黃金：區域減持后，迴歸趨勢或避險彰顯

2026-04-04 09:12

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李林惠、郭朝輝

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3月COMEX金價大跌10.9%，為2013年以來首次單月跌幅超過10%。美伊衝突導致油價大漲，「脹」的風險先入為主，市場預期美聯儲降息路徑生變，為在去年增持較多的黃金ETF帶來拋售壓力，同時流動性衝擊也通過期貨期權市場為短期回調推波助瀾。當前中東地緣局勢或正行至關鍵窗口期，油價面臨上下抉擇，黃金市場定價重心或將轉向評估供應衝擊對「滯」的影響，已經初步定價的加息預期或有待修正。往前看，我們認為不論是地緣降級后的油價回調、貨幣政策重回寬松方向，還是供應衝擊加重衰退壓力、觸發黃金避險價值彰顯，黃金投資需求和價格或均存向上修復空間。此外，近期土耳其央行出售黃金儲備以進行流動性管理的行為引發較多關注，我們認為這一情況在海灣國家進一步擴散的風險或相對有限，也並不意味着地緣政治博弈和戰略安全訴求為全球央行購金提供中長期支撐發生改變。

「脹」的風險先入為主，歐美市場拋售黃金ETF

在2025年11月發佈的年度展望報告《周期性與結構性機會共振》中，我們提出2025年黃金價格的歷史性漲幅是以ETF為代表的周期性買需和2022年以來提速的央行購金的共振結果，與2023-24年央行結構性買需主導漲勢有所不同；據WGC，去年全球黃金ETF增持近800噸、與同期863噸的央行購金規模基本相當。考慮周期性買需具備更強的反身性風險，基於歷史經驗覆盤，我們提示「美聯儲貨幣政策由松轉緊」可能是2026年黃金周期性買需出現拐點和金價大幅回撤的風險情形之一。

2月末美伊衝突升級以來，COMEX黃金價格在3月累計下跌10.9%，為2013年以來首次、2000年以來第5次單月跌幅超過10%。我們認為本次黃金大跌的核心原因或正是油價大漲帶來通脹反彈風險，為美聯儲降息預期帶來變數，使得在去年增加較多的黃金ETF迎來拋售壓力。據WGC，3月全球黃金ETF大幅減持87噸、為2022年10月以來最高月度減幅。分地區看，3月北美黃金ETF減持82噸黃金、為拋售主力，歐洲市場減持11噸，與2022年俄烏衝突初期等避險階段增持黃金以對衝短期市場波動有所不同，本次歐美市場或更關注通脹反彈和利率預期轉向風險；與此同時，亞洲及其他地區黃金ETF持倉增加6噸，或反映避險配置訴求、但難以完全抵消歐美賣盤。此外，階段性的流動性衝擊也為黃金期貨期權持倉帶來調整壓力，並進一步放大了金價短期跌幅；據CFTC，3月COMEX黃金期貨投機淨多頭減持約14噸、與歷史上VIX指數偏高時期類似，SPDR黃金ETF期權持倉淨頭寸也自高位大幅回落。

圖表1：3 月以來油價大漲、金價大跌

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：金價單月跌幅 2013 年以來首次超 10%

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：2000 年以來金價跌幅超 10%月份

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：市場持倉調整以黃金 ETF 減持為主

資料來源：WGC，中金公司研究部

圖表5：北美市場為黃金 ETF 拋售主力

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：期權市場調整也加大短期波動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表7：流動性衝擊或擾動黃金期貨頭寸…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：…近期也有推波助瀾

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：短期避險訴求或體現在 ETF 增持…

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：…但並非近期歐美黃金 ETF 主導因素

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

「滯」的壓力或被低估，黃金或存向上修復空間

地緣衝突和油價大漲為美國經濟周期輪動方向帶來意外變數。美國經濟在2025年再次步入放緩，就業數據走弱驅動美聯儲在9月重啟降息，也為黃金帶來突破機會。考慮美國經濟動能趨弱、美聯儲主席更迭和中期選舉訴求，我們在年度展望中預期的基準情形是美國經濟增長在今年進一步放緩，美聯儲貨幣政策有望繼續寬松，為黃金周期性投資需求提供支撐。近期美伊衝突或為以上基準情形帶來兩個風險方向：其一，油價上漲引發「脹」的風險，市場擔心可能改變美聯儲貨幣寬松方向，於黃金而言或是最差的情形，類似於2022年2-4季度。其二，供應衝擊或加深「滯」的幅度，使得美國經濟面臨從放緩陷入衰退的壓力；在此情形下，風險資產波動的流動性衝擊過后，商品市場的「美林時鍾」顯示，黃金作為避險資產的配置價值或有望彰顯。

當前黃金市場可能已對第一個風險方向進行了初步定價，但與2022年有所不同，今年美聯儲轉向加息的可能性或並不高。據中金宏觀組，2022年美國經濟處於過熱狀態，就業市場強勁，俄烏衝突導致油價上漲，需要通過收緊貨幣來抑制需求；而今年美國經濟增長動能趨弱，就業市場持續降温，疊加高油價的負面衝擊，或並不具備轉向加息的條件。基於1975年以來歷史數據，我們測算供給驅動的油價每上漲10%，全球GDP增速或下降約0.56個百分點、美國GDP增速或下降約0.41個百分點。並且在油價高於100美元/桶時，同等漲幅對GDP的拖累效果或進一步放大；以美國為例，油價超100美元后，10%的漲幅或拖累GDP增速0.50-0.65個百分點。

當前中東地緣局勢或正行至關鍵窗口期，油價面臨上下抉擇，我們認為黃金市場定價重心或將轉向評估供應衝擊對「滯」的影響，已經初步計入的加息預期或有待修正。因而往前看，不論是地緣降級后的油價回調、貨幣政策重回寬松方向，還是供應衝擊加重衰退壓力、觸發黃金避險價值彰顯，我們認為黃金投資需求和價格或均存向上修復空間。

圖表11：3Q25 寬松交易為黃金帶來突破機會

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表12：通脹反彈風險或擾動貨幣寬松方向

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13：供應驅動的油價上漲或對經濟增長產生負面衝擊

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14：大宗商品的「美林時鍾」—— 從放緩切換至衰退，黃金收益排序居前

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

央行售金擴散風險有限，中長期購金訴求未變

周期性買需承壓的同時，據彭博資訊，土耳其央行在美伊衝突后選擇動用約60噸黃金儲備用於流動性管理和外匯操作，也引發了市場關於短期央行售金風險和中長期央行購金能否持續的較多討論。短期而言，據土耳其央行行長聲明，由於土耳其官方儲備資產中黃金佔比接近60%，動用黃金儲備是支持外匯流動性的合理選擇。相較之下，其他海灣國家儲備資產中的黃金佔比相對偏低，因而我們認為央行售金行為在海灣地區進一步擴散的概率或相對較低。此外我們提示，土耳其央行近期的黃金交易當中有較多是通過黃金-貨幣互換的形式，這部分黃金將在合約到期后重新回到儲備資產當中。

中長期，我們認為地緣政治博弈和戰略安全訴求或依然是央行增持黃金儲備的結構性支撐。回顧歷史，1990s國際競爭緩和、宏觀環境不確定性下降，以歐洲央行為主導的全球央行轉為黃金淨出售方；2008年后，全球央行重新轉為增持黃金儲備、並在2022年進一步加速，或反映了宏觀秩序的結構性轉變。與央行購金需求相對應，GSDB統計的全球有效制裁數量從2010年開始增加，並在2021年后大幅攀升；與1990s相比，當前制裁的複雜性與規模均大幅提升。往前看，市場波動可能影響購金節奏，但增持黃金儲備的中長期訴求或並未改變。今年1-2月，全球央行增持約25噸黃金儲備，其中波蘭央行在2月提速增持約20噸黃金，總儲備規模達到570噸、較其700噸的目標仍有空間；我國央行連續16個月增持黃金儲備，在官方儲備資產中的佔比已提高至10%

風險提示：中東地緣進展超預期、美聯儲貨幣政策超預期、金融市場風險。

圖表15：近期土耳其央行出售黃金儲備