當醫藥重回舞臺中央

　　來源：龍談價值2023

　　大家好，我是龍哥。

　　最近財報密集披露期，有好多話題想分享，由於需要大量的閲讀財報和聽電話會議，耽擱了一些，但市場行情不等人，醫藥行業出現連續的大漲，行業短期關注度快速提升，醫藥又回到舞臺中央。

作為醫藥投資人，也作為醫藥自媒體，面對這種「大反攻」的行情理論上應該是很激動，但我們現在的心態反而是比較平淡的——當行業基本面足夠強的時候，我們並不擔心全年來看行業不會漲，只是考慮戰爭因素導致的回調能有多深、外部因素影響有多大、以及什麼時候漲的問題。

年初已經給大家明確了我們今年看好的方向《醫藥行業2026，繼往開來》，這里來更新下創新葯、CXO、器械出海一季度的表現，以強調我們看好的方向和資產。

1、創新葯行業

　　創新葯公司的財報還沒出完，下圖中標黃的是已經更新過財報數據和26年指引/預測的公司。

　　以上我們統計的44家創新葯商業化公司（還有部分沒統計到的，如非上市公司，如上市公司中難以分拆創新葯銷售數據的公司）在2025年合計的創新葯商業化收入是1721億元同比增長29.35%，且預計2026年會進一步增長26.7%至2180億元。

大家可以尋遍各大行業，全市場能找到幾個具有這樣的、且可持續的增速的行業，且前期還經歷如此大幅度的回調。

創新葯商業化收入毫無疑問是處於行業發展歷程中最好的高增長階段，腫瘤領域不必多説，眾多新產品層出不窮，而自免和代謝這兩個天生誕生大藥的領域，國內公司的新葯也陸續上來和納入醫保。

BD方面去年和今年在持續超預期：

2026年以來的創新葯海外授權已經達到接近30個項目，合計首付款300億元，合計里程碑付款4381億元。

　　前兩天國家藥監局還專門發文報道了該消息：

創新葯的定義被升級為「新興支柱產業」，靠的是行業自己爭氣，靠的是超強的賺外匯、創造高收入就業崗位、拉動產業升級的能力。

我們在去年和今年都會看到大量的首付款、里程碑付款計入收入和利潤，例如：

• 信達生物去年與武田製藥、今年與禮來簽訂的兩筆BD交易合計是15.5億美元首付款+187億美元里程碑付款，而2025年信達生物才計入了11億的授權費收入，還有大概14億美元、接近100億人民幣的收入會在今明年計入報表。
• 恆瑞醫藥去年授權GSK的那筆交易拿到5億美元首付款，但在25年的報表里恆瑞只確認了1億美元收入，還有4億美元會在今明年確認。
• 石藥集團年初與AZ談定的BD交易涉及12億美元首付款，又是接近百億的收入會確認到石藥今年的報表上。

　　里程碑付款方面，傳奇、和黃這些海外品種已經商業化的公司就不說了，這些公司這兩年一直在持續的收里程碑付款，去年和今年我們也看到越來越多授權項目收到里程碑付款，例如：

• 百利天恆在去年底就收到BMS支付的2.5億美元里程碑付款。
• 康諾亞在今年初收到AZ的4500萬美元里程碑付款。

Newco授權方式也迎來首次破冰，《中國創新葯出海，新的里程碑》中給大家講到了康諾亞的BCMA*CD3項目海外NEWCO公司被吉利德科學收購，康諾亞因此可以拿到2.5億美元首付款和7000萬美元里程碑，且后續的6.1億美元里程碑及銷售分成都由吉利德科學繼續執行。

2、CXO行業

　　前兩天的文章剛和大家展示了藥明系的卓越表現《藥明系，即將登頂》，這里不再贅述。

　　這兩天凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新葯等藥明系以外的各領域一二線龍頭都發布了年報，對后續的指引也是非常亮眼。

①凱萊英：25Q4收入20.40億+22.59%、環比增長41.53%，歸母淨利潤3.32億+39.27%，扣非歸母3.08億+65.74%，在三季度業績miss后Q4業績改善明顯。截至25年底在手訂單13.85億+31.65%，其中化學大分子在手訂單增長127.59%（主要是GLP-1類多肽藥）、生物大分子CDMO訂單增長55.56%（抗體、ADC等）。凱萊英指引2026年收入增長19%-22%。

②康龍化成：25Q4收入40.09億+15.93%維持中雙位數增長，歸母淨利潤5.23億+40.76%，扣非歸母5.04億+55.28%，利潤端大幅修復（24Q4基數也偏低）。實驗室服務新簽訂單同比+12%，小分子CDMO新簽訂單同比+13%。康龍業績受周期波動影響相對小，因此業績和訂單增長相對平穩。

③泰格醫藥：25Q4收入18.07億同比+17.68%，創12個季度的增速新高，毛利率22.56%同比提升4.86%，毛利率有恢復但還是較低，主要是25年執行的訂單大部分還是23-24年的底價單，25年新簽訂單102億+20.6%，在手訂單182億+15.4%，公司預計26年新簽訂單增速至少達到25年的水平。

　　24-25年臨牀CRO行業經歷慘烈出清，衞健委數據顯示2025年備案中的臨牀CRO企業數量相較2021年下降69%，供給端大幅收縮；需求端25年CDE公示的I-III期臨牀試驗數量2333個同比增長25.6%，25年2703個IND獲批、同比增長19%。

④昭衍新葯：25Q4收入6.73億同比-1.54%，雖然還在下滑，但已經是過去8個季度最好表現，毛利率19.48%同比下降10.8%、環比提升3.16%還是很差，25年Q1-Q4新簽訂單分別為4.30億（+7.5%）、5.90億（+18.0%）、6.20億（+24.0%）、9.60億（+118.2%），訂單環比增長、且逐季度加速，25年全年新簽訂單26億+41%。

大家也可以對比一下海外的CXO公司的增速是什麼水平，估值是什麼水平，而中國的龍頭CXO公司是什麼增速水平，估值又是什麼水平。

3、器械出海

　　器械出海是我們今年重點強調的器械投資方向《中國醫療器械全球化路徑》，可惜對這個方向關注和討論的投資人不多，大多投資人還是盯着邁瑞這些傳統大龍頭，反而體感極差。

　　我們今年重點講到的出海做的比較優秀的公司中，時代天使、微創機器人、先瑞達醫療，都已經發布了2025年年報。

　　時代天使25年海外案例數已經接近國內水平，達到25.6萬例、同比增長82%，公司指引26年國內案例數增長18%到33萬例左右，海外案例數增長33%至34萬例左右，公司佈局海外3年時間，2026年將實現海外案例數和隱形矯治收入反超國內，時代天使的總收入增速從2022年的-0.16%被海外業務拉動到2024-2025年分別增長31%和35%。

　　由於海外的投入已經進入穩定期，公司也不再需要保留這麼多現金在賬上，時代天使直接選擇在2025年派發特別股息，每股4.99港元，25年的股息率高達8.2%。

　　微創機器人，在2023年時已經是被擔心會破產的公司， 國內經營狀況極差，這兩年國內的腔鏡手術機器人招標也是差的一塌糊塗，根本不足以支撐微創機器人的運營，公司員工人數從2022年的1200人砍到2024年只有450人。

　　但是2024年海外的突破使得微創機器人峰迴路轉，從下圖所示的訂單量可見，圖邁在2024年海外訂單就反超了國內，2025年海外訂單更是爆發到100多臺，已經遠超過國內十幾台的訂單量，2025年微創機器人收入增長114%，其中海外收入佔比增長287%，海外收入佔比達到73%。

海外取得卓越表現的公司不止以上兩家，越來越多器械公司在海外取得較好的表現：

南微醫學，過去5年國內收入幾乎沒怎麼增長， 海外收入規模從7億左右大幅增長到20億，海外收入佔比從40%左右提升到60%+，今年南微醫學國內集採影響可能會逐漸出清，也將進入新的發展階段。

　　其他還有：

• 骨科中出海做的比較領先的春立醫療，25年海外收入同比增長38%、海外收入佔比已經提升到47%。
• 做CGM的微泰醫療沒有侷限在國內的高度內卷，25年海外收入同比增長227%，海外收入佔比提升都52%。

相信后續器械出海也會有越來越多的資產給大家選擇。

　　不僅是出海，國內部分細分領域也有積極變化，神經介入領域的優秀小公司歸創通橋在25年實現2.44億歸母淨利潤、同比增長144%，公司選擇在2025年每股派息0.22元，創新器械小公司也開始大幅放利潤和給股東分紅，可喜可賀。

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三大方向，幾十個公司，簡單匯總起來就是兩個方向：港股創新葯、港股醫療。

去年核心主線就是創新葯，CXO作為輔助，我們大部分的文章都在講港股創新葯ETF（如520880港股通創新葯ETF）：

包括我們此前的文章討論頭部pharma的拐點《醫藥龍頭全面突破》，PD-1四小龍（biopharma）的拐點《PD-1四小龍都長大了》，最終都是港股創新葯ETF的權重股。

今年我們可能同時強調159137港股通醫療ETF，其中CXO、互聯網醫療（互聯網醫療巨頭表現亮眼）、創新器械在今年同樣是值得關注的重點賽道。

風險提示：本文僅討論行業/公司經營情況，投資需綜合考慮公司經營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據，不建議大家根據本文做出投資計劃。