③支持遊戲企業在AI大模型/遊戲引擎/三維建模等領域研發與應用；④引進DOTA2等頭部電競賽事（單項目最高300萬元支持），培育自有品牌賽事；⑤每年安排5000萬元專項扶持資金。上海高度重視遊戲產業並將其列為重點文化產業方向，政策紅利有望持續兑現。

  （2）騰訊微信小遊戲升級IAP激勵，進一步吸引CP：2026年微信小遊戲IAP激勵新政正式落地：首發新遊最高享5000萬流水不分成+共2000萬激勵金（分兩階段：階段一首1000萬流水不分成+最高400萬激勵金，階段二累計流水達4000萬再給1600萬激勵金）。新政從2026年1月起實施，覆蓋安卓/鴻蒙/PC全平臺。這是騰訊面對抖音、支付寶、B站等其他生態小遊戲崛起，微信在遊戲CP吸引上的主動出牌，進一步鞏固微信小遊戲在輕量休閒遊戲賽道的先發優勢，有利於遊戲公司輕量化內容的商業化探索。

• Q1業績+大作周期雙催化

  Q1業績核心公司同比均有高雙位數增速，即便部分下修，板塊平均增速仍明顯高於其他可選消費板塊。4月逐步進入大作旺季：《洛克王國：世界》首發超預期並維持排行穩定，《王者榮耀世界》4月10日PC端定檔，后續《鳴潮》周年慶、《異人之下》《粒粒小人國》等密集兑現。大作出圈有望持續提振板塊熱度，配合政策端上海"遊戲滬十條"、騰訊微信小遊戲激勵升級，行業政策紅利同步兑現。

• 具體個股歡迎聯繫。

4、娛樂內容：AI短劇漫劇：增長趨勢不變，模式持續創新

• AI短劇漫劇：增長趨勢不變，模式持續創新。

• 從流量看，AI漫劇高增趨勢不變，字節系的漫劇日消耗持續創新高。據巨量引擎，字節系渠道的漫劇單日消耗突破7000萬元，首次超過真人實拍短劇。其中番茄貢獻約3000萬元日消耗。加上快手漫劇日消耗突破1500萬元，字節與快手合計日耗達9000萬元級別。

• 從模式看，行業創新不斷。

  撮合平臺：百度公佈漫劇撮合平臺方案。百度的漫劇撮合平臺整合了七貓、百度小   説、中文在線等多家版權資源，覆蓋超10萬長篇小説、超20萬短篇精選，累計撮合改編漫劇數量已突破2300部。平臺提供「貨架式」選品、在線關聯原著、視頻與IP自動關聯等數字化工具鏈，並支持線上設置分潤比例、按月結算，保障製作方資金周轉效率。

  一站式創作平臺：字節系小云雀AI上線Seedance 2.0視頻大模型。據小云雀AI公眾號，搭載Seedance 2.0的短劇Agent正式上線。小云雀AI由字節系的臉萌科技開發，旗下產品包括剪映、醒圖、即夢AI等字節系的to C影像生成和編輯應用。小云雀AI是零門檻一站式AI內容創作Agent，搭配Seedance 2.0視頻模型、Seedream 5.0圖像模型。

• 從內容供給看，國內女性內容增加。我們此前就有判斷，漫劇將延續真人短劇的內容發展路徑，由男頻IP主導轉向女頻IP主導。受供給影響，女性用户規模未來也將超越男性。

  女頻IP廣告消耗加速增長。據巨量引擎，2025年第四季度，女頻內容在AI短劇廣告消耗中的佔比從三季度的10%提升至四季度的超30%。

  女頻AI漫成火龍漫劇首部收藏破萬作品。《大小姐，您給惡魔執事調成啥了》是由花笙書城自制的作品，上線24小時收藏破萬，成為平臺首個收藏破萬的漫劇作品。

• 影視：看好二季度起進口電影增長，優酷和央視將用AI改編86版《西遊記》

• 2025年進口片票房創2020年以來新高

  2025年進口片票房創2020年以來新高。據燈塔，2025年進口片票房108.85億元，同比增長9.4%，是自2020年以來首次超過100億元。其中票房最高的進口片是《瘋狂動物城2》，已經超過《復仇者聯盟4》，成為國內票房最高的進口片，列中國影史票房第8。

  多部大IP進口片計劃北美上映，國內有望引進。計劃2026年在北美上映的好萊塢電影中，有多部頭部IP續作，例如《復仇者聯盟5：毀滅之日》《蜘蛛俠：嶄新之日》《玩具總動員5》《小黃人大眼萌3》《飢餓遊戲：收穫日出》等。

• 優酷和央視將改編AI《西遊記》，預計暑期將上映AI院線電影

  優酷和央視將用AI改編86版《西遊記》。2026年1-2月，《西遊記之大聖鬧天宮》於今年備案，是由央視86版《西遊記》改編的AI動畫電影，標誌「國民級大IP+AI全流程生成」的模式獲官方認可。

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5、出版：關注25年和26Q1業績公告。市場震盪下，推薦國有教育出版

• 市場震盪下，推薦國有教育出版。25年部分省份推進教育整改措施，導致市場化教輔的銷售明顯下滑。目前已有部分省份的相關措施逐步落地，隨着整改進入常態化，業績下滑趨勢有望收窄或小幅回暖。但依然有部分省份仍在繼續推進整改措施，建議關注相關變化，以及對業績的影響。重點關注低估值、高股息的國有教育出版公司，時代出版、中南傳媒、鳳凰傳媒、新華文軒（港股）等2025年預期股息率預計在5%以上，其中按25Q3末的淨資產計算，時代出版的PB低於1x，其他公司均在1+x，估值水平較低。

• 關注低估值、新興業務佈局廣泛的國有教育出版公司。

• 具體個股歡迎聯繫。

6、營銷

• 具體個股歡迎聯繫。

【周度行情回顧】

1、互聯網：恆生科技指數下跌

• 本周恆生科技指數下跌2.48%，年初至今指數下跌12.05%

• 跌幅靠前的公司，包括比亞迪電子（-12.26%）、海爾智家（-10.43%）、美團-W（-7.44%）、金山軟件（-5.84%）、小米集團-W（-4.81%）、華虹半導體（-4.57%）、中芯國際（-4.05%）、金蝶國際（-3.89%）、小鵬集團-W（-3.70%）、騰訊音樂-SW（-3.70%）、阿里巴巴-W（-3.66%）、快手-W（-1.54%）、騰訊控股（-1.29%）

• 漲幅靠前的公司，包括零跑汽車（+14.13%）、舜宇光學科技（+13.34%）、蔚來-SW（+6.38%）、理想汽車-W（+4.06%）、美的集團（+3.44%）、聯想集團（+3.42%）、網易-S（+1.75%）

2、在港股/非恆生科技指數之中

• 跌幅靠前的公司：出門問問（-26.92%）、邁富時（-12.17%）、友寶在線（-11.37%）、貪玩（-11.15%）、美圖公司（-8.67%）、青瓷遊戲（-8.52%）、泡泡瑪特（-5.91%）、心動公司（-5.51%）、匯量科技（-5.32%）

• 漲幅靠前公司：東方甄選（+21.61%）、智譜（+13.89%）、醫脈通（+12.40%）、百奧家庭互動（+9.88%）、鍋圈（+9.07%）、毛戈平（+8.90%）、布魯可（+8.74%）、新華文軒（+7.14%）

3、遊戲：指數下跌

• 本周申萬遊戲Ⅱ指數下跌1.49%，年初至今下跌6.76%

• 跌幅靠前的公司，包括ST中青寶（-10.93%）、崑崙萬維（-9.32%）、凱撒文化（-7.83%）、星輝娛樂（-6.21%）、湯姆貓（-5.98%）、掌趣科技（-5.32%）、迅遊科技（-5.09%）

• 漲幅靠前的公司，包括電魂網絡（+5.89%）、完美世界（+5.43%）、世紀華通（+3.71%）、巨人網絡（+3.27%）、三七互娛（+0.60%）、愷英網絡（+0.60%）

4、影視院線：漲跌幅弱於傳媒指數

• 本周影視院線（申萬）指數下跌3.37%，弱於傳媒（申萬）指數的下跌2.57%。

• 從個股來看，上周漲跌幅最高的三家公司分別是歡喜傳媒（+9.77%）、上海電影（+2.94%）、閲文集團（+0.39%）。

• 上周漲跌幅靠后的三家公司分別為金逸影視（-12.74%）、稻草熊娛樂（-9.76%）、浙文影業（-8.06%）。

5、營銷：板塊回調，跌幅大於傳媒指數。

• 本周廣告營銷（申萬）指數-4.97% ，跌幅大於傳媒（申萬）指數的-2.57%。

• 漲跌幅前五的公司分別為：三人行（-0.37%）、元隆雅圖（-1.59%）、分眾傳媒（-1.86%）、智度股份（-3.03%）、引力傳媒（-3.54%）。

• 漲跌幅后五的公司分別為：電聲股份（-13.00%）、旗天科技（-10.17%）、福石控股（-9.29%）、華媒控股（-8.75%）、省廣集團（-8.69）。

6、出版：漲跌幅強於傳媒指數

• 本周出版（申萬）指數下跌2.32%，強於傳媒（申萬）指數的下跌2.57%。

• 漲跌幅最高的三家公司分別是新華文軒（+1.65%）、浙版傳媒（+1.43%）、中南傳媒（+1.11%）。

• 漲跌幅靠后的公司分別為出版傳媒（-10.45%）、中國科傳（-9.10%）、果麥文化（-8.07%）。

風險提示

版權保護力度不及預期，知識產權未劃分明確的風險，用户隱私數據泄露風險，與IP或明星合作中斷的風險，大眾審美取向發生轉變的風險，競爭加劇的風險，用户付費意願低的風險，消費習慣難以改變的風險，關聯公司治理風險，內容上線表現不及預期的風險，生成式AI技術發展不及預期的風險，產品研發難度大的風險，產品上線延期的風險，營銷買量成本上升風險，人才流失的風險，人力成本上升的風險，政策監管的風險，商業化能力不及預期的風險。

證券研究報告名稱：《傳媒周觀點：token調用繼續提速增長，堅定推薦超跌背離基本面的遊戲板塊》

對外發布時間：2026年4月6日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

楊艾莉

SAC編號：S1440519060002

SFC編號：BQI330

楊曉瑋

SAC編號：S1440523110001

蔡佳成

SAC編號：S1440524080008

馬曉婷

SAC編號：S1440525070013

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