【國海能源】中國神華（601088）2025年年報點評：成本優勢築牢安全邊際，資產注入打開成長空間

（來源：晨看能源）

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2026年3月30日，中國神華發佈2025年年報：2025年，公司實現營業收入2949.16億元，同比-13.2%；歸母淨利潤528.49億元，同比-7.3%；扣非后歸母淨利潤485.89億元，同比-19.2%；基本每股收益2.660元/股，同比-5.3%；加權平均ROE12.76%，同比-0.79pct。

分季度看，2025年第四季度，公司實現營業收入817.65億元，環比+9.0%；歸母淨利潤137.97億元，環比-4.3%；扣非后歸母淨利潤98.85億元，環比-31.3%。

投資要點:

煤炭產銷：2025年自產煤銷量同比基本平穩、噸煤售價與噸煤成本均同比下降，成本控制優異。2025年，量端，公司實現商品煤產量3.32億噸，同比-1.7%，煤炭銷量4.31億噸，同比-6.4%，其中自產煤銷量3.32億噸，同比-1.6%，外購煤銷量0.99億噸，同比-19.6%。價格端，公司自產煤單位售價爲472元/噸，同比-9.4%。成本端，自產煤單位銷售成本283元/噸，同比-3.0%，自產煤單位生產成本（與單位銷售成本主要差異在運輸費用）171.6元/噸，同比-8.6元/噸（同比-4.8%），主要系噸煤其他成本因安全生產費、維簡費、露天煤礦剝離費等減少而同比-12.3元/噸（同比-16.7%）所致。毛利端，自產煤噸煤毛利189元/噸，同比-17.3%，煤炭分部毛利率30.1%，同比-0.1pct。環比看四季度，自產煤噸煤售價環比提升、噸煤毛利環比明顯優化。2025Q4，量端，公司實現商品煤產量0.81億噸，環比-5.03%，實現煤炭銷量1.14億噸，環比+2.51%，其中自產煤銷量0.84億噸，環比-3.69%，外購煤銷量0.31億噸，環比+24.19%。價格端，公司自產煤單位售價478元/噸，環比+5.1%。成本端，公司自產煤單位銷售成本282元/噸，環比+1.2%。毛利端，自產煤噸煤毛利197元/噸，環比+11.2%，煤炭分部毛利率29.1%，環比+0.1pct。

電力：2025年成本同比降幅大於價格同比降幅，分部盈利同比優化，在建主要發電機組6640MW。2025年，公司總發電量為220.2十億千瓦時，同比-3.8%；總售電量為207十億千瓦時，同比-3.9%。售電價格為368元/兆瓦時，同比-4.0%。燃煤採購價格下降之下，公司平均售電成本（含售熱）為334.7元/兆瓦時，同比-6.1%。電力分部毛利率18.0%，同比+1.9pct。發電機組方面，2025年公司總裝機容量新增5,212 MW至52,676MW，並有在建主要發電機組共6,640MW（截至2025年末）。

環比看四季度，總發售電量環比下滑：2025Q4，公司總發電量57.33十億千瓦時，環比-10.55%；總售電量53.91十億千瓦時，環比-10.42%。電力分部毛利率14.5%，環比-9.2pct。

其他：鐵路/港口/航運/煤化工業務盈利能力均有修復，其中煤化工業務盈利2026年有望受益於聚烯烴價格回升。2025年，鐵路方面，自有鐵路運輸周轉量313十億噸公里，同比+0.3%，單位運輸價格139.7元/千噸公里，同比+1.1%，單位運輸成本86.8元/千噸公里，同比+1.0%；港口方面，自有港口裝船量（黃驊港及天津煤碼頭）261.6百萬噸，同比+2.6%；航運方面，航運貨運量111.3百萬噸，同比-14.3%，航運周轉量114.9十億噸海里，同比-23.1%；煤化工方面，聚烯烴銷量72.37萬噸，同比+12.06%。鐵路/港口/航運/煤化工分部2025年毛利率分別為37.9%/46.7%/11.5%/7.2%，分別同比+0.1pct/+6.0pct/+0.7pct/ +1.4pct。2026年3月以來受中東地緣衝突影響，聚乙烯與聚丙烯現貨價月均價分別同比+14%/+16%，若地緣衝突延續則2026年聚烯烴價格有望同比提升，或可增厚公司煤化工業務盈利。

環比看四季度，航運分部盈利環比提升較明顯。2025Q4，鐵路方面，自有鐵路運輸周轉量78.9十億噸公里，環比-2.95%，單位運輸價格138.7元/千噸公里，環比-0.5%，單位運輸成本88.9元/千噸公里，環比-1.7%；港口方面，自有港口裝船量（黃驊港及天津煤碼頭）63.3百萬噸，環比-8.13%；航運方面，航運貨運量31.4百萬噸，環比+4.67%，航運周轉量32.5十億噸海里，環比+8.70%；煤化工方面，聚烯烴銷量19.03萬噸，環比+6.43%。鐵路/港口/航運/煤化工分部2025Q3毛利率分別為35.9%/37.3%/13.8%/7.6%，分別環比+0.8pct/-19.2pct/+3.9pct/+0.8pct。

分紅方面，2025年中期+擬末期分配股息額418.11億元（含税），對應A股/H股股息率4.1%/4.7%：公司擬按募集配套資金股份發行完成后實施2025年度利潤分配方案的股權登記日登記的公司總股本為基數，派發2025年末期股息現金人民幣1.03元/股（含税），對應股息額223.40億元（含税）。2025年公司中期+擬末期合計分派股息額418.11億元（含税），分紅比例為79.1%，以3月31日市值計算得對應A/H股股息率分別為4.1%/4.7%。

資產注入打開公司成長空間：截至2026年3月30日，公司發行A股股份及支付現金購買控股股東國家能源集團公司及西部能源持有的12項標的股權相關的股權過户均已完成。據公司2月13日發佈公告，此次收購將使公司的煤炭保有資源量增長64.72%至684.9億噸，煤炭可採儲量增長97.71%至345億噸，煤炭產量增長56.57%至5.12億噸，發電裝機容量增長27.82%至60881MW，聚烯烴生產能力增長213.33%至188萬噸/年。

盈利預測與估值：暫不考慮資產注入，預計公司2026-2028年營業收入分別為3004/3122/3257億元，歸母淨利潤分別為582/612/645億元，同比+10%/+5%/+6%；EPS分別為2.74/2.88/3.04元，對應當前股價PE為17/16/15倍。公司具備「煤電路港航」產業鏈一體化優勢，煤炭銷售長協佔比高，業績穩健，長期重視投資者回報，分紅比例高，央企市值考覈推動下，估值有望進一步提升，維持「買入」評級。

風險提示：經濟需求不及預期風險；安全生產事故風險；公司管理及運營風險；政策調控力度超預期風險；資產收購進度不及預期風險；煤價下行超預期風險。

證券研究報告《中國神華（601088）2025年年報點評：成本優勢築牢安全邊際，資產注入打開成長空間》

對外發布時間：2026年4月1日

發佈機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：

SAC編號：S0350522110007

本報告聯繫人：

SAC編號：S0350125070001

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