萬科投資恆大地產血本無歸

（來源：地產鯨落）

一、核心事實：53.5億元投資恆大地產全部損失

根據萬科2025年年度報告，公司對深圳市晨耀投資諮詢有限公司的53.52億元應收款已100%全額計提壞賬準備，這意味着萬科已認定這筆資金基本無法收回。這筆壞賬的直接原因是晨耀投資的核心資產——持有恆大地產集團1.6024%股權——隨着恆大債務危機全面爆發，股權價值實質上已歸零。

二、投資背景與具體路徑

1. 投資起源

這筆投資始於2017年，當時恆大地產為重組深深房A引入戰略投資者，進行了三輪共計1300億元的戰略融資。在第二輪融資中，深圳市麒翔投資有限公司向恆大地產增資50億元人民幣，獲得了約1.8657%的股權。

2. 資金流轉路徑

萬科的53.5億元資金通過以下複雜路徑最終流向恆大地產：

• 第一層：萬科 → 深圳市晨耀投資諮詢有限公司（應收款53.5億元）

• 第二層：晨耀投資 → 深圳市馨海投資有限公司（全資控股）

• 第三層：馨海投資 → 深圳市麒翔投資有限公司（全資控股）

• 第四層：麒翔投資 → 持有恆大地產集團1.6024%股權

3. 股權變更

深圳麒翔最初的實際控制人是深圳隱祕地產大佬王佔江，2021年將股權轉讓給了深圳博商（即"博商系"）。晨耀投資的唯一股東是深圳市金瑞成實業有限公司，而金瑞成又由深圳博商順泰實業有限公司全資控股。

三、背后的"影子萬科"表外融資體系

1. "博商系"的實質

晨耀投資並非普通第三方公司，而是屬於被稱為 "影子萬科" 的 "博商系"表外投融資體系。這個體系是萬科在過去行業上行期為應對土地市場激烈競爭、規避負債率監管、加快項目獲取而建立的體外合作與融資網絡。

2. 運作模式

"博商系"的典型運作路徑包括：

1. 前臺拿地："博商系"公司利用其靈活性，先行出面獲取一些土地或存在複雜歷史遺留問題的資產包。

2. 后臺注入：在對項目進行初步清理和整理后，再將其轉讓或與萬科合作開發。

3. 資金循環：萬科以"合作經營往來款"、"代墊款"等名目，通過"其他應收款"科目，向這些"影子公司"參股的項目注入鉅額資金，支撐其運作。

3. 體系規模

萬科對"博商系"三家公司的應收賬款總額約224.29億元，其中：

• 深圳市匯成榮通實業有限公司：89.42億元（計提壞賬86.13億元）

• 深圳市匯興宏成實業有限公司：81.33億元（計提壞賬76.10億元）

• 深圳市晨耀投資諮詢有限公司：53.52億元（計提壞賬53.5億元）

這三家"影子萬科公司"給萬科帶來了約215.76億元的壞賬。

四、在萬科整體虧損中的位置

1. 創紀錄的虧損

2025年，萬科歸母淨利潤虧損885.56億元，創下A股上市公司單年虧損紀錄，也是房企歷史第三高虧損額（僅次於恆大2021年虧損4760億元和碧桂園2023年虧損1784億元）。

2. 虧損構成分析

萬科的虧損構成與恆大、碧桂園有顯著不同：

• 萬科：主要源於信用減值虧損341.7億元，存貨減值在內的資產減值虧損僅219.3億元

• 恆大：2021年主要是存貨減值虧損3736.8億元

• 碧桂園：2023年存貨減值虧損高達823.5億元

這意味着恆大、碧桂園是被銷售額與房價急劇下降拖垮，而萬科則是被投資拖垮。

3. 信用減值損失明細

2025年萬科信用減值損失341.74億元中，主要是 "其他應收款壞賬"損失336.5億元，其中余額前五名的壞賬準備就高達288.3億元。晨耀投資的53.5億元壞賬是這337億元驚天壞賬的重要組成部分。

五、恆大地產的債務危機現狀

1. 退市與清盤

• 退市：中國恆大（03333.HK）於2025年8月25日正式取消上市地位，結束了16年的港股上市之路

• 清盤進展：截至2025年7月31日，清盤人已收到187份債權證明，總額高達3500億港元（450億美元），遠超其2022年披露的275億美元負債

• 資產變現：清盤人直接管控的實體資產價值總額約270億港元，實際變現金額僅20億港元，已回籠約1.67億美元

2. 債務規模

截至2025年6月末，恆大地產集團：

• 未能清償的到期債務累計約3591.91億元

• 逾期商票累計約1909.74億元

• 標的金額3000萬元以上未決訴訟案件2631件，標的金額總額累計約6488.77億元

3. 股權價值歸零

隨着恆大地產債務危機全面爆發，其股權價值實質上已歸零，這也是萬科通過晨耀投資間接持有的1.6024%恆大地產股權價值歸零的直接原因。

六、萬科當前的困境與債務壓力

1. 財務指標惡化

• 營收下滑：2025年營業收入2334.33億元，同比下降31.98%

• 負債高企：淨負債率從80.60%飆升至123.48%，資產負債率達76.89%

• 資金缺口：持有貨幣資金672.41億元，短期借款和一年內到期非流動負債合計1629.8億元，資金缺口超千億元

2. 債務兑付壓力

2026年萬科仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兑付壓力尤為突出。公司已就"22萬科MTN004"、"22萬科MTN005"等債券完成展期。

3. 經營困境

• 銷售下滑：2025年銷售金額1340.6億元，同比下降45.5%

• 毛利率低迷：開發業務毛利率僅9.46%，幾乎陷入保本困境

• 現金流轉負：經營性現金流淨額由正轉負，淨流出9.88億元，主業造血能力已處於微弱狀態

七、相關高管追責與人事震盪

1. 高管被查

2025年至2026年期間，萬科已有超過25位核心高管相繼被查、判刑或採取強制措施：

• 祝九勝（原總裁、CEO）：2025年10月被採取刑事強制措施，調查指向表外金融平臺（鵬金所、博商資管）運作

• 辛傑（原董事長）：2025年9月被帶走調查

• 何卓（博商資管執行董事兼總經理）：2025年初被辦案機關控制，與祝九勝案直接關聯

八、事件背后的深層邏輯

1. 行業模式的必然結果

萬科的表外融資體系並非孤例，而是房地產行業在規模競賽最猛時期的集體行為。開發商借錢搶地、銀行放款衝規模、地方政府拍地收税、購房者加槓桿，整個鏈條上每個博弈主體都在無節制追求自身利益最大化。

2. 公司治理缺陷

作為股權分散的公眾公司，萬科存在所有者事實上缺位的問題。經理人缺乏信託責任的土壤，掏空上市公司成為理性選擇。這種"體外孵化"模式在行業上行期可以實現風險隔離和槓桿放大，但在市場轉向時集中引爆。

3. 歷史決策的集中清算

萬科管理層在分析師會議上坦承，鉅額虧損是歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整多重因素疊加的結果。對恆大的投資只是冰山一角，反映了萬科過去通過表外平臺進行復雜投資運作的系統性風險。

九、總結

萬科投資恆大地產血本無歸的事件，表面上是53.5億元的資金損失，實質上是：

1. 表外融資體系崩塌的典型體現

2. 房地產行業高槓杆模式終結的縮影

3. 公司治理缺陷在行業下行期的集中暴露

4. 歷史投資決策失誤的財務清算

這筆投資損失不僅拖累了萬科2025年的業績，更暴露了其龐大的表外債務風險。隨着恆大地產股權價值歸零、"博商系"表外循環鏈條斷裂，萬科不得不面對歷史遺留問題的全面清算。在當前房地產行業深度調整、市場流動性緊張的背景下，萬科如何化解千億資金缺口、應對集中到期的債務壓力，將是其能否"活下去"的關鍵考驗。