超配現金？大摩閉門會最新分享：這波能源衝擊的性質已經發生變化！

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強，日前在每周的閉門會中，圍繞中東衝突升級對全球能源市場、通脹演變及中國經濟的影響，分享了最新觀點。

邢自強指出，這次能源衝擊的性質已發生變化，

不僅限於霍爾木茲海峽的物流中斷，這種破壞已經蔓延到了生產能力。

這意味着哪怕地緣政治上有奇蹟般的降温，讓霍爾木茲海峽的運貨能力稍微恢復，

能源價格可能也不會立即大幅回落到戰前水平，修復被破壞的產能至少需要好幾個月，

所以某種意義上，包括石油在內的能源價格中樞，已經被實質性地抬高了。

他推演了三種情景：

衝突快速降温下，2026年油價維持在80-90美元；

持續受限情形下，油價在100美元以上；

極端情形下，油價可能飆升至150-180美元，

屆時通脹問題將升級為需求毀滅，衰退風險會迅速壓倒通脹的擔憂。

而亞洲國家缺油少氣的緊張已迫在眉睫，印度、越南、菲律賓等紛紛手忙腳亂應對。

此外，石油美元流動性的反噬也會衝擊全球大類資產。

邢自強表示，當前市場並沒有完全消化這些風險，

在能源衝擊的早期，通脹恐慌往往會造成股債雙殺，

股票、債券、黃金都在同向波動，分散投資失效。

只有到了后期，經濟增長進入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期長債纔會重新發揮避險作用。

所以，現在很難找到一些避險資產，現階段還是「現金為王」比較審慎。

對中國經濟而言，這是典型的輸入式通脹，

布倫特原油上漲10%會推升PPI約0.3個百分點、CPI約0.1-0.2個百分點，

但只是成本推動，不能外推成良性再通脹。

邢自強借鑑日本歷史強調，要真正走出通縮，仍需依靠社保改革拉動消費，而非僅靠產業和科技投資。

此外，大摩首席策略師Laura王瀅表示，全球風險偏好自滿氛圍正在退潮，

避險情緒升溫，目前建議超配現金，以防禦型策略等待更好入場時機。

她判斷，在全球風險資產調整背景下，中國資產調整幅度會遠遠好於其他市場，

板塊方面，原先大摩就建議超配原材料、能源、IT板塊，尤其是IT中的半導體板塊，低配房地產和傳統消費。

中國/香港焦點名單中，調出了騰訊和春秋航空，調入神華和中天科技，提升能源安全與效率敞口。

小編整理精選了邢自強和Laura分享的精華內容如下：

 

破壞了生產能力

通脹或升級為需求毀滅

大家看到過去兩周中國的大廠、互聯網電商公佈業績之后，

市場反饋是比較疲軟、甚至波動很大的。

這就顯示了在內需不振、內卷盛行的情況下，

大家對中國所謂的AI敍事，互聯網大廠還不是很買賬。

從宏觀層面來看，全球資產最近面臨着巨大的挑戰，那就是中東的衝突。

過去一個月，總體來講，我們的分析聚焦於這場衝突越來越激烈，

可能它的烈度、廣度、持續的時間長度，導致市場產生了巨大的反轉和變化。

大家也注意到最近兩周的國際市場，股票、債券，特別是高度依賴進口能源的歐洲、亞洲等市場，出現了大幅的下滑。

美股也不例外，不能完全獨善其身。

投資者明顯開始尋求避險。

在這個過程中，最核心的、產生劇烈逆轉情緒作用的，

就是這次能源衝擊的性質變了。

我們分析了現在的中東局勢，不僅僅是霍爾木茲海峽物流的暫時中斷，這種破壞已經蔓延到了生產能力。

這意味着什麼呢？

意味着哪怕在未來兩周，地緣政治上有一些奇蹟般的降温，

讓霍爾木茲海峽的運貨能力稍微恢復，能源價格可能也不會立即大幅回落到戰前水平。

因為恢復航運可能會快一點，但是修復被破壞的產能需要至少好幾個月的時間。

某種意義上，包括石油在內的能源價格的中樞，這次已經被實質性地抬高了。

因為大家儘管會討論像繞道的航行，像釋放戰略石油儲備，或者甚至看能不能海軍護航，

但這些手段只能緩解壓力，沒有辦法去填補巨大的供需缺口。

特別是現在破壞已經蔓延到了生產設施，而不僅僅是所謂的運貨能力。

我們過去三四周也反覆跟大家強調了三種情景：

一種是比較明顯的、快速的衝突能降温的情形；

這使得2026年的油價，可以維持在80-90美元一桶；

第二，整個戰爭處於起起伏伏，但是有管控，不至於大幅失控，

這種叫持續受限的情形，油價會維持在100美元以上一桶；

當然還有一個極端情形，就是雙方的衝突進一步飆升，

甚至出現地面上很大的戰爭衝突，可能油價會飆升到150-180美元一桶，

那邏輯可能進一步反轉。

這就不再只是一個通脹問題，而變成一個需求毀滅問題。

需求毀滅的時候，衰退的風險會迅速壓倒通脹的擔憂。

亞洲缺油少氣

已經迫在眉睫

亞洲受到的衝擊也是非常強的，

各國缺油少氣的緊張已經迫在眉睫。

很多國家，像印度降低了燃油税，對柴油和航空燃料還徵收出口稅。

越南把燃油税進一步下調延長來降低汽油價格，

菲律賓甚至取消了現貨市場的電力交易，出現了油氣急劇的緊張。

現在已經演變成這些當局在手忙腳亂地應對了，產生了缺油少氣的慌亂場景。

市場並未完全消化風險

現在很難找到避險資產

最終還要注意到石油美元流動性的反噬。

因為這次的震中是中東，

中東的產油國它不僅供應能源，也是全球大類資產，尤其是像美債等資產重要的投資者。

這部分石油美元的資金來源，也會隨之有所衰竭，

給包括美債在內的全球大類資產市場帶來額外的衝擊。

我們也一直提示，市場並沒有完全消化這些風險。

這里面有個認知誤區，有人覺得既然世界亂了，出事了，就應該買債券來避險。

但是我們也注意到在能源衝擊的早期，這種通脹恐慌往往會造成股債雙殺。

股票、債券、黃金都在同向波動，分散投資失效。

只有到了后期，經濟增長進入衰退，大家不得不大幅降息之后，久期長債纔會重新發揮避險作用。

所以，現在很難找到一些避險資產。

我們核心結論，是市場並沒有完全消化這些風險。

就是大家過於掉以輕心，僥倖心理太強了。

具體到大類資產配置上，對股票市場，對全球股票我們都降級了，是一個全面的降級。

對信用債市場，也是在削減它的風險暴露，

那避險資產，可能現階段還是「現金為王」比較審慎。

輸入式通脹

不能外推成良性再通脹

如果把這些運用到對中國經濟的影響，

我想，第一就是對中國通脹的影響，

這是一種典型的輸入式通脹，它不是一個持續性的、健康的、需求推動的再通脹。

我們過去一個多月分析過，

如果布倫特原油上漲10%，中國的PPI短期確實會上0.3個百分點，

CPI短期會上0.1到0.2個百分點，但它是成本帶動的。

真正看中國能不能實現一個良性的再通脹，過去我們分析的三部曲，

第一，要讓過剩的行業，首先它的新增投資要放慢；

第二，現有的很多過剩的產能，還要漸進地出清；

第三，更重要的是通過社會保障福利的改革去拉動消費需求。

現在看起來第一步走出了一些影子，對一些行業的投資增速在放緩，部分行業在限產。

但是第二步和第三步，現有過剩產能大幅的出清，以及通過改革和刺激去拉動最終消費需求，依然是相對步伐比較慢的。

所以，現在這種輸入式通脹，只會造成企業的利潤極端分化。

大家也注意到，頭兩個月工業企業利潤看起來有一些表現，

其實還是上游的能源資源、煤化工這些行業，

它的供給約束和價格脈衝利潤彈性大，實現了一定的利潤改善。

但是下游的製造業和消費品，面臨更貴的成本，

面臨國內需求偏弱，以及極度內卷的競爭環境，根本沒法漲價，

利潤率在這個過程中受到進一步的擠壓了。

所以這種價格脈衝，我們稱為輸入式的成本推動通脹，

它不能外推成一個比較良性的、總體的再通脹。

摩根士丹利中國首席策略師Laura 王瀅：

 

現金為王

等待更好的入場時機

我們又經歷了跌宕起伏的一周。

全球風險偏好相對比較自滿、或者説是疏忽大意的市場氛圍逐漸在退潮，

避險情緒在逐漸升温。

我們建議大家目前最超配的一個資產類別是現金，

現金為王，相對地以防禦型的配置策略為主，去等待一個更好的入場時間。

其實在2月28號中東危機開始之后，我們多次強調中國經濟和市場的韌性，

隨着危機逐漸升級的情形下，會進一步凸顯。

為什麼呢？

一個是因為中國雖然對原油進口的依賴度非常高，進口的絕對金額和體量也非常之大。

但是，如果把它和我們整個經濟GDP的體量去換算一下，

它相對的比例在發展中國家，甚至在全球所有的經濟體里來講，是不到2%的一個比例，相對是比較低的。

另外，我們戰略的原油儲備，也是比較高的。

還有一點，本身我們國家內部能源供給的超過40%，仍然是由煤炭來提供的。

所以能源供給端的多樣性，和總體的韌性，也保證我們在能源衝擊下，可以持續穩定地進行生產和生活。

中國資產會越來越受到全世界投資人的欣賞和理解，同時在定價上也會逐漸得以反映。

當然在這里面，我們想強調的是，如果投資人追求的是絕對收益的最大化，

那我們也並不完全相信中國股市會在這樣的情形下獨善其身，自己一根陽線拉上去。

我們更多預判的情景是，在全球風險資產出現不同程度調整的大背景下，

中國資產調整的幅度和力度，一定是會遠遠好於其他的市場。大家拭目以待。

超配原材料、能源、IT

調入了中國神華、中天科技

在這樣的環境里，我們通過對過去15年來中國3、4次再通脹的契機的分析，

包括2020年初，2015年，2009-2010年，這3次的分析。

我們看到有幾個板塊在再通脹開始之后的12個月，相對來講表現都會優於大盤。

這些板塊剛好和我們過去一段時間建議大家超配的板塊高度的契合，

這里麪包括原材料板塊，包括能源板塊，也包括IT板塊，

尤其目前我們建議大家超配IT里面的半導體板塊。

另外，有兩個板塊，房地產板塊，傳統消費板塊，可能大家認為在再通脹的環境下，應該是能跑贏大盤。

但是，在我們對歷史的分析來看，

發現這兩個板塊次次都是跑輸大盤，

這兩個板塊也是我們很長一段時間以來，一直建議大家低配。

我們也不會建議大家進行貿然的加倉。

最后一點，我們上周也對我們的HongKong China Focus List（焦點股票名單）做了一個調整。

這里面我剛纔強調了，我們看到騰訊短期對股票再回購，以及其他一些對投資回報率比較有利的行為，做了一些削減。

所以，我們把騰訊暫時調出了我們的股票池。

調出的還有春秋航空，也基於油價的一系列對航空業的負面影響。

同時，我們把神華放進了我們的股票池，

另外還有中天科技。

我們進一步提升了對能源安全和能源效率的敞口，這也代表了我們目前總體配置觀念的變化。

 

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。