2025年保險年報綜述：全年資負兩端向好，Q4利潤受投資擾動

作者：舒思勤、黃佳慧

正文

■ 投資邏輯 

核心內容

利潤：投資收益大增驅動五家A股上市險企全年歸母淨利潤合計+22%，Q4市場震盪利潤普遍大幅負增。2025年歸母淨利潤增速為太平+221%>國壽+44%>新華+38%>中國財險+26%>太保+19%>陽光+16%>人保+9%>平安+6%，普遍受益於權益市場向好及權益配置提升，此外太平還受益於會計準則切換產生的税收一次性影響，25H2所得税同比減少60億，國壽利率上行虧損合同轉回帶來保險服務費用同比減少318億，平安剔除子公司並表/出售與可轉債轉股權價值重估損益后，調整后淨利潤同比+22.5%。受Q4權益市場回調影響單季利潤普遍大幅負增長甚至虧損，五家A股上市險企Q4錄得淨虧損7億（上年同期+286億）。

正營運偏差與投資業績向好驅動營運利潤正增，合同服務邊際整體正增長。2025年平安、太保集團歸母營運利潤分別同比+10.3%、+6.1%，平安壽險、太保壽險、友邦保險歸母營運利潤分別同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增長。合同服務邊際受益於營運偏差正貢獻、新業務CSM增長、VFA合同投資正貢獻，除平安外均實現正增,平安負增長預計主要受假設調整影響。新業務看，受利率下行、分紅險轉型等綜合影響，國壽與太平的新業務CCSM負增長8%、44%。DPS同比提升，股息率具備配置價值。太平DPS受税收減少的一次性影響同比+251%，國壽、人保、中國財險DPS增速20%以上實現超預期增長，除陽光持平外其余險企均實現5%-10%的較好增長。股息率看，平安A/H及人保、中國財險、陽光等H股均高於4.5%，太保H為4.1%，具備配置價值。

壽險：NBV延續高增，新單全面增長、Margin普遍提升，頭部險企銀保渠道市佔率提升。2025年內地7家上市險企NBV同比增長33.8%，銀保渠道高增帶動新單保費全面正增長，預定利率下調、報行合一深化驅動價值率除新華外（受期繳佔比下降拖累）均同比提升。分公司看，人保壽、新華、陽光NBV分別增長64%、57%、48%領先，主要由銀保佔比較高、對新單拉動更強驅動，其中新華個險也實現了39%的新單增長；其余公司（除太平、人保健康）增速均位於29%-41%，太平僅+5%（分紅險轉型影響），人保健康+23%（預計受精算假設調整影響）。銀保渠道集中度大幅提升，2025年上市險企銀保渠道新單市佔率提升8.6pct至32.6%，剔除陽光后（未披露數據）期繳市佔率同比+10.0pct至34.0%。

財險：非車險帶來保費增速分化，COR同比改善實現較好承保盈利。2025年財險原保費整體穩健增長，車險增速除眾安外均位於2.8%-3.2%區間，非車險增速為平安15%、人保4%、太保-3%。受益於大災同比好轉、報行合一下車險費用率持續改善，COR同比好轉，分別為平安(96.8%/-1.5pct)<中國財險（97.5%/-1.3pct）=太保財險（97.5%/-1.1pct）。資產端：二級權益佔比提升，總/綜合投資收益率普遍向好。債券方面，太保、太平佔比提升1pct+，其他公司佔比下降，其中平安和陽光下降超5pct。權益方面，各公司均提升股票+基金配置，平安增配8.6pct最多、陽光增配1.6pct最少、太保和新華2.2pct左右偏少，其他公司大致在4pct左右。6家險企OC I股票平均佔比提升7.5pct至40%（其中國壽提升15.8pct最多），佔投資資產比例提升2.3pct至4.8%。利率下行上市險企淨投資收益率同比下行0.1-0.5pct至2.8%–3.7%區間，平安3.7%水平最高且降幅最小；除太平外各公司總投資收益率同比提升0.1-0.8pct至4.6%-6.6%，新華提升0.8pct至6.6%，水平與提升幅度居首，考慮FVOC I權益資產的浮盈后，除太平外其余公司均在6%以上。

投資建議

短期資金面擾動不改2026年及中長期資負兩端基本面向好趨勢，目前估值跌至低位，待市場風格偏修復，強β的保險股將迎來估值反彈。當前關注點從負債端轉向資產端。

風險提示

監管趨嚴;權益市場波動;長端利率大幅下行;宏觀經濟復甦不及預期。

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目錄

一、財務表現：投資收益改善驅動利潤高增，分紅穩健增長 

1、淨利潤：五家上市險企受資產端催化同比+22% 4

2、合同服務邊際：普遍實現正增長 

3、淨資產：利潤高增疊加利率上行，淨資產實現較好增長 

4、分紅：DPS同比提升，股息率具備配置價值 6

二、利源分析：保險服務業績普遍增長，投資業績表現分化 

三、壽險：NBV延續高增，新單全面增長、Margin普遍提升 

四、財險：保費收入增速分化，COR整體表現優異 

1、保費：車險穩健增長，非車險表現分化 

2、COR：報行合一下費用改善驅動COR優化 

五、資產端：二級權益佔比提升，總/綜合投資收益率普遍向好 

六、投資建議 

風險提示 

正文

一、財務表現：投資收益改善驅動利潤高增，分紅穩健增長

1、淨利潤：五家上市險企受資產端催化同比+22%

2025年五家A股上市險企歸母淨利潤合計+22.4%，其中Q4錄得淨虧損7億（上年同期+286億），主要受權益市場震盪疊加險企權益配置大幅提升影響。2025年上市險企歸母淨利潤增速排序分別為：太平+220.9%>國壽+44.1%>新華+38.3%>中國財險+25.5%>太保+19.0%>陽光+15.7%>人保+8.8%>平安+6.5%。分公司看，除受益於全年權益市場向好外，太平還受益於新舊準則切換產生的税收一次性影響，公司重新計提了遞延所得税資產，25H2利潤表中所得税費用較24H2減少60億；國壽利率上行虧損合同轉回帶來保險服務費用同比減少318億；平安剔除子公司並表/出售與可轉債轉股權價值重估損益后，調整后淨利潤同比+22.5%。單季來看，Q4利潤排序分別為：太保+17.4%>新華-38.2%>平安-74.1%>中國財險-99.4%>中國人保（虧損2億）>國壽（虧損137億），主要受Q4市場回調影響（滬深300單季度-0.23%，成長風格回調明顯，科創50單季度-10%、創業版指-1%），且中長期資金入市背景下保險公司權益倉位均有較大幅提升，投資收益同比顯著負增。

正營運偏差與投資業績向好驅動營運利潤正增。2025年平安、太保集團歸母營運利潤分別同比+10.3%、+6.1%，平安壽險、太保壽險、友邦保險歸母營運利潤分別同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增長，主要受益於投資向好及營運偏差正貢獻。展望后續，預定利率快速下調疊加投資改善帶來利差改善、新業務CSM持續增長、VFA保險合同的投資收益增長，均將驅動合同服務邊際陸續恢復正增、疊加報行合一深化與險企營運效能的提升，預計后續各險企營運利潤有望延續正增長；友邦正增長主要受益於合同服務邊際釋放同比增長10.6%，投資業績減少5.1%。

2、合同服務邊際：普遍實現正增長

合同服務邊際的攤銷是營運利潤的穩定來源，整體受益於營運偏差正貢獻、新業務CSM增長、VFA合同投資正貢獻，上市險企除平安外均實現了正增長，增速排序分別為友邦15.5%>人保13.4%>陽光13.3%>太平4.3%>國壽3.5%>新華3.3%>太保3.2%>平安-0.8%,平安負增長預計主要受發生率、退保率等假設調整影響。新業務看，受利率下行、分紅險轉型、負債久期縮短等綜合影響，國壽與太平的新增合同服務邊際分別負增長8.0%、44.2%。

3、淨資產：利潤高增疊加利率上行，淨資產實現較好增長

2025年A股五家上市險企淨資產同比+10.7%,受益於利潤高增長，及即期利率上行負債端準備金釋放帶來可轉損益的保險合同金融變動正貢獻；太保、陽光增速相對較低，主要源於此前負債端採用N日均線計量，與資產端基於即期利率的變動存在錯配，階段性承壓。當前十年期國債利率延續區間震盪，預計后續對淨資產波動的擾動將有所減弱。

4、分紅：DPS同比提升，股息率具備配置價值

DPS持續增長，太平、國壽、人保等增速超預期。上市險企每股分紅增速及分紅比例為：太平（251.4%、16.3%）、國壽（31.7%、15.7%）、中國財險（25.9%、37.5%）、人保（22.2%、20.9%）、友邦（10.0%、34.0%）、新華（7.9%、23.5%）、太保（6.5%、30.3%）、平安（5.9%、36.4%）、陽光（持平、34.6%）。當前平安、友邦、太保分紅均掛鉤營運利潤，人保、國壽、太平、陽光等均致力於實現DPS持續穩健增長，預計上市公司分紅穩健性有望提升。從股息率看，平安A/H及人保、中國財險、陽光等H股均高於4.5%，太保H為4.1%，具備配置價值。

二、利源分析：保險服務業績普遍增長，投資業績表現分化

降費增效背景下保險服務費用增速放緩，保險服務業績普遍增長。2025年平安、太保、人保、太平、陽光、國壽、新華保險服務業績分別同比+3%、+2%、-1%、+9%、-19%、+132%、+14%，國壽高增長主要源於利率上行部分虧損合同轉回，驅動保險服務費用同比減少318億，太保、陽光負增長受財險COR提升影響。

投資服務業績表現分化。受益於權益市場向好，傳統險投資實際偏差改善，太平、新華、太保、國壽、人保投資業績分別同比+150%、+40%、+34%、+30%、+20%，平安與陽光微負增長。

三、壽險：NBV延續高增，新單全面增長、Margin普遍提升

居民存款搬家持續驅動新單增長，預定利率下調、報行合一深化帶來Margin提升，NBV整體延續高增。2025年內地7家上市險企NBV同比增長33.8%，銀保渠道高增帶動新單保費全面正增長，同時預定利率下調、報行合一深化背景下，價值率除新華外均實現同比提升，預計新華主要受繳期結構調整影響。分公司看，人保壽險、新華、陽光增速領先，NBV分別同比+64.5%、+57.4%、+48.2%，主要受銀保渠道佔比較高、對新單拉動更為顯著驅動，其中新華個險渠道也實現了39.3%的保費增長；其余公司中，除太平、人保健康外增速均位於29%-41%區間，太平同比僅增長5.3%主要受分紅險轉型領先影響，新單保費基本持平，但產品結構優化下，margin仍實現0.6pct的提升表現較好；人保健康NBV同比+22.5%，預計主要受精算假設調整影響。友邦NBV同比+15.0%實現穩健增長。

單季度看，Q4單季平安NBV同比-71.4%，在首年保費同比+4.9%的情況下NBV顯著下滑，預計主要源於公司調整了2025年發生率、退保率等非經濟假設；太保Q4單季NBV同比+106%，在新單保費同比-26.5%的情況下NBV顯著提升，預計主要是由於公司將2025年非傳統險的風險貼現率從8.5%下調至7.5%。

NBV、EV預期回報貢獻穩定，營運偏差普遍正貢獻，驅動EV實現穩健增長，投資偏差表現分化，市場價值調整（預計主要為舊準則下AC債券浮虧）拖累增速。2025年上市險企內含價值增速位於3.5%-20%之間，增速差異主要在於市場價值調整，剔除該影響后國壽、新華、太保增速均在10%左右，太平高增長受益於一次性税收影響，平安、人保增速受精算假設調整拖累。友邦內含價值權益較上年末+11.2%實現較好增長。

預定利率持續下調，2025年開始各險企都紛紛加大了對於分紅險的銷售力度，但轉型差異較大，太平進展領先。1）太平：分紅險在長險首年期繳保費中佔比86.1%；2）國壽：浮動收益型業務在首年期交保費中的佔比近50%，其中個險渠道中分紅期繳新單佔比近60%，銀保渠道分紅險新單佔比提升約15個百分點；3）新華：分紅險新單佔比19.3%，佔比逐季提升，其中四季度佔期繳新單的比例提升至77%；4）太保:分紅險新單期繳同比+806.9%，在新保期繳中佔比提升至50.0%，其中代理人渠道佔比達61.4%。5）陽光：銀保渠道新單期繳中分紅險佔比32.2%，代理人渠道浮動收益型與保障型產品佔比過半。此外，國壽積極推進產品結構多元化，首年期交保費前五大險種的佔比較上年下降超10個百分點。

1）個險渠道：Margin普遍改善驅動NBV增長，新單分化，代理人量穩質升

除太平外，2025年上市險企NBV均實現10%以上增長，其中人保壽、國壽分別+31.5%、+25.5%增速領先，主要受益於繳期改善、報行合一深化、預定利率下調背景下，margin同比+9.3pct、+6.0pct，太平NBV同比+6.9%，增速偏低主要受分紅險轉型影響。

①Margin：受益於預定利率下調與報行合一，除新華外Margin同比提升，其中太平在分紅險轉型領先背景下仍實現了1.4pct的增長，國壽、陽光、人保壽、平安margin提升超6pct，預計與繳期結構改善有關，人保健康受精算假設調整影響較上年同期-1.4pct，新華同比-3.9pct預計主要受繳別縮短等因素影響，其余公司價值率提升幅度均位於3pct左右。

②新單保費：新單表現分化，其中新華同比+39.3%預計主要源於公司加大了中短繳期傳統增額終身壽險銷售，人保健康同比+26.9%受益於互聯網健康險高速增長（互聯網長期險首年期交保費同比增長77.4%），友邦同比+8.9%、太保持平，高基數疊加分紅險轉型，其余公司負增長。

代理人規模普遍穩定，產能維持高水平。1）從規模看，截至2025年末代理人規模分別為國壽（58.7萬）>平安（35.1萬）>太保（18.5萬）>太平（16.7萬）>新華（13.3萬）>人保壽（7.7萬），除太平、人保壽（-7%）外負增幅度均在5%以內，太平代理人較24年末-5.94萬/-26.3%，清虛力度加大，公司活動人力月人均期繳原保費同比+1.4%至1.685萬維持高水平，隊伍進一步夯實。2）從產能看，各險企代理人產能維持高水平，負增長主要受高基數影響。

代理人隊伍質態整體改善。1）平安：優增成效繼續顯現，大專及以上學歷人員佔比繼續同比提升1.4pct；2）太保：核心人力規模下降產能提升，月均核心人力同比-13.2%至4.6萬，月人均首年規模保費同比+17.1%，佣金收入環比改善，下半年月人均首年佣金同比+22.0%；3）國壽：隊伍質態不斷改善，優增人力同比增長40.0%。4）新華：月均合格人力2.2萬人同比基本持平，月均合格率16.5%，同比提升0.6pt；月均績優人力1.55萬人，同比增長2.0%，月均績優率11.6%，同比提升0.7pt；月均萬C人力0.33萬人，佔比2.5%同比持平；月均人均綜合產能1.12萬元，同比增長43%。

2）銀保渠道：NBV高速增長，頭部險企市佔率大幅提升

NBV普遍高速增長，新單與margin大多表現較好。2025年各壽險公司均實現較好增長，國壽、平安、太保、新華NBV增速均超100%，陽光、人保壽險超60%，太平同比+5.7%,增速較低主要受分紅險轉型影響。1）新單保費：平安與國壽增速最高超90%，陽光、新華超50%，太保、人保壽險分別增長35.5%、41.4%，太平、友邦增速為15.7%、12.5%。從繳期看，期繳保費普遍高增，平安同比+162.9%增速最高，太平同比+3.7%，其余披露數據的公司增速在29%-67%之間，除平安外均加大了躉交投放，其中國壽躉交同比+209億至320億最多。2）Margin：預定利率下調，margin普遍提升，太保提升5.7pct最多，太平產品結構調整下同比僅下降0.5pct表現較好，陽光同比-0.4pct預計受躉交佔比提升影響，其余壽險公司提升幅度在3pct-4.4pct之間。

銀保渠道貢獻度大幅提升。壽險公司銀保渠道貢獻度均同比提升，其中平安、太保、新華、人保壽提升幅度均超10pct，當前陽光、新華、人保壽險的銀保渠道NBV佔比已超50%，太保、太平位於35%左右，友邦、平安位於25%-30%區間，展望后續，銀保渠道直接受益於居民存款搬家，客户優勢和賬户優勢明顯，疊加大型險企開拓銀保市場的積極性和優勢顯著，預計新單期繳保費仍將實現較好增長，平安、國壽等險企銀保貢獻度將繼續提升。

頭部險企市佔率大幅提升。報行合一后價值率提升，疊加「1+3」網點限制的放開，頭部公司紛紛大力開拓銀保渠道，在資源協同、品牌、服務等優勢加持下，頭部市佔率提升趨勢繼續顯現，2025年上市險企銀保渠道市佔率提升8.6pct至32.6%，剔除陽光后（未披露數據）期繳新單市佔率同比+10.0pct至34.0%。展望后續，分紅險轉型考驗險企長期投資能力，演示利率統一壓降至3.5%后，大型險企品牌、服務、渠道、資源協同等固有優勢將更為凸顯，預計頭部集中趨勢將繼續深化。

四、財險：保費收入增速分化，COR整體表現優異

1、保費：車險穩健增長，非車險表現分化

受非車險影響，2025年上市險企財險原保費增速分化。2025年財險原保費收入排序為眾安（+6.7%）>平安（+6.6%）>人保（+3.3%）>太保（+0.2%），行業整體為+3.9%，集中度方面，CR3同比-0.1pct至62.7%。表現分化主要受非車險影響：除眾安外車險增速差異不大，同比增速在2.8%-3.2%區間（行業增速為3.0%），車均保費整體持平；非車險同比增速分別為：平安（14.5%）>人保（3.9%）>太保（-3.0%），行業整體增速為5.0%，CR3同比-0.1pct至55.9%。

具體來看：1）平安非車險增速較快主要受意健險同比+25.2%、農險同比+16.3%驅動。2）太保非車險負增主要由於調結構繼續，責任險、農險、健康險、企財險分別+3.9%、+3.4%、+0.0%、+1.6%，其他險種-19.0%（主要受個人信用保證險影響，除此之外的非車險保費同比+2.4%）。3）人保財險非車險穩健增長，意健險、農險、責任險、企財險、其他險種分別+1.9%、+1.7%、+4.4%、+1.7%。

2、COR：報行合一下費用改善驅動COR優化

受益於大災同比好轉、報行合一下車險費用率持續改善、險企費用精細化管理能力提升，COR同比好轉。COR表現分別為：眾安在線（95.8%/-1.1pct）<平安財險(96.8%/-1.5pct)<中國財險（97.5%/-1.3pct）=太保財險（97.5%/-1.1pct），中國財險賠付率同比抬升主要受新能源車險佔比提升、農險準備金使用等因素影響。

車險方面，報行合一深化費用率下降，帶來COR同比改善。2025年中國財險、平安財險、太保財險車險COR分別為95.3%、95.8%、95.6%，分別同比-1.5pct、-2.3pct、-2.6pct，主要受益於報行合一趨嚴費用率同比有所下降，但新能源車佔比抬升，預計賠付率有所上升，其中中國財險賠付率同比+1.8pct至74.4%。當前各險企新能源車險保費佔比已提升至20%以上，平安、人保、太保佔比分別為22.8%、22.1%、22.6%，隨着新能源車險「21」條政策效能逐步釋放，新能源車險盈利能力正穩步提升，平安2025年全年新能源車險業務實現承保盈利。

非車險表現分化，中國財險改善，平安與太保同比抬升。25年中國財險、平安財險、太保財險非車險COR分別為100.8%、98.9%、99.9%，同比分別-1.0pct、+0.1pct、+0.8pct。具體來看：1)中國財險：農險受上年同期大災準備金使用等因素影響COR同比+2.2pct至101.9%，大災賠付好轉疊加費用改善企財險同比-12.4pct至101.0%，意健險加強費用管控COR同比-0.5pct至99.0%，責任險COR同比-0.7pct至104.5%、其他險同比-0.8pct至98.0%。單季度來看，中國會計準則下，Q4單季COR為101.9%，同比+2.5pct，其中車險COR同比-0.1pct至96.9%，非車險COR同比+6.6pct至110.1%，主要受颱風「麥德姆」等災害影響。2）太保財險：剔除個人信用保證保險業務影響后，COR同比-2.1pct至97.0%，具體看，健康險（95.0%，-9.3pct）、農險（103.2%，同比+4.5pct）、責任險（102.3%，-1.4pct）、企財險（94.1%，-9.7pct）。3）平安財險：非車險同比+0.1pct至98.9%，保證險風險出清，農險同比-1.1pct至98.7%表現較好，責任險（+4.1pct至106.8%）、意健險（+3.6pct至99.4%）、貨運險（+5.8pct至98.0%）。

五、資產端：二級權益佔比提升，總/綜合投資收益率普遍向好

投資收益改善疊加壽險負債端高增長，2025年保險行業資金運用余額較年初增長16%至38.5萬億元，內地七家保險公司合計投資規模較年初增長13%至22.9萬億元，各公司增速處於11%-17%之間。

債券配置分化，權益佔比普遍提升。1）固收方面，債券配置表現分化。太保、太平近幾年增額終身壽銷售較多，持續增配債券拉長久期，佔比較上年末分別提升1.0pct、1.6pct，利率處於歷史低位疊加利率抬升帶來債券貶值，其他公司債券配置比例均有下降，其中平安和陽光下降幅度均超5pct降幅最高。2）權益方面，中長期資金入市政策引導下各公司積極增配權益，股票+基金佔比均有提升，但幅度差異明顯，其中平安增配8.6pct最多、陽光增配1.6pct最少、太保和新華分別增配2.2pct、2.3pct，其他公司大致在4pct左右。結構上看，本輪加倉以股票為主，基金配置變動不大，人保、太平基金佔比下降0.7pct、0.3pct，其余公司小幅提升0.2pct至1.6pct。分階段看，除陽光外，各公司下半年權益增配力度普遍強於上半年，疊加市場向好對規模形成正向拉動，其中平安增配6.5pct最多、其次為太平4.0pct和國壽3.3pct，其他公司增配2pct左右，加倉方向仍以股票為主，僅人保減配基金，其余公司小幅增配。長股投方面，除新華外其余公司配置比例均下降，新華佔比提升1.7pct，其中計入長股投的試點基金規模較2024年末提升241億至505億，並新增將杭州銀行納入長股投範圍。

債券資產方面，新會計準則實施后，壽險公司普遍將大部分債券劃入FVOC I賬户，以對衝利率下行導致的準備金增提壓力，從而平滑綜合收益與淨資產波動。2025年各公司FVOC I債券佔比較年初均有所提升，其中太平提升7pct幅度最大，對應FVTPL債券佔比普遍下降，2025年利率低位回升，各公司交易型債券比重有所下降。結構上看，平安、國壽、太保、太平約70%–90%的債券配置於FVOC I賬户，新華、人保約55%–70%，因此新華淨資產對利率變動更為敏感。

壽險公司持續增配利率債，一方面拉長久期，另一方面與熱銷的增額終身壽、養老年金進行期限匹配，除人保外利率債佔比均高於70%，財險配置金融債、企業債佔比更高，但在長期利率中樞下行的大背景下，也在逐步加大利率債配置力度。

股票資產方面，OC I配置節奏穩定，TPL加倉集中於下半年。全年維度，FVOC I股票與FVTPL股票分別增長5733億元、5772億元，其中下半年分別增長2886億元、4430億元，下半年呈現TPL股票快速增長的特徵，一方面，科技主線行情帶動部分公司如平安積極加倉，另一方面，下半年TPL股票漲幅高於OC I，進一步推升相關規模。佔比方面，各公司策略分化，全年看，平安、人保、太平FVOC I股票佔比有所下降，國壽、太保、新華佔比提升，其中國壽提升15.8pct提升最多，下半年看，平安、新華、人保佔比下降，太保、國壽提升，太平基本持平。

橫向比較來看，六家上市公司FVOC I股票的平均佔比為40%，其中國壽和新華佔比分別為28%和18%，佔投資資產比例分別為3.1%、2.1%,處於較低水平，因此利潤表波動相對更大。考慮兩家公司共同設立的私募證券基金（每家約505億元）后，其FVOC I股票佔投資資產比例分別提升至3.8%、4.8%。

利率下行資產再配置收益降低，淨投資收益率同比下滑，權益市場向好，總/綜合投資收益率階段性回升。1）淨投資收益率：低利率環境下，上市險企淨投資收益率同比普遍下行0.1-0.5pct至2.8%–3.7%區間，大部分公司下降0.3-0.4pct。分公司看，陽光、平安3.7%水平最高，主要受益於較高的股息貢獻，且平安僅下降0.1pct降幅最小，除股息支撐外還得益於較早增配長債，再投資壓力相對較小；新華2.8%最低，預計主要源於公司定存佔比較高，且存量高收益非標資產大量到期，再投資壓力大。2）總投資收益率：權益市場向好疊加主動增配權益，除太平外，各公司總投資收益率同比提升0.1-0.8pct至4.6%–6.6%。其中，新華憑藉較高權益佔比、較高FVTPL股票配置及持倉偏成長風格，收益率及提升幅度均居首（6.6%，+0.8pct）；國壽、太保、人保處於5.7%–6.1%區間，平安、陽光權益彈性相對更低，總投資收益率低於5%；太平受交易類債券佔比較高與上半年權益端階段性表現偏弱影響，收益率同比下降0.5pct至4%。3）綜合投資收益率：考慮FVOC I權益資產的浮盈后，除太平外其余公司均在6%以上。橫向看，陽光、平安增量更為顯著，由於FVOC I權益配置比例較高。

六、投資建議

利差改善、行業競爭格局向頭部集中，保險中長期資負兩端基本面向上，支撐估值向上。1）資產端：自25年來利率低位回升，疊加股市長牛預期，預計公司綜合投資收益率中樞穩定，支撐保險股估值向上。2）負債端：量價齊升新周期。①量：居民中長期存款到期高峰已至，分紅險具備保底利率+有吸引力的演示利率，相較於存款和理財優勢明顯，將承接低風險偏好資金的遷移；公司繼續發力銀保渠道，分紅險轉型下競爭優勢顯著，市佔率將繼續提升，預計新單期繳保費有望實現雙位數增長。②價：新增保單有利差益，在新單攤薄與「報行合一」等政策下，預計存量保單負債成本開始下降，盈利能力提升。

短期資金面擾動不改2026年及中長期資負兩端基本面向好趨勢，目前估值跌至低位，待市場風格偏修復，強β的保險股將迎來估值反彈。當前關注點從負債端轉向資產端。

風險提示

1、監管趨嚴：若前端銷售的監管政策趨嚴，或導致各保險公司新單增長不及預期；

2、權益市場波動：將直接降低保險公司的投資收益從而拖累利潤表現；

3、長端利率大幅下行：淨資產波動加大、投資收益減少，將進一步引發市場對保險公司利差損的擔憂，對保險公司估值水平形成壓制；

4、宏觀經濟復甦不及預期：壓制保險需求釋放。

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報告信息

證券研究報告：《2025年保險年報綜述：全年資負兩端向好，Q4利潤受投資擾動》

報告日期：2026年3月31日

作者：

舒思勤 SAC執業編號：S1130524040001

黃佳慧 SAC執業編號：S1130525010001