全球投資者正把大模型公司推向「市夢率」

2026年3月31日，OpenAI宣佈以8520億美元的投后估值關閉其最新一輪融資，總承諾資本達到1220億美元。這是這是硅谷史上最大規模的融資之一。同一天，OpenAI首次通過銀行渠道向個人投資者出售了約30億美元的股份，並宣佈其股票將被納入Cathie Wood旗下ARK Invest管理的多隻ETF。

這家尚未盈利、預計2026年虧損140億美元的公司，估值已超過全球絕大多數上市企業。CFO Sarah Friar在接受採訪時説，這輪融資的規模「遠遠超過了有史以來最大的IPO」。

一個更值得關注的信號是，個人投資者正以前所未有的熱情湧入大模型公司。無論是美國的VCX、DXYZ等封閉式基金，還是港股上市的智譜和MiniMax，全球個人投資者正在用真金白銀為未來的AGI敍事投票。

01 估值邏輯：收入狂飆，盈利遙遠

究竟應該如何理解大模型公司的估值？

OpenAI 2023年收入約20億美元，2024年約60億美元，2025年約131億美元。根據公開資料，截至2026年2月底，OpenAI年化收入已突破250億美元，14個月內增長超過4倍。OpenAI自稱其API每分鍾處理超過150億Token，企業收入佔比已超過40%。

Anthropic的增長曲線更為陡峭。年化收入從 2025 年的數十億美元快速升至接近百億美元，市場對其 2026 年的收入預期繼續上調。2026年2月，Anthropic以3800億美元估值完成300億美元的G輪融資。

但在收入狂飆的另一面，是同樣驚人的虧損。OpenAI預計2026年虧損約140億美元，年度現金消耗在2027年預計將達到570億美元。據Sacra的數據，OpenAI毛利率僅約33%，推理成本2025年達84億美元，2026年預計升至141億美元。按照內部預測，OpenAI最早要到2030年才能實現現金流轉正。

以8520億美元估值除以250億美元年化收入，OpenAI當前的市銷率約為34倍。以3800億美元估值除以190億美元年化收入，Anthropic的市銷率約為20倍。作為對比，微軟當前市銷率約為12倍，谷歌約為6倍。

市銷率從某種意義上來講，衡量了市場願意為這家公司每一塊錢收入支付多少溢價。亞馬遜在2012年前后市盈率常年超過300倍甚至為負，但市銷率大約在1-2倍，事后看並不離譜，因為AWS的利潤最終兑現了。

如果用市盈率來衡量，OpenAI目前沒有盈利，多家外媒披露的內部預測顯示，未來數年都不會盈利。這正是「市夢率」（Price-to-Dream Ratio）：投資者買的是對AI將改變一切的信仰。

02 中國大模型的上市樣本

如果説OpenAI和Anthropic的估值還停留在一級市場的「紙面財富」，那麼中國的兩家大模型公司已經在二級市場接受了公開定價的檢驗，結果一樣樂觀。

2026年1月8日，智譜以「全球大模型第一股」身份在港交所掛牌，發行價116.2港元，對應市值約520億港元。香港公開發售超額認購1159倍。截至4月1日，智譜股價一度飆升至917港元，市值超過4000億港元，超過百度、京東、快手。

隨后上市的MiniMax掛牌首日股價即翻倍，此后持續攀升。2026年3月18日，MiniMax發佈新一代M2.7模型后，股價一度漲超28%，市值觸及3800億港元以上。

智譜2025年全年收入7.24億人民幣，虧損47.18億人民幣。MiniMax 2025年收入約7904萬美元（約5.5 億人民幣），調整后淨虧損約2.5億美元（約17.5 億人民幣）。

據Choice數據，截至2026年3月，智譜和MiniMax的市銷率高達數百倍。與此同時，騰訊的市銷率約為7倍，阿里約為2.4倍。

不過，暴漲暴跌如影隨形。智譜和MiniMax的月振幅分別高達109%和81%。3月10日兩家公司市值一天合計飆升超1000億港元，次日又合計蒸發超420億港元。

03 個人投資者的入場通道，從VCX到ARK，一場流動性接力

對於全球散户而言，直接購買OpenAI或Anthropic的股份幾乎不可能，二級市場平臺如Forge Global和EquityZen要求合格投資者身份，最低門檻通常為2.5萬至10萬美元，等待名單長達半年。

稀缺性製造了FOMO（錯失恐懼）。

但2026年一季度，多個新的通道被打開：

第一條通道是封閉式基金。Fundrise Innovation Fund（VCX）於2026年3月19日在紐約證券交易所上市，淨資產約18.97美元/股。該基金持有Anthropic（佔比20.7%）、Databricks（17.7%）、OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。

上市首日，VCX以約42美元開盤，上市后數日內從數十美元一度衝到 575 美元附近，溢價超過31倍。

圖：VCX上市后股價暴漲暴跌走勢

另一隻封閉式基金Destiny Tech100（DXYZ）持有SpaceX約16.2%倉位，並於2026年1月通過一筆1億美元的SPV投資獲得了Anthropic的間接敞口。截至2025年底，DXYZ每股淨資產約19.97美元，較上一季度增長76%，同比增長超過210%。

第二條通道是主題ETF。KraneShares旗下的AGIX ETF直接持有Anthropic和xAI的股份，同時配置了微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達等間接持有AI公司股權的科技巨頭。該基金自成立以來的表現明顯跑贏標普500和納斯達克。

第三條通道剛剛開啟。OpenAI在3月31日宣佈，其股票將被納入ARK Invest旗下三隻ETF——旗艦產品ARKK（ARK創新ETF）、ARKF（區塊鏈與金融科技ETF）和ARKW（下一代互聯網ETF）。ARK此前通過旗下風險投資基金ARK Venture Fund（ARKVX）持有OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。ARKVX對所有投資者開放，管理費僅2.75%，不收取傳統風投基金的20%業績分成。

但狂熱中，做空機構也已經伺機而動。3月26日，做空機構Citron Research宣佈做空VCX，指其市價與淨資產嚴重脱節，並引用Fundrise 2023年因未披露向超過200名網紅支付推廣費用而被SEC罰款25萬美元的前科。VCX當日暴跌近50%，收於262美元。Citron預計，如果溢價向DXYZ的水平迴歸，VCX可能跌至26美元，接近淨資產。

Seeking Alpha也給出「強烈賣出」評級，指出VCX前三大持倉的隱含估值已超過英偉達、蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜和臺積電的市值之和。2026年9月的鎖定期解禁被視為關鍵時間節點，屆時10萬名上市前投資者將獲得出售自由，供給驟增可能迅速壓縮溢價。

一位一級市場投資人説：「VCX上市第一周從19美元淨資產飆升到575美元峰值，這種速度和幅度不是‘配置’行為，是典型的事件驅動投機。」

散户的退出通道是否通暢？VCX和DXYZ在紐交所交易，看起來隨時可以賣出，但存在結構性陷阱：基金份額在公開市場高頻交易，底層資產卻是極度缺乏流動性的私人公司股份。

情緒一旦逆轉，所有人同時想賣出一個底層無法變現的東西，價格會迅速崩向甚至跌破淨資產。DXYZ已經走過一輪這樣的周期。

04 機會窗口期還有多久？

一切的興奮最終指向同一個時間節點：IPO。

據多家媒體報道，OpenAI目標可能在2026年第四季度或2027年第一季度上市。Anthropic也已聘請Wilson Sonsini作為IPO法律顧問，並與投行進行了初步討論。

中國大模型公司，智譜和MiniMax已經上市，但更大的期待在於是否會有更多大模型公司跟進。月之暗面（Kimi）最新一輪融資估值已達180億美元，據媒體報道，階躍星辰也在積極籌備IPO。

但IPO窗口並非永遠敞開，已上市的公司正面臨一個迫在眉睫的壓力測試，解禁潮。智譜和MiniMax均在2026年1月初上市，按照港股慣例，基石投資者和內部股東的6至12個月鎖定期將在2026年下半年至2027年初陸續屆滿。

智譜11家基石投資者認購了29.8億港元，MiniMax同樣引入了大量戰略股東和員工持股平臺。一旦解禁，賣壓將直接衝擊流通盤。

美股一側，VCX的10萬名上市前投資者預計將在2026年9月迎來鎖定期解禁，Seeking Alpha預計屆時供給驟增可能將其溢價從當前水平迅速壓向淨資產附近。

宏觀環境也在收窄窗口。2026年一季度，Magnificent Seven ETF（MAGS）下跌了16%，創下該基金自2023年成立以來最差單季表現。美伊衝突推升油價，全球不確定性加劇。如果科技股持續承壓、AI投資回報率遭到更多質疑，IPO和解禁的雙重壓力可能同時到來。

從歷史來看，高增長、高虧損的科技公司IPO后的表現高度依賴市場情緒。2021年的上市潮中，許多SaaS公司以高估值上市后股價持續下跌。

估值也會在長期的市場檢驗中歸於客觀。

在那之前，散户提供的流動性、機構投資者的分歧、以及地緣政治的不確定性，將持續交織，塑造出這個時代「最昂貴」的科技敍事。

05 機構投資者怎麼看

值得注意的是，機構投資者的態度遠比散户審慎。

紐約大學Stern商學院金融學教授Aswath Damodaran公開表示，剝離算力承諾和有條件的投資分期后，OpenAI 1220億美元融資中真正的現金注入遠小於標題數字。他指出，8520億美元估值所暗示的收入增長速度，是「任何同等規模的科技公司從未持續實現過的」。

華爾街對融資結構的質疑也在升溫。亞馬遜500億美元投資中，350億美元取決於OpenAI上市或實現AGI；英偉達的300億美元主要是算力產能而非現金；軟銀的300億美元分三期到賬。有分析師將這種模式稱為「內循環融資」，公司互相投資、互相採購服務，人為推高彼此的收入和估值。

PitchBook的研究結論更為直接：在OpenAI、Anthropic和Databricks三大AI IPO候選者中，OpenAI在業務基本面上得分最低，儘管它的估值最高。Morningstar指出，OpenAI從未公開披露其企業客户留存率，對於一家即將以萬億美元估值上市的公司而言，這是一個顯著的信息缺口。

但機構並非全然看空。摩根大通給予智譜「買入」評級，高盛此前分析指出中國AI模型的全球競爭力將帶來超過2000億美元的資金流入。

分歧的核心主要在於時間框架。短期來看，大模型公司的估值幾乎完全建立在增長預期和敍事溢價之上；長期來看，如果OpenAI真能在2030年實現其預測的2800億美元收入和15%的運營利潤率，420億美元的年利潤足以支撐萬億市值。

問題在於，通往那個未來的路上，有太多變量。

注：本文不構成任何投資建議

本文來自微信公眾號「騰訊科技」，作者：曉靜，36氪經授權發佈。