港股IPO丨TOPTOY：背靠名創優品，營收同比增長88%，成立僅五年的潮玩黑馬赴港上市

（來源：臻研廠）

TOP TOY 深耕潮玩集合零售賽道，憑藉母公司名創優品強大的供應鏈與渠道網絡賦能，以及「IP孵化+二次創作+全渠道零售」的全產業鏈佈局，其GMV規模與增速穩居中國潮玩集合品牌榜首。公司形成了自研IP產品與全渠道零售擴張雙輪驅動的發展格局，2025年營收同比增長88%至35.9億元，高附加值的自研產品收入佔比突破55%，毛利率和經調整淨利潤分別穩定在32%、15%左右，並實現4.7億元的大額經營性現金淨流入，盈利與造血能力展現出極強的爆發力。同時也需留意，公司當前真正的獨家自有IP收入佔比僅5.7%，高度依賴外部授權IP及外採產品，導致整體毛利率顯著低於自有IP佔比近九成的行業龍頭泡泡瑪特，盈利空間受限。此外，就連泡泡瑪特都在剛發佈的財報中對2026年僅給予20%的增速指引，也側面印證當規模穩固后，穩定的盈利質量纔是長遠發展的保障。未來TOPTOY的自研IP能否持續出圈並擺脫外部依賴仍有待驗證。

作者丨Steven

設計丨Tian

公司簡介

TOP TOY是名創優品集團孵化、中國領先的以IP孵化與運營為核心的全品類潮玩集合品牌企業。公司深耕「IP孵化 + 二次創作 + 全渠道零售」全產業鏈體系，累計擁有24個自有IP和42個授權IP，其核心自研產品2025年收入佔比突破55%，高居中國潮玩集合品牌第一位，產品已持續為超1200萬名註冊會員提供情緒價值與精神寄託。公司構建了線下高坪效實體終端與線上全域電商雙輪驅動的業務格局，在全球佈局了334家線下門店，業務正逐步拓展至東南亞等海外市場，是中國潮玩文化出海的先鋒力量與新鋭IP產研平臺。根據弗若斯特沙利文的資料，以2025年GMV及營業收入計算，公司是中國規模最大、增速最快的潮玩集合零售商。

投資亮點

中國潮玩領導品牌：根據弗若斯特沙利文報告，公司是中國規模最大、增速最快的潮玩集合品牌，2025年在中國內地實現GMV42億元，2023年至2025年複合增速超50%。

豐富且多元的IP矩陣：截至2026年3月22日，公司擁有卷卷羊、糯米兒等24個自有IP，三麗鷗、迪士尼、chiikawa等42個授權IP以及機動戰士高達等超過660個他牌IP。

全球化且持續擴張的銷售網絡：截至2025年底，公司在全球擁有334家TOP TOY門店，其中包括50家直營門店、273家TOP TOY合夥人門店及11家代理門店；截止2026年3月22日，共開設39家海外門店，已進入泰國、馬來西亞、印度尼西亞及日本等國際市場。

知名投資機構加持：獲得了淡馬錫、瑞橡資本、靈動創想創始人謝國華旗下Joint Creation Investment的投資，金額合計5,940萬美元，投后估值為13億美元。

業績增速迅猛：公司 2023年至2025年營收復合增速達56.7%；毛利率和淨利率分別保持在32%和15%左右，盈利質量穩定。

IP矩陣及運營

通過多元化的IP戰略，公司打造了豐富且優質的IP資源池，構建了涵蓋自有IP、授權IP及他牌IP的全面且動態的IP矩陣。這一戰略背靠公司強大的產品研發設計能力以及IP二次創作和運營的專業知識。通過不斷推出自有IP及與三麗鷗、迪斯尼及蠟筆小新等知名版權方合作，公司確保公司的產品組合極具吸引力並及時適應市場趨勢，從而使公司能靈活迅速地滿足所有消費羣體的多樣化需求。

依託於開發自有IP、吸引知名IP合作的雄厚實力，公司已構建豐富多元的IP組合。截至2026年3月22日，公司擁有24個自有IP及42個授權IP。此外，公司依託超過660個他牌IP，構建出多元且動態的IP矩陣，不斷拓寬粉絲羣體並提升流量。

公司產品的核心是自研產品，是公司通過積極參與設計過程而開發的產品，且基於公司的自有IP以及與知名IP授權合作。此外，公司通過供貨商協議直接採購產品以豐富產品種類。該等產品為直接銷售，或與已有所需IP授權的供貨商共創。

銷售及經銷網絡

公司的全渠道銷售網絡以強大的線下零售點為根基，輔以靈活的在線及經銷渠道，使公司能夠深度觸達全球潮流文化消費羣體。

公司的線下門店以旗艦店、標準店為主，輔以快閃店等其他形式，實現快速規模化擴張。截至2025年底，公司在全球擁有334家TOP TOY門店，其中包括50家直營門店、273家TOP TOY合夥人門店及11家代理門店。

除TOP TOY門店外，公司亦會輔以在線直銷及經銷渠道：

• 線下經銷渠道全覆蓋：公司已與主要經銷商建立深厚的合作關係。截至2025年底，公司擁有215家經銷商，線下經銷商銷售額佔公司總收入的55%。名創優品遍佈全球多個國家及地區的超8,100家門店網絡，不僅成為公司全球拓展、產品高頻露出的核心觸點，為公司積累深厚行業經驗，更助力公司獲取最廣泛及最直接的消費者洞察。特別是，公司通過其海外渠道的運營迅速完成市場驗證、深入瞭解當地消費者偏好，從而加速海外拓展進程。

• O2O線上線下一體化：公司的微信小程序商城提供公司全線產品O2O購買服務，且推出獨特在線玩法。同時，公司推出小程序專享特價商品、新品優享權等。公司通過小程序擴大公司的私域流量，並通過記錄用户渠道來源與消費品類進行標籤化管理，實現精準的產品推送。

• 在線直銷及電商平臺： 公司全面入駐天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多、Amazon、TikTok、Lazada及Shopee等國內外主流電商平臺和內容及社交媒體。

憑藉品牌力及經驗證的商業模式，結合熱門IP流量，公司正通過複製經驗證的全渠道運營模式和「旗艦店+快閃店」模式滲透海外市場。截至2026年3月22日，公司已開設39家海外門店，已進入泰國、馬來西亞、印度尼西亞及日本等國際市場。展望未來，公司計劃於現有市場及新市場進一步發展公司的海外業務，包括東南亞、東亞以及北美及南美。

作為中國潮玩集合品牌的領導者，公司已建立起高度認可的品牌影響力並擁有規模領先、活躍且多元化的客羣。根據弗若斯特沙利文消費者調研，TOP TOY是消費者首選的潮玩集合品牌。根據弗若斯特沙利文，截至2025年底，公司擁有註冊會員數量超1,200萬，是潮玩行業中擁有最大會員羣體的公司之一。

創始人

公司創始人兼CEO孫元文先生本科畢業於青島科技大學機械工程及自動化專業，曾任職於優衣庫，負責店舖營運，於2018年7月加入名創優品集團，擔任名創優品集團業務部門運營總監，於2020年10月成立TOP TOY品牌。

歷輪融資情況

公司於2025年7月獲得了淡馬錫、瑞橡資本、靈動創想創始人謝國華旗下Joint Creation Investment的投資，金額合計5940萬美元，投后估值為13億美元（相當於102億港元）。

股權結構

截至IPO前，名創優品持股86.9%；

員工股權激勵平臺TOPTOY MANAGEMENT HOLDING LIMITED持股3.7%；

孫元文先生通過SunYW holding Limited持股3.9%；

晏曉嬌女士通過YXJ Holding LIMITED持股0.8%；

淡馬錫通過Emei Investment和True Light合計持股4.0%；

瑞橡資本持股0.6%；

謝國華先生通過Joint Creation Investment持股0.2%。

行業概況

中國潮玩行業呈現快速增長態勢，零售額由2020年的人民幣249億元躍升至2025年的人民幣875億元，實現28.6%的強勁複合年增長率。這一激增主要受日益增長的情緒消費所推動，因為潮玩日益成為個人身份認同、懷舊情感與文化歸屬的表達載體。展望未來，隨着IP滲透至多元化產品領域，消費者體驗也逐漸演變為沉浸式、多感官的互動體驗。隨着零售店作為核心購買場景不斷擴展升級，提供卓越的情境化零售體驗和更深層次的IP驅動互動，該行業預計將由2026年的人民幣1,264億元增長至2030年的人民幣3,310億元，實現27.2%的複合年增長率。此外，中國潮玩產業在覈心品類中呈現顯著差異化與增長態勢，反映出消費者偏好轉變與產品創新趨勢。

其中，搪膠毛絨和手辦是核心增長板塊。搪膠毛絨的增長主要得益於其在日常生活場景中的情感共鳴和視覺吸引力，其多功能用途推動了這一增長趨勢。手辦的增長則源於其收藏價值、精湛工藝以及與知名角色的情感聯結。以搪膠毛絨及手辦的形式對IP角色進行二次創造可促進消費者產生情感共鳴。3D拼裝模型仍將作為中國潮玩產業的主流品類，其市場熱度源於其帶來的動手樂趣與創造體驗，以及與熱門IP日益深入的合作。因此，按零售額計，搪膠毛絨在中國潮玩行業的市場份額預計將由2025年的20.0%增長至2030年的41.7%。

財務情況

公司主要通過直營門店、TOP TOY合夥人門店、線下經銷商及在線渠道銷售潮玩產品以獲取收入。其他收入來源主要包括來自TOP TOY合夥人的授權費、基於銷售的特許權使用費及基於銷售的管理及諮詢服務費。2023-2025年，公司營收分別為14.6億元、19.1億元、35.9億元，CAGR達56.7%。2025年收入實現同比88%的顯著增長，主要源於手辦和新爆發的搪膠毛絨等核心戰略品類在年輕消費羣體中的廣泛滲透，以及私域會員羣體的持續擴大。

按產品種類劃分，以手辦為主，2025年收入佔比為51.1%，搪膠毛絨為增速最快的品類，收入佔比從2023年的0.1%快速增長到2025年的31.6%；按銷售渠道劃分，以向線下經銷商銷售為主，2025年佔比為58.6%。

2023-2025年，公司毛利率分別為31.4%、32.7%、32.1%，得益於高附加值的自研IP產品（如手辦及搪膠毛絨等）持續放量與線下線上渠道擴張帶來的規模效應，毛利率常年穩健維持在32%左右。隨着具備更高溢價能力、更強情感連接的自研潮玩推向市場，並在核心商圈的高坪效門店中快速滲透，高毛利產品的收入佔比顯著擴大。其中2025年核心的自研產品毛利率更是高達40.6%，遠超外採產品，有效拉昇了整體的盈利中樞。

2023-2025年，公司淨利率分別為14.5%、15.4%、2.8%，2025年利潤大幅減少主要是受以權益結算的股份支付開支激增至2.37億元，及優先股贖回負債賬面價值變動1.58億元等非現金及非經常性科目拖累。在剔除該等因素影響后，經調整淨利率分別為14.6%、15.4%、14.6%，説明公司核心主業已實現穩定的盈利能力和極具韌性的盈利質量，核心原因在於前期對潮玩全產業鏈一體化平臺以及全渠道零售網絡的成功構建。隨着商業化進程加速帶動規模效應全面顯現，數字化供應鏈與費用管控持續加強，以及高毛利的自研產品收入佔比顯著提升，整體盈利水平正得到持續釋放。

2023年至2025年，TOP TOY的經營性現金流分別為2.6億元、3.3億元及4.7億元，連續實現大額淨流入，這主要由於其擁有極佳的現金流運轉效率，在終端面向消費者時以現結為主，面對上游供應商有不錯的議價能力，2025年貿易應付賬款周轉天數為40.6天，面對下游經銷商也具備較強的話語權，2025年的貿易應收賬款周轉天數為26.9天，同比2024年減少近10天。截至2025年12月31日，賬上現金及現金等價物共有人民幣3.92億元，相比往年實現大幅增長，且流動比率高達82.8，短期沒有償債壓力，資金鍊狀況健康，這也為其繼續深化全球出海佈局及豐富多元化IP矩陣積攢了充足的彈藥。

可比公司

本文選取泡泡瑪特和布魯可作為TOP TOY的可比公司。

泡泡瑪特：中國規模最大、成長最快的潮流文化娛樂公司，以「創造潮流，傳遞美好」為使命，圍繞全球藝術家挖掘、IP 孵化運營、全渠道銷售及潮玩文化推廣，構建覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合平台。旗下擁有Molly、SKULLPANDA、DIMOO、THE MONSTERS 等 90+個自有與獨家 IP，形成盲盒、手辦、MEGA 收藏、毛絨、積木、卡牌等多品類矩陣；截至 2024 年中，全球直營門店突破 550 家，機器人商店 2,500+台，業務覆蓋 20 多個國家與地區，海外收入佔比近 30%。公司會員規模超 3,900 萬，復購率約 45%，穩居中國潮玩行業第一。

布魯可：中國最大的拼搭角色類玩具企業、全球第三大拼搭角色玩具公司（2023 年全球市佔率 6.3%）。公司總部位於上海，集設計、研發、生產、銷售於一體，擁有 391 款在售 SKU，主流價格帶 19.9～399 元，熱銷單品約 39 元。布魯可與奧特曼、變形金剛、火影忍者等 30 余個全球知名 IP 深度合作，並運營「百變布魯可」「英雄無限」兩大自有 IP。

在營收規模及增速方面，TOP TOY的營收規模是布魯可的兩倍，但與泡泡瑪特相比仍有較大差距，並且雖然公司保持着56.7%的CAGR，增速仍明顯慢於可比公司。具體來看，泡泡瑪特作為頂級 IP 運營商具備極強的先發優勢，憑藉Molly等多個生命周期長、吸金能力強的自有IP和覆蓋全球的銷售網絡，已經徹底打通消費者心智；布魯可專注IP拼裝積木這一垂直細分品類，一方面其原本營收基數相對較小，本身就具備高增長的彈性；另一方面，積木品類結合奧特曼等頂流受眾 IP，在原本被樂高長期佔據的積木領域開創了新的IP盲盒玩法，吃到了卡位空白市場的紅利。而TOPTOY的核心優勢在於母公司名創優品的全球8,100+門店的成熟渠道賦能，直接複用名創優品「加盟商出錢、總部控盤」的類直營體系，結合公司走的是受眾更廣的全品類潮玩路線，有利於快速跑馬圈地。

從盈利能力來看，泡泡瑪特的毛利率持續、大幅領先，而TOPTOY的毛利率比布魯可低，且不足泡泡瑪特的1/2。核心原因來自收入結構與業務模式的本質不同：泡泡瑪特作為純正的IP運營商，絕大部分收入來自高附加值的獨家自有IP，無需向外支付高昂的授權保底或分成，且以直營終端為主，因此毛利率極高；TOP TOY雖然整體自研產品收入佔比已達56.7%，但細分到IP類型來看，其自有IP收入佔比目前為5.7%，仍有高達51.0%的收入來自授權IP，另有43.3%的收入來自他牌IP。高昂的授權費及外採成本壓低了整體的毛利空間，同時以經銷和加盟為主的模式也會將部分利潤讓渡，因此毛利率相對偏低。

估值方面，參考2025年TOPTOY科技人民幣35.9億元營收和5.2億元經調整淨利潤，結合最后一輪投后估值約102億港元（按當前匯率摺合約人民幣89.5億元），計算得出公司的PS、PE分別約為2.5x、17.1x，估值相對來説還算合理。這可能是因為作為國內潮玩集合品牌龍頭，公司存在毛利率偏低、存在自有IP收入佔比不足、高度依賴外部授權與外採產品等問題，導致市場將其視作賺取差價的「零售渠道商」而未給予高溢價。但憑藉背靠名創優品的渠道及供應鏈優勢。因此，當前估值既反映了市場對其低毛利的擔憂，也同時為其留出了一定安全邊際，未來若自有IP產品能持續放量扭轉收入結構，估值將有可觀的向上修復空間。