中信建投：港股牛市中期調整而非終結， 把握年內首次做多窗口

智通財經APP獲悉，中信建投發佈研報稱，自2026年2月，港股開啟快速調整，恆生指數與恆生科技指數同步大幅回落，階段性回撤幅度顯著。但港股牛市格局並未終結，此輪迴撤屬於典型的牛市中期調整，而非趨勢性反轉，當前正是值得積極把握的年內首次做多窗口。

從長期趨勢來看，本輪調整僅衝擊市場估值與短期風險偏好，並未動搖港股盈利修復的核心主線；從海外流動性來看，TACO近日表態釋放邊際改善信號，外部流動性與市場情緒壓制已出現緩和跡象，對機構投資者而言，已具備左側佈局條件。若后續外部衝擊不再進一步升級，港股大概率脱離調整區間、重回震盪抬升通道，本輪行情后續也將從前期估值驅動切換至盈利驅動，主線聚焦結構性優質機會。

中信建投主要觀點如下：

近年AH股分離，映射當下「超級周期」，即科技周期、供應鏈重塑周期和財政周期共振。超級周期表達全球新舊秩序更迭。

AH股分別囊括AI硬件和軟件企業，所以AI產業鏈交易側重不同，AH股（尤其科技板塊）分歧顯露。

AH股含中國新老經濟成分有別，供應鏈重塑周期之下中國製造加速崛起，福利國家制造業空心化加速。中國藉助這一趨勢東風推進經濟新舊轉換。中國經濟新舊交替過程，也是AH股分歧加深過程。

AH市場流動性構成不同，貨幣流動性在財政周期中深受財政牽引。美元指數和人民幣匯率關聯度發生變化，不再單純的節奏同步，故而AH股流動性也走向分歧。

AH從協同走向分歧，最終將再度迴歸協同。屆時全球走出混亂期，中國資產在全球的影響力更進一步。

我們曾經的專題研究中，覆盤2000年以來五輪中國A股和港股牛市的聯動，發現二者絕大多數時候聯動性極強。二者鮮少的節奏背離也主要與特殊時期，中美貨幣分歧有關。

2025年以來，港股和A股的節奏又開始了分化，並且上下半年AH股相對優勢表現各不同。

一、2025年以來港股走出了一輪不同於A股的節奏

AH股分化不僅體現在主要寬基指數，同樣體現在科技指數。尤其科技指數，恆生科技與創業板指、科創50分歧更加明顯。

2025年AH的節奏錯位非常明顯並且輪動也異乎尋常的快。

剛開始，港股領跑；二三季度AH股同步上漲，但是A股更佔優；四季度之后AH股呈現劇烈分化，A股的韌性體現更為明顯。

從AH溢價率來看上半年港股佔優，下半年A股相對更佔優。

2025年上半年，隨港股走強，溢價率從140快速下行至125左右低位水平。

2025年下半年后溢價率在低位企穩窄幅波動，意味着單純基於折價套利的投資邏輯吸引力有所下降。值得注意的是，部分行業龍頭如寧德時代、招商銀行甚至出現了H股溢價，反映出港股對優質資產定價能力的提升。

二、港股與A股偏離，第一個因素是AH股分子端存在差異，即上市公司類型不同。

同樣是AI產業鏈，A股和港股上市公司在AI產業鏈上所處生態位不同。

創業板指與科創50指數以AI硬件端企業為主導，涵蓋了半導體、電子元器件、通信設備、新能源設備等硬科技領域的龍頭企業。相比之下，恆生科技指數以AI應用端企業為主導，尤其以互聯網龍頭企業權重較大，包括騰訊、阿里巴巴、美團、京東等平臺型公司。

2025年2月DeepSeek一經發布,引發全球對中國AI應用產業的重新評估。這一時期AI應用走強，恆生科技指數明顯跑贏科創50。

2026年初，AI Agent的出現衝擊傳統軟件公司商業模式，成為AH科技股分化的又一重要驅動因素。港股市場的互聯網龍頭企業雖然積極佈局AI Agent領域，但其傳統業務面臨的轉型壓力仍然引發市場擔憂。相比之下，A股市場的AI硬件端企業受AI Agent衝擊較小，表現相對具備韌性。

同樣映射中國經濟，但A股和港股上市公司在反應新舊動能上有明顯差異。

恆生指數中傳統行業權重較大，金融、地產、能源、原材料等周期性行業佔據較高比重，這些行業的盈利表現與國內宏觀經濟周期高度相關。恆生科技中權重較大的互聯網雖然屬於新經濟範疇，但平臺經濟普遍具有消費屬性，其業績表現與國內消費市場的景氣度密切相關。

A股市場的創業板指與科創50指數中新經濟佔比顯著較高，涵蓋了新能源、半導體、生物醫藥、高端裝備等戰略性新興產業。這些行業雖然也受到宏觀經濟周期的影響，但其增長更多受益於產業政策支持、技術進步與國產替代進程，具有較強的內生增長動力。

三、港股與A股偏離，第二個因素是AH分母端存在差異，即中美流動性節奏並不總是相同

港股市場作為外資配置中國資產的核心通道，其運行特徵與全球美元信用周期密切相關。

港股作為離岸金融市場，外資一直是港股市場投資者的重要資金來源。2021年至今，因為疫情、供應鏈、關税、美元指數波動、地緣博弈等太多因素交織，港股的外資流動性出現了大幅的起落波折。

2021年以來，外資對港股的配置持續下滑，配置比例從40%以上降至25%左右。2025年之后，隨着美元走弱和中國經濟韌性顯現，過去外資持續流出的情形開始逆轉，中東資金也開始對港股進行佈局。

2026年初因地緣等因素影響，國際資金再度退出港股市場。值得注意的是，長期來看人民幣資產全球吸引力有望提升，港股作為外資配置中國第一站，有望吸引部分外資迴流。近期已有部分跡象表明更多中東資金在港股佈局。

A股流動性更受國內因素影響，中美流動性錯位是AH股歷史上節奏分歧 原因，同樣可以解釋2025年AH股節奏分歧。

2025年上半年，H股明顯強於A股，恰逢美元指數大幅下行（從110高位持續下探至96附近）。2025年下半年之后，港股表現疲弱，呈現出明顯弱於A股的狀態。這一時期美元指數走強，國內流動性充裕。

2025年下半年與美聯儲的限制性立場相反，國內宏觀流動性相對充裕，2025年全年降準50bp並下調政策利率水平，7天逆回購降至1.5%，1年期MLF降至2.2%，5年期LPR下探至3.4%相對歷史低位。此外，2024年央行創設互換便利與股票回購增持再貸款，為權益市場提供了定向的流動性託底。

四、港股與A股偏離， 第三個因素是制度因素，即金融監管政策及港股上市擾動

金融政策影響近年南向資金對港股的配置。

南向資金是港股近年以來重要增量資金，而公募基金和保險資金是南向資金的重要構成。

公募新規下，主動公募基金對港股熱門賽道股增配意願下滑。

保險資金延續對港股市場增配，重點配置仍在銀行、公用等高股息紅利板塊。

港股市場的IPO節奏與解禁規模對微觀流動性環境具有重要影響。

近期港股發佈新規進一步鼓勵公司赴港上市，短期IPO對港股流動性的擾動或將延續。

港股新股上市之后通常面臨6-12個月鎖定期，2025年大規模發行上市意味着2026年港股還會面臨較大規模的解禁。大規模解禁不僅會增加市場供給壓力，也可能對相關個股的估值水平產生衝擊，解禁節奏與市場承接能力的匹配情況值得關注。

五、AH股節奏分歧的本質以及未來港股趨勢

港股和A股最大的區別無非就是兩點，一個是上市公司不同，另一個是市場流動性差異。所以AH股聯動節奏偏離，一般可以在分子和分母找到解釋。

我們強調當前全球處於非常的「超級大周期」，背后是科技周期、供應鏈重塑周期和財政周期共振。而這一共振的背后是全球新舊秩序更迭。

當下科技周期非常重要，科技周期的演繹牽動着不同股票市場表現。中國A股科技以AI硬件端企業為主，港股科技以AI應用端企業為主。不同時期AI產業鏈交易重點不同，AH股（尤其科技板塊）分歧就顯露。

供應鏈重塑周期對應的是中國製造業加速崛起，而傳統福利國家加速製造業空心化。在這一過程中，中國藉助全球供應鏈重構東風推進經濟新舊轉換。中國A股創業板指與科創50指數中新經濟佔比顯著較高，恆生指數中傳統行業權重較大，即便恆科包含較高權重的互聯網，也依然具有較高消費屬性。所以中國經濟完成新舊交替的過程，也是AH股分歧加深的過程。

財政周期主要指美歐日連續多年財政寬松，財政積弊顯露。在這一過程中，歐日美的貨幣政策由於財政壓力而迟迟不肯收緊。而在美國科技讓西方經濟體的財政壓力在不同時間有不同程度的顯露，最終表現爲美元指數震盪。人民幣匯率在本輪美元指數周期中表現出更多的獨立性，最終也導致AH股流動性分歧。

六、分歧之后未來港股走勢

短期維度，強美元環境疊加AI應用端爭議，部分互聯網公司受「外賣大戰」影響下調業績，港股持續調整。3月以來在中東局勢持續升級背景下，全球資金進入「避險模式」，全球市場風險偏好下行，權益市場受到明顯衝擊，疊加市場對能源價格上漲引發「二次通脹」的擔憂，港股作為離岸風險資產直接承壓。

中長期維度來看，2025年下半年以來，加權人民幣匯率指數持續走強，反映人民幣升值趨勢，在全球主要經濟體面臨增長動能分化的背景下，中國經濟基本面的韌性逐步凸顯，人民幣資產從「估值窪地」向「增長高地」切換，對全球資金吸引力有望持續提升。

此外，當前國內大量具備新質生產力特徵的優質 A 股企業及細分龍頭赴港上市，港股資產池的成分結構正發生根本性優化。優質資產的上市有望吸引全球資金增配港股資產。

風險提示：

消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。