華潤飲料「上市即巔峰」，怡寶還能「滋潤」多久？

近年來，飲料消費場景愈發多元化，消費者的需求也變得更加細緻。從最初的單一解渴需求，到如今涵蓋社交、運動、美容、提神等多種需求，飲料市場正經歷着前所未有的變革。

3月26日，華潤飲料（2460.HK）如期披露2025年年度業績公告，這份承載着市場期待的成績單，最終以「營收利潤雙降」的表現收場。作為國內包裝飲用水行業的頭部玩家，華潤飲料憑藉「怡寶」品牌穩居市場前列，但在消費復甦乏力、行業競爭白熱化的2025年，其業績增速倒退、核心業務承壓的問題愈發凸顯。

業績承壓，淨利潤大幅下滑近40%

華潤飲料2025年業績報告顯示，全年實現營業收入110.02億元，同比下降18.6%；歸母淨利潤9.85億元，同比大幅下滑39.8%；每股基本收益0.41元，較2024年的0.79元近乎腰斬。

這組數字與2024年上市時的意氣風發形成刺眼對比：2024年10月23日，華潤飲料以14.5港元/股登陸港交所，公開發售超額認購234.49倍，首日收漲15.03%，市值一度逼近400億港元。

如今，公司股價已跌至9港元/股附近，市值蒸發約180億港元，降幅約46%。上市第二年，業績「變臉」來得如此之快。

作為華潤飲料的核心支柱，包裝飲用水業務的表現直接決定了公司整體營收走勢。財報顯示，2025年，公司包裝飲用水產品實現收入95.04億元，同比下降21.6%，佔總營收的86.4%，儘管仍是營收主力，但同比降幅顯著高於整體營收降幅，成為拖累營收的主要因素。

從公司2025年產品結構來看，包裝飲用水細分品類收入均出現不同程度下滑：小規格瓶裝水（單瓶容量≤1升）收入53.96億元，同比大幅下降23.2%，佔包裝水收入的49.0%；中大規格瓶裝水（1升-15升）收入36.37億元，同比下降21.0%，佔比33.1%；就連相對穩定的桶裝水（18.9升）也未能倖免，收入4.70億元，同比下滑3.9%，佔比4.3%。小規格瓶裝水作為消費場景最廣泛、銷量最大的品類，下滑幅度最大，反映出公司在即飲場景的競爭力出現松動。

整體來看，這是華潤飲料近年來最慘烈的一次業績倒退。2022年至2024年，公司淨利潤漲幅分別為15.34%、34.3%、23.12%，增長曲線一直穩健向上，但2025年的-39.8%，堪稱「斷崖式」下滑。

營收下滑的同時，華潤飲料的盈利能力也出現明顯弱化。2025年公司毛利率為45.7%，同比下降1.6個百分點，主要受產品結構變化及營銷投入加大影響。淨利率從2024年的12.1%降至2025年的9.2%。在原材料價格整體下行的背景下，毛利率不升反降，説明問題出在定價權和費用端——這正是行業價格戰的白熱化信號。

應收賬款攀升，周轉能力下降

從行業核心經營指標來看，華潤飲料的運營效率也備受考驗。存貨周轉天數從22.6天增至27.6天。雖然公司解釋稱「2024年末為春節備貨影響」，但在收入下滑18.6%的背景下，存貨周轉放緩仍需警惕。

2025年末，公司貿易及其他應收款項8.24億元，同比增加約23%，貿易應收賬款周轉天數從7.5天增至10.3天，説明對下游經銷商的賬期在拉長；同期，貿易應付賬款周轉天數從36.9天降至28.9天，説明對上游供應商的付款節奏在加快。一升一降之間，反映的是產業鏈話語權的微妙流失。

這與華潤飲料的渠道策略調整有關。為應對競爭，公司正從傳統經銷模式向多元化渠道轉型，積極拓展零食折扣、電商、家庭等新興渠道。但轉型期往往伴隨着陣痛：現代渠道投入增加帶來應收賬款攀升，而傳統渠道的收縮又導致現金流承壓。

行業「水戰」，農夫山泉的「綠瓶狙擊」

華潤飲料近年來的業績滑坡，繞不開2024年夏季那場席捲行業的「水戰」。

2024年4月，農夫山泉（9633.HK）突然推出綠色包裝的純淨水產品，正式殺入怡寶的核心腹地。這步棋的針對性極強：農夫山泉此前二十年一直主打「天然水」概念，與怡寶的「純淨水」形成差異化競爭。但在華潤飲料遞交上市申請后不久，鍾睒睒便亮出了這把「綠色尖刀」。

彼時，農夫山泉綠瓶水在部分渠道打出9.9元/12瓶（約0.83元/瓶）的超低價，價格戰隨即打響，怡寶不得不被迫應戰。華潤飲料上市招股書披露，截至2024年4月30日止四個月，小規格瓶裝水產品的平均售價降至1198元/噸，較2023年末的1247元/噸有所下降。

更嚴峻的是，這場戰爭並非雙雄對決，而是多方混戰。娃哈哈、百歲山等競爭對手也紛紛跟進，甚至今麥郎、康師傅等品牌跨界入局，瓶裝水單價一度「卷」到1元以下。

中泰證券研報披露的數據顯示，2025年中國包裝水（不含8L 以上大包裝）市場規模預計為2242.31億元，同比增長3%，市場呈現多維度價值競爭，行業龍頭表現分化明顯。

公開數據顯示，截至2025年9月，農夫山泉以30%以上的市場份額穩居行業首位，憑藉全品類佈局和靈活的市場策略構築護城河，娃哈哈市佔率同比提升2%位居第二，怡寶市佔率下降3%。其中，農夫山泉2025年全年營收為525.53億元，同比增長22.51%，淨利潤為158.68億元，同比增長30.89%。

業務結構之困，第二增長曲線羸弱

近年來，飲料行業呈現「健康化、多元化、場景化」趨勢，頭部企業紛紛加大新品佈局，華潤飲料的飲料業務同樣面臨多重競爭壓力。

財報顯示，2025年，公司飲料產品收入達14.99億元，儘管實現了7.3%的同比增長，佔比提升至13.6%。2025年內公司更是在飲料領域推出23個新品SKU，涵蓋草本植物飲、無糖茶、果汁等多個品類，產品包括「至本清潤枇杷燉梨」「蜜水青提」「鐵觀音茉莉玉露」等，試圖打造第二增長曲線。

但這份「唯一增長」的含金量有限。7.3%的增速並不算亮眼，更關鍵的是，14.99億元的體量與95億元的包裝水業務相比，仍是「小巫見大巫」。新品放量速度不及預期，未能形成規模化效應。

縱觀來看，華潤飲料的飲料業務缺乏真正的「大單品」。「至本清潤」雖在草本飲料賽道有所建樹，但體量尚小；「佐味茶事」無糖茶系列2025年7月才完成升級上市，市場認知度遠不及東方樹葉；運動飲料「魔力」、咖啡「焰焙」等更是處於培育期。

對比農夫山泉的「水+茶」雙引擎格局，差距更為明顯。公開數據顯示，2025年，農夫山泉茶飲料收入215.96億元，同比增長29%，佔總收入41.1%，已超越包裝水成為第一大收入來源。東方樹葉、茶π等超級單品構建了強大的品牌矩陣。

更雪上加霜的是，2025年，華潤飲料與日本麒麟品牌的IP合作到期終止，「午后奶茶」「火咖」等系列產品退出。雖然公司聲稱已完成品牌替代，但短期內對飲料業務的產品豐富度仍有影響。

股價低迷，估值承壓，高管增持能否託底股價？

業績公告次日（3月27日），華潤飲料股價低開，盤中一度創下階段新低。截至3月31日收盤，股價報8.73港元/股，較上市發行價大幅下跌。

為穩定市場信心，公司同步推出兩項舉措：一是高分紅派息，2025年全年派息率（含中期股息每股0.118元、末期股息每股0.088元及特別股息每股0.165元）高達90.3%；二是管理層增持計劃，董事會主席高立、總裁李樹清、首席財務官黃鵠等擬在6個月內合計增持不超過340萬港元，其中高立個人出資上限為100萬港元。

高分紅是華潤系企業的傳統，90%的派息率在港股消費板塊中堪稱「慷慨」。但對於一家淨利潤下滑40%的公司，高分紅可能意味着對未來投資的「收縮」，而非信心的彰顯。

另外，管理層增持的金額也引發討論。340萬港元在港股市場中屬於「象徵性」操作，對比公司超200億港元的市值，佔比微乎其微。有投資者調侃：「這點錢連一套深圳灣的房子都買不起，如何撐起一家上市公司的股價？」

截至3月31日，華潤飲料市盈率（TTM）約19.2倍，市淨率約1.76倍，市銷率（TTM）約1.76倍。對比農夫山泉約30倍的動態市盈率，華潤飲料確實處於「估值窪地」。

但「便宜」不等於「機會」。市場對消費股的定價邏輯正在潛移默化的發生轉變，華潤飲料如何重拾盈利能力並加強第二增長曲線，或許是投資者未來更為關注的。（《理財周刊-財事匯》出品）