萬科估值被下調

（來源：地產鯨落）

晨星在2026年4月2日將萬科A股的公允價值估值從每股4.50元人民幣下調至4.00元人民幣，同時將萬科H股的公允價值預估從5.0港元下調至4.4港元。這一調整反映了國際評級機構對萬科基本面持續惡化的擔憂，主要基於公司2025年業績鉅虧、債務壓力突出以及持續經營面臨重大不確定性等多重因素。

一、估值下調的核心原因

1. 歷史性鉅額虧損

萬科2025年財報顯示，公司實現營業收入2334.33億元，同比下降31.98%；歸屬於上市公司股東的淨虧損高達885.56億元，虧損額同比擴大79%。這是萬科上市以來最為慘淡的成績單，刷新了A股房地產企業的虧損紀錄。

虧損結構分析：

• 資產減值與信用減值損失：合計562.75億元（不含轉回及轉銷影響），導致歸母淨利潤減少521.52億元

• 存貨跌價準備：新增208.26億元，同比增加195%，主要源於銷售難度提升和開發業務風險敞口擴大

• 信用減值準備：計提339.68億元，同比增加28.68%，其中對其他應收款的計提減值為336.53億元

• 非主業財務投資虧損：部分經營性業務扣除折舊攤銷費用后發生虧損

2. 經營基本面持續惡化

銷售業績大幅下滑：

• 2025年實現銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%

• 銷售金額僅為2020年巔峰期（7041.5億元）的19%

毛利率持續走低：

• 房地產開發及相關資產經營業務的毛利率為8.6%，較2024年下降0.9個百分點

• 開發業務的結算毛利率僅為8.1%，同比下降1.4個百分點

3. 債務壓力與流動性危機

債務規模龐大：

• 截至2025年末，公司有息負債合計3584.8億元

• 一年內到期的有息負債1605.6億元，佔比高達44.8%

短期償債壓力集中：

• 2026年面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兑付壓力尤為突出

• 2026年4月3日，萬科又推進一筆20億元中期票據（"23萬科MTN001"）的展期工作

流動性緊張：

• 2025年底貨幣資金為672.4億元，同比下降23.73%

• 經營性現金流出現近17年來首虧，為-9.88億元，同比下降126%

二、晨星的評估邏輯與預期

1. 持續虧損預期

晨星在報告中預計萬科將持續虧損至2028年。這一判斷基於：

• 房地產銷售仍面臨巨大壓力

• 房地產開發利潤率大幅下降

• 資產減值增加和金融投資虧損持續

2. 估值合理性評估

儘管下調了公允價值估值，但晨星認為A股和H股的估值仍然合理。這反映了機構對萬科當前股價已充分反映負面因素的判斷。

三、萬科的應對措施與挑戰

1. 債務化解努力

已完成的債務處置：

• 2025年積極開展自救，已完成332.1億元的公開債務償付

• 自2025年11月起，陸續就"22萬科MTN004"、"22萬科MTN005"兩筆中期票據以及"H1萬科02"公司債券完成展期

股東支持：

• 大股東深圳地鐵累計提供股東借款335.2億元

• 最新一筆23.6億元借款利率僅2.34%，專項用於債券兑付網頁

2. 經營策略調整

2026年聚焦兩大方向：

• 化險：繼續推進業務與城市聚焦、降本增效、盤活存量資產

• 發展：業務創新，為消費者提供全周期、全鏈條不動產運營服務

資產盤活成效：

• 2025年共盤活貨值338.5億元，其中多數是政企協作項目

• 完成31個大宗項目交易，交易金額113億元

3. 第二曲線業務表現

經營服務業務成為"壓艙石"：

• 2025年經營服務業務全口徑收入580億元

• 物業服務收入355.2億元，同比增長7.22%，但毛利率下降至12.35%

• 萬物雲（02602.HK）2025年營收約350億元，歸母淨利潤約22億元

四、審計意見與持續經營風險

1. 審計機構警示

萬科的財報審計機構德勤華永給出了"帶有持續經營重大不確定性段落的無保留意見"。關鍵審計事項聚焦於：

• 其他應收款的預期信用損失涉及重大的管理層判斷

• 這些其他應收款存在不確定性

2. 公司自認風險

萬科在公告中承認，公司累計未彌補虧損金額超過實收股本總額的三分之一。若經營未能改善，累計未彌補金額持續存在，將影響公司未來的現金分紅。從2023年起，萬科已經連續三年未分紅。

五、市場影響與股價表現

1. 股價大幅下跌

• 截至2026年3月31日收盤，萬科A股價跌至3.96元/股

• 總市值僅余476億元，較巔峰時期超4500億元的市值跌去9成

• 4月1日，萬科A報收4.04元/股，總市值482億元

2. 債券市場壓力

• 2026年1月30日起，萬科六筆存續公司債停牌，至今仍未能恢復

• 投資分析軟件DM查債通顯示，2026年萬科仍有本息總額為104.89億元境內債待償還

六、行業背景與深層原因

1. 歷史投資失誤

萬科管理層在分析師會議上承認，鉅額虧損是"歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加導致的"。具體包括：

• 非理性拿地：2018年至2021年保持高額拿地，平均地價由5427元/平方米升至6942元/平方米

• 行業周期性調整：高地價項目入市時恰逢樓市下行周期，只能採取降價走量策略

• 投資佈局分散、多賽道拓展過度：未能及時擺脫高負債、高周轉、高槓杆的擴張慣性

2. 體外投融資體系風險

萬科龐大的體外投融資體系成為減值重災區：

• 其他應收款中錢款余額前五名的公司中，四家計提了大額壞賬

• 這些公司經股權穿透后，均與萬科龐大的體外投融資體系有關

• 豐嘉資管的歷史股東為深圳市萬科企業股資產管理中心

• 博商順泰實業擁有博商資產管理有限公司的全部股權，后者被視為萬科上市公司體系外的重要金融平臺

七、未來展望與關鍵挑戰

1. 短期生存考驗

2026年4-7月的償債高峰是萬科面臨的最直接挑戰。若銷售未能回暖（需月均200億元回款水平），現金流枯竭風險依然存在。

2. 轉型路徑探索

萬科正從"高周轉開發商"向"輕資產城市綜合運營商"轉型，重點發展物業服務、長租公寓、物流地產等經營性業務。萬物雲REITs的推進、泊寓與深鐵合作的"軌道+租賃"模式等創新嘗試，可能成為公司未來價值支撐點。

3. 業績預測

有分析預測，萬科2026年開發業務板塊營收可能在1700-1900億元，毛利率修復至8%-12%，板塊淨虧損收窄至30-100億元，較2025年減虧超85%。但晨星更為悲觀，預計虧損將持續至2028年。

總結而言，晨星下調萬科估值是基於公司基本面惡化的客觀現實。萬科當前面臨歷史性虧損、鉅額債務壓力、流動性緊張等多重挑戰，雖然獲得大股東支持和政策環境改善，但徹底化解風險仍需時間。公司能否在行業深度調整中成功轉型，將決定其長期價值走向。