【東吳環保】粵海投資：歸母淨利同增48.2%超預期，置地剝離&降費顯著，分紅確定性強

事件：2025年公司實現營業收入188.25億港元，同比增長1.7%，歸母淨利潤46.56億港元，同比增長48.2%。

歸母淨利潤同比大增48.2%，置地剝離&降費增效成果顯著。2025年公司收入188.25億港元（同比+1.7%，下同），毛利100.34億港元（+2.2%），歸母淨利潤46.56億港元（+48.2%）。歸母淨利潤大幅增長主要得益於：1）終止經營業務虧損大幅收窄至0.21億港元（2024年虧損14.93億港元），粵海置地於2025年1月完成剝離；2）管理費用同比下降10.9%至22.09億港元，降費增效持續推進；3）財務費用同比大幅下降30.6%至6.38億港元，受益於債務規模縮減及融資成本優化。持續經營業務税前利潤72.41億港元（+11.5%），盈利質量明顯改善。

水資源業務穩健，東深供水項目收入利潤雙增。水資源板塊佔公司總收入的70.5%。①東深供水項目：2025年實現收入64.52億港元（+1.4%），税前利潤41.58億港元（+3.4%）。對港供水收入52.59億港元續創新高（+2.4%），2025年供水量20.78億噸（-1.8%）。②其他水資源項目：2025年實現收入77.36億港元（+7.2%），税前利潤17.94億港元（+3.5%）。截至2025年末，公司供水產能達1,659.52萬噸/日，污水處理產能309.49萬噸/日，運營項目61個，在建項目4個，新增供水產能91.5萬噸/日。

物業投資收入利潤雙增，百貨扭虧為盈。1）物業投資：2025年粵海天河城及粵海投資大廈（香港）分別貢獻收入17.04億港元（+5.5%）、0.48億港元（+2.7%）；粵海天河城税前利潤9.72億港元（+7.3%）。2）百貨運營分部：25年五間百貨店貢獻收入4.48億港元（-48.0%），税前利潤0.96億港元（24年-0.44億）。3）酒店分部：25年貢獻收入7.05億港元（+8.7%）；税前利潤0.99億港元（-10.8%）。4）道路及橋樑分部：25年粵海高速貢獻收入5.92億港元（-4.3%），税前利潤3.06億港元（-2.9%）。5）能源分部：25年粵海能源及粵電靖海項目分別貢獻收入15.41億港元（-3.9%）、58.45億港元（-17.8%）；粵海能源貢獻税前利潤1.52億港元（+9.5%），集團分佔粵電靖海項目税前利潤0.28億港元（-62.3%）。

分紅比例維持65%，每股派息46.29港仙同增48.2%。25年公司經營性現金流淨額88.05億港元（-20.58%），資本開支54.34億港元（+192.62%），主要系項目收購帶來的階段性資本支出增長，自由現金流33.71億港元（-63.47%）；剔除粵海置地后經營性現金流淨額為85.37億港元（-6.70%），自由現金流31.03億港元（-57.54%）。25年每股股息46.29港仙（+48.2%），分紅比例維持65%，股息率5.7%（2026/4/1）。

剝離粵海置地后資本負債率降至19.7%，財務費用同比減少2.82億港元。公司於2025年1月21日，向股東分派12.62億股粵海置地股份，實現粵海置地的剝離。截至25年末，公司持續經營業務資本負債比率為19.7%，較24年末的30.9%大幅下降11.2個百分點。銀行及其他借貸規模從238.62億港元降至216.12億港元（-9.4%），財務費用同比減少2.82億港元至6.38億港元（-30.6%）。

盈利預測與投資評級：水務板塊業績穩定，剝離粵海置地后負債端改善分紅比例穩定&分紅確定性強。考慮公司降費增效成果明顯&水務運營良好，我們上調2026-2027年歸母淨利潤從46.49/47.41億港元至49.03/50.54億港元，預計2028年歸母淨利潤51.96億港元，對應PE10.4/10.1/9.8倍，維持「買入」評級。（估值日期：2026/4/1）

風險提示：供水量不及預期，水務調價低於預期，應收賬款回款風險。