創新葯及其產業鏈持續向上

（來源：紀要頭等座）

1、創新葯行情性質研判

·政策端支持邏輯：醫藥行業屬於強監管賽道，政策對板塊影響顯著，2024-2026年政府工作報告對醫藥行業的定位呈現清晰的遞進扶持脈絡。2024年政府工作報告首次提及創新葯，明確提出全鏈條支持創新葯發展，這是政府工作報告歷史上首次專門提及醫藥領域的細分賽道創新葯，政策出臺后北京、廣州、浙江等多省份陸續出臺配套政策，支持創新行業發展。2025年政府工作報告在延續創新葯支持政策的基礎上，明確提出優化藥品集採。藥品集採自2018年啟動以來已開展11批，其中第十批集採藥品降價幅度極為慘烈，2024年底市場曾出現集採后部分常用藥品藥效不足的相關輿論，仿製藥等存量業務受集採衝擊明顯。2026年政府工作報告首次將生物醫藥列為新興支柱產業，這一定位的底層邏輯是政策從存量、增量兩端同時發力：存量端優化集採規則，避免惡性競爭，推動仿製藥等存量業務企穩，緩解市場對行業盈利的擔憂；增量端持續加碼支持創新葯發展，打開創新葯國內商業化及海外出海的成長空間，支撐行業具備持續向上的收入及利潤表現，符合支柱產業的發展要求。

·產業端驗證邏輯：多維度產業數據可驗證創新葯行業的高景氣度，印證本輪行情由產業趨勢驅動而非短期估值修復。首先從創新葯出海情況來看，截至2026年3月，國內創新葯出海總金額已超過2025年全年的一半，僅用全年四分之一的時間就達成往年過半的交易規模，凸顯創新葯出海的高景氣度，證明生物醫藥具備支撐支柱產業定位的硬實力。其次從創新葯產業鏈經營數據來看，以藥明係爲代表的CRO龍頭企業的業績及簽單情況充分驗證產業鏈景氣向上趨勢：藥明康德2025年連續四個季度上修業績，業績表現持續超市場預期，在披露2025年年報時給出的2026年業績展望呈現加速增長態勢，遠超市場預期；除此之外，藥明生物、凱萊英的業績均處於加速增長通道，臨牀CRO企業泰格醫藥的新簽訂單出現企穩拐點向上，臨牀前CRO企業的新簽訂單均實現加速增長，全產業鏈從龍頭企業到細分環節的經營數據、簽單數據均呈現向好趨勢，板塊性機會的確定性較強。結合創新葯出海交易高速增長、全產業鏈業績及簽單持續向好的多維度產業數據，可判斷近期資金大幅流入創新葯板塊具備堅實的基本面支撐，屬於理性的資金佈局行為，當前行情僅處於起步階段，后續創新葯及創新葯產業鏈的持續蓬勃向上產業趨勢值得重點關注。

·策略視角補充：從策略視角對創新葯板塊的投資價值進行研判，核心觀測指標為盈利二階導也就是盈利增速的變化趨勢，這一指標能夠直觀反映行業的景氣度變化方向。當前創新葯板塊盈利二階導持續向上，產業趨勢明確，且同時具備三大核心特徵：一是板塊盈利端呈現明確的趨勢性改善；二是行情從龍頭企業向全板塊逐步擴散；三是企業業績表現普遍超市場預期。多重利好因素共振下，創新葯板塊的投資價值已經凸顯，是當前市場環境下值得重點配置的優質賽道。

2、創新葯高景氣細分賽道

·高景氣賽道整體情況：當前創新葯領域的市場討論已不再僅聚焦於是否有新葯推出，而是轉向關注不同技術路線、不同產業環節的景氣度差異，覆蓋小分子、ADC、雙抗、TCE以及上游臨牀前CRO等多個方向。從產業鏈相關公司的業績表現來看，高景氣賽道基本圍繞前期持續更新推薦的方向展開，核心包括ADC產業鏈、減肥藥、小核酸、TCE、雙抗等領域，各賽道均具備較高的增長確定性。其中ADC產業鏈業績呈現加速上升態勢，從藥明康德的相關業績表現可得到印證。小核酸領域增長動力尤為突出，小核酸行業終端藥品銷售過去幾年複合增速達50%以上，而產業鏈整體的增速會比終端藥品銷售增速更快，增長確定性較強。TCE、雙抗等賽道也具備極高的發展前景，整體高景氣賽道覆蓋了創新葯產業鏈上不同技術路徑的核心環節，均具備持續增長的底層邏輯，能夠為相關公司提供明確的業績支撐。

·重點賽道及受益公司：各高景氣細分賽道的發展現狀、催化因素及受益標的清晰，具備較高的配置價值，具體如下：

a. 雙抗賽道：2025年國內雙抗相關交易金額達60多億美金，首付款超10億美金，行業發展迎來明確催化。全球L5雙抗的大部分資產均來自中國，相關產業合作包括康方生物與BY單生生物的合作、榮昌與泰格的合作、默沙東的相關合作，目前多數雙抗相關項目處於臨牀II期或臨牀III期階段，行業景氣度極高。

b. ADC賽道：相關龍頭公司包括百利天恆、科倫博泰，產業鏈相關公司包括藥明合聯、皓元醫藥，不管是藥品端標的還是產業鏈標的，業績確定性都非常高，行業持續處於高景氣狀態，配置價值突出。

c. 減肥藥賽道：目前業績貢獻量較大的是多肽類分子，產業鏈核心標的包括藥明康德，藥品端核心標的包括禮來，均呈現持續向上的增長態勢；口服小分子減肥藥也是高景氣細分方向，相關公司包括藥明康德等，均為明確的受益標的。

d. ADC+雙抗聯合療法賽道：該聯合療法是將兩種藥物形式結合以進一步提升療效，目前全球及國內藥企都在加速推進相關臨牀研究，國內公司佈局靠前，核心標的包括君實生物、榮昌生物，具備前瞻佈局優勢。

e. 小核酸賽道：除終端藥品銷售過去幾年複合增速達50%以上外，產業鏈整體增速更高，藥品端核心標的包括前沿生物、必貝特、悦康藥業，產業鏈核心標的包括藥明康德、凱萊英，均屬於高景氣度細分領域的優質標的。

3、創新葯出海趨勢分析

·出海交易發展歷程：國內創新葯BD出海交易熱度攀升並非短期現象，回溯行業發展脈絡，2023年就已出現代表性大額交易案例，包括科倫博泰、達力天恆的相關合作，以及聚焦小核酸賽道的博望與諾華的合作，初步展現出國內創新葯產品的海外競爭力。2024年，行業出現多筆重磅BD交易，其中代表性的是百利天恆與MS的大額合作，國內創新葯出海進入初步落地階段。2025年，BD交易數量持續增長，交易首付款的兑現率明顯提升，出海授權逐步從偶發個案轉變為行業普遍動作。2026年一季度，國內創新葯出海交易總規模已達2025年全年的一半，交易熱度快速攀升，充分印證創新葯出海具備較強持續性，而非短期行業熱點。

·出海驅動因素及前景：國內創新葯出海趨勢具備高確定性，核心來自三方面支撐：

a. 產業端長期積累為出海提供堅實基礎。目前國內在ADC、雙抗、小核酸、TCE等前沿創新葯賽道，已經完成人才儲備、技術能力建設、前端靶點佈局的全鏈條積累，行業整體進入創新成果爆發階段，充足的優質產品供給是出海交易持續落地的核心前提。

b. 藥企出海策略持續優化降低了出海門檻。早期國內頭部藥企的出海策略以自主出海為主，以恆瑞醫藥為例，行業最初普遍期待其通過直接在海外開展臨牀、搭建銷售團隊的方式實現出海，但此類模式費用投入極高，且項目周期較長，若要維持20%-30%的利潤複合增速，相關投入會給企業帶來較大業績壓力。隨着出海策略調整，行業開始轉向「借船出海」模式，即通過管線對外授權的方式實現出海，恆瑞醫藥調整策略后，已經陸續完成減肥藥、LPA小分子、COPD管線等多個資產的海外授權交易。在「借船出海」模式跑通后，行業又進一步升級為「共同開發」模式，即國內藥企與海外企業共同開展臨牀、共同推進商業化，代表性案例包括百利天恆的ATC資產合作、信達生物的363項目與武田的合作，后續隨着產業能力進一步提升，預計會有更多企業積累足夠能力后選擇直接自主出海，獨立推進海外產品上市。目前頭部大藥企年研發投入已達50-90億元，充足的研發投入為管線迭代和出海佈局提供了持續支撐。

c. 不同體量的藥企均可跑通出海路徑，進一步強化了趨勢的可持續性。除了大型創新葯企業、頭部pharma企業已經紛紛推進出海佈局外，中小藥企也具備清晰可落地的出海路徑。例如市值約100億元的精新葯業，從原料藥、仿製藥、製劑業務逐步轉型創新葯，其IP15小分子項目正在與海外MNC推進授權談判；體量不足百億元的匯宇製藥也全面佈局創新葯管線，對於此類中小藥企而言，若直接推進管線的海內外三期臨牀及上市，面臨較大的資金和資源壓力，而通過出售海外權益的方式，可獲得數千萬至上億美金的收入，足以覆蓋2-3年的研發費用，所得資金可用於推進國內臨牀或佈局早期管線，投入產出路徑十分清晰。

綜合來看，國內創新葯出海的持續性、確定性極高，后續除了授權交易、共同開發等模式外，還會有更多自主出海的案例落地，整個產業趨勢正處於剛剛起步的階段，未來將有持續的BD交易落地，行業發展空間廣闊。

4、CRO板塊行情定位

·CRO業務分類及驅動：創新葯與CRO產業鏈相輔相成，但兩類不同業務屬性的CRO企業收入來源與核心驅動因素存在明顯差異，需分開研判：

a. 頭部國際化CRO企業：藥明康德、藥明生物、藥明合聯、康龍化成、凱萊英等頭部CRO企業收入主要來自歐美市場，大部分來源於美國，業績核心驅動因素綁定海外創新葯產業發展，與海外MNC核心管線商業化進程、銷售兑現情況，以及海外生物科技公司的高投入、持續向上的經營趨勢高度相關。這類企業的業績和國內創新葯產業有一定相關性，但核心驅動邏輯源於海外市場創新葯產業景氣度，與國內創新葯行情關聯度較低。

b. 國內本土CRO企業：國內臨牀前CRO、臨牀CRO企業，包括昭衍新葯、伊諾斯、泰科普瑞斯等，收入與國內創新葯產業發展高度相關，業績驅動核心完全來源於國內創新葯行業景氣度變化，與國內創新葯產業發展節奏深度綁定。

·本土CRO業績持續性：國內本土CRO的業績增長具備較強穩定性與長期可持續性，與創新葯二級市場行情波動存在相關性但業績兑現存在明顯延后性，具體邏輯如下：

a. 訂單傳導邏輯：2025年創新葯大行情帶動一級市場創新葯企業在港股上市融資，康方、信達、科倫博泰等頭部創新葯企業也在行業上行周期完成融資，融資資金將逐步投入新管線開發，從項目立項、早期實驗（使用猴子、老鼠等實驗動物開展臨牀前研發）到后續推進至臨牀階段，將逐步釋放臨牀前、臨牀CRO外包訂單，帶動本土CRO企業收入端增長。

b. 業績周期特徵：由於藥物開發整體周期較長，創新葯企業融得的資金將逐步投入研發、推進管線落地，因此相關訂單對CRO企業收入端、利潤端的傳導是緩慢釋放的過程，不會隨創新葯二級市場短期波動同步變化。本土CRO的業績周期至少為2年，短期創新葯行情波動不會直接中斷產業鏈的業績釋放節奏，后續管線持續推進還將帶來產業鏈持續共振。整體來看，本土CRO業績的穩定性、長期可持續性較強，波動幅度遠小於二級市場創新葯板塊，不會跟隨行情短期波動出現大幅變化。

5、創新葯日曆效應解讀

·二季度行業會議催化：創新葯板塊每年二季度（4-6月）會進入行業會議密集期，相關會議均是全球臨牀醫生、投資者高度關注的行業盛會，具體包括：4月中旬的美國癌症研究協會年會（ACR），5月召開的歐洲肥胖大會、ESMO乳腺癌會議、美國胸科學會年會、歐洲肝臟研究學術會議，以及6月舉辦的美國臨牀腫瘤年會（ASCO）等。這類行業會議催生創新葯投資日曆效應的核心邏輯在於：會議是國內外藥企披露在研管線臨牀數據、早期開發數據的核心窗口，而多數創新葯企業尚未實現收入或利潤，管線價值是公司估值的核心判斷依據。管線價值直接由臨牀數據表現決定，臨牀數據優異意味着對應管線的成藥概率、上市成功率更高，會推動創新葯定價模型中的相關參數上調，進而帶動公司估值提升。同時行業會議對披露的內容（包括海報、口頭報告等）有明確的遴選標準，多數在會議上更新的臨牀數據表現較好，因此二季度創新葯板塊會迎來集中的行業事件催化，形成可複製的日曆效應。

·日曆效應產業邏輯：創新葯日曆效應的背后有清晰的產業傳導邏輯，且當前的投資邏輯較此前已出現明顯變化。過往創新葯投資僅關注行業會議本身的催化，而現階段，藥企在行業會議上披露臨牀數據只是行情演繹的起點：藥企通過大會展示優異的研發數據后，對應管線會獲得全球投資機構、海外MNC的廣泛關注，后續將進入BD合作洽談階段，若BD交易最終落地，會成為創新葯公司新的估值催化劑，讓投資者看到明確的創效兑現路徑，進一步推動估值上行。行業內已有多個典型案例驗證這一邏輯：三星製藥PDGF在2025年JPM會議上更新優異數據后，迎來多家MNC競價洽談707資產的合作；信達生物363同樣是在行業會議上披露優異臨牀數據后，獲得多家MNC競標對應管線，后續落地了BD交易。整體來看，日曆效應的傳導鏈條為：臨牀數據表現優異→管線成藥概率提升→公司估值上調→BD合作預期或落地→估值進一步提升，背后有明確的產業邏輯與定價邏輯支撐。基於上述判斷，當前位置強烈推薦加大創新葯及相關產業鏈的配置，二季度是創新葯的優質配置窗口。

6、醫藥板塊投資主線梳理

·核心投資主線：醫藥板塊投資的首選方向為創新葯及創新葯產業鏈，是不可偏離的主航道，需作為核心配置方向重點佈局。該方向投資底層邏輯清晰，全產業鏈各環節均處於全面改善態勢，無論是龍頭企業、中間環節廠商，還是覆蓋臨牀前、臨牀后各階段的相關公司，經營情況均持續向好。其中創新葯產業鏈龍頭藥明康德當前估值不足20倍，業績處於加速向上的通道，估值與業績增速匹配度高，安全邊際與成長彈性兼備，是產業鏈中的核心配置標的。從行業業績釋放節奏來看，臨牀前CRO、臨牀CRO板塊在2025-2026年下半年報表端將實現超預期增長，這一景氣度上行趨勢與2024年下半年被重點推薦的科研服務板塊走勢高度相似。科研服務板塊與CRO行業景氣度高度綁定，只要CRO行業保持持續向上的發展態勢，科研服務公司的業績就具備極強確定性。當前科研服務板塊受人民幣升值、外部環境波動等因素影響出現一定幅度回調，但板塊基本面仍保持向上趨勢，相關公司均具備實打實的收入、利潤、訂單及現金流支撐，基本面紮實，整體股價波動相對較小，投資可把握性較強。目前市場對於科研服務板塊的投資價值尚未形成明確一致預期，板塊仍存在較大預期差，是當前階段值得重點配置的細分方向。

·其他細分投資機會：除創新葯及產業鏈這一核心投資主線外，醫藥板塊還有多個細分領域的投資機會值得挖掘，各方向均有明確的催化因素與業績確定性支撐，具備較高配置價值：

a. 醫療器械領域：除此前持續推薦的手套行業外，需重點關注電生理賽道的投資機會。該賽道近期出現政策端帶來的明顯積極變化，相關利好政策有望2026年二三季度落地，政策落地后將加速行業相關公司的業績釋放節奏，推動業績持續向上，是能夠實打實兑現業績的細分方向，建議投資者重視該賽道的投資價值。

b. 原料藥方向：原料藥板塊的多個細分領域近期逐步出現產品漲價行情，價格端催化將直接帶動相關公司營收與利潤增長，行業基本面改善趨勢明確，是值得重點關注的細分領域。

c. 中藥領域：板塊內部分個股具備較高投資價值，相關標的估值水平較低、股價處於底部區間、業績正在逐步改善，投資安全邊際較高，業績確定性較強，屬於板塊內的個股性機會，同樣值得重點關注。

Q: 從產業視角分析，當前創新葯行情的驅動因素是估值修復還是可持續的產業趨勢？

A: 政策端持續加碼：2024年政府工作報告首次專項提出全面支持創新葯發展，2025年明確優化藥品集採以穩定存量業務，2026年將醫藥列為新興支柱產業。產業數據方面，截至2025年3月，國內創新葯出海交易總金額已超2025年全年一半；藥明康德連續四個季度上修業績且超預期，2026年業績展望加速向上，藥明生物、凱萊英、泰格醫藥等產業鏈公司新簽訂單與業績均呈加速增長態勢。綜合政策導向與實打實的經營指標，創新葯產業鏈正處於確定性、板塊性的景氣上行周期，行情由基本面驅動而非情緒修復。

Q: 未來半年至一年，創新葯產業鏈中景氣度確定性最強的細分環節有哪些？

A: 高景氣細分領域包括：ADC；減肥藥；小核酸藥物；雙抗；TCE及ADC與雙抗聯合療法。上述方向均具備明

確業績支撐與高景氣延續性。

Q: 中國創新葯海外授權持續升溫的背后，是單個項目成功還是產業整體能力提升？這對未來市佔率和產業鏈格局有何影響？

A: 海外授權升溫源於產業能力系統性提升與藥企策略優化雙重驅動。技術層面，國內在ADC、雙抗、小核酸、TCE等領域已形成人才、技術與管線積累；策略層面，藥企出海路徑從自建銷售轉向借船出海，進階至共同開發。大小藥企均積極參與，通過BD獲取資金反哺研發。該趨勢表明中國創新葯產業能力獲國際認可，未來市佔率有望提升，產業鏈將向全球化合作深化，BD交易持續性與可預見性高，並可能逐步過渡至自主海外上市。

Q: 創新葯行情中，CRO板塊的角色是跟隨、領銜還是主線？其投資機會主要源於估值修復還是業績驅動？

A: CRO板塊需區分業務來源：藥明康德、藥明生物等海外收入為主公司，業績與海外MNC創新投入強相關；昭衍新葯、泰格醫藥等國內業務為主公司，與國內創新葯融資及管線推進高度聯動。國內創新葯企業融資活躍推動臨牀前及臨牀CRO訂單持續增長，因藥物開發周期長，業績兑現具延后性但穩定性高，保障產業鏈收入與利潤的持續釋放。因此，CRO並非簡單跟隨，而是與創新葯相輔相成的主線環節，投資機會源於紮實的業績驅動而非估值修復，具備長期可持續性。

Q: 在ASCO等重要會議臨近的背景下，創新葯板塊的日曆效應如何體現？投資者應重點關注臨牀數據披露還是后續的BD機會？該效應對投資策略有何指導意義？

A: 二季度密集行業會議構成明確日曆效應，藥企披露的臨牀數據直接影響管線估值。優質數據常引發海外MNC關注並推動BD交易落地，如三星製藥PDGF、信達生物IBI363案例所示，形成數據披露—估值提升—BD催化邏輯鏈。投資者應同步關注會議數據質量與后續合作進展，當前時點日曆效應具備紮實產業與定價邏輯，建議積極配置創新葯及產業鏈標的。

Q: 展望未來半年至一年，醫藥板塊的核心投資主線是什麼？哪些細分領域存在較大的預期差？

A: 核心主線為創新葯及產業鏈，政策支持明確、龍頭公司業績加速向上，板塊處於全面改善通道。存在預期差的方向包括：科研服務板塊；電生理賽道；原料藥細分領域；中藥板塊。上述領域尚未形成市場一致預期，具備較高配置價值。

免責申明：以上內容不構成投資建議，以此作為投資依據出現任何損失不承擔任何責任。