飛鶴去年淨利跌超四成，日均近兩千場線下活動難擋渠道收縮

嬰配粉行業的存量博弈，正在將曾經的「國產奶粉第一股」拖入盈利的深水區。3月26日，中國飛鶴發布2025財年業績報告，這份「喜憂參半」的答卷，揭示了在新生兒數量持續走低與行業競爭白熱化的雙重夾擊下，龍頭企業所面臨的嚴峻轉型陣痛。

財報顯示，飛鶴2025年實現營業收入181.13億元，同比下滑12.7%；股東應占淨利潤僅為19.39億元，同比大幅下降45.7%，淨利潤近乎腰斬。

儘管公司在財報中強調「連續7年中國銷量第一」的桂冠，並試圖通過「全生命周期營養」的故事來對衝風險，但這份成績單背后的數據細節，卻暴露出其賴以成名的線下地推模式正遭遇前所未有的效率危機。

飛鶴曾憑藉龐大的線下地推團隊和密集的「媽媽的愛」研討會，在三四線城市構築起一道對手難以逾越的渠道護城河。這套打法在過去十年被反覆驗證有效，但當市場從增量轉為縮量，重資產模式的另一面開始顯現。

財報顯示，2025年飛鶴共舉辦了超過70萬場線下活動，這意味着在全國範圍內日均舉辦1917場。與之對應的是，全年銷售及經銷開支達到71.62億元，銷售費用率從上一年的34.6%攀升至39.5%。粗略計算，公司每收入100元，就有近40元投向營銷。

橫向對比來看，這一數字明顯高出行業平均水平。2025年，蒙牛銷售費用率約為26.3%，澳優約為25%，而以低温鮮奶為主的新乳業則控制在16%左右。費用率高企直接侵蝕了利潤空間，也讓外界對這套「人海戰術」的轉化效率打上問號。

乳業分析師宋亮對記者表示，飛鶴堅持高頻次線下活動，核心目的是在市場下行期維持渠道信心，通過面對面溝通穩住經銷商體系。「但問題在於，這種投入已經很難像過去那樣帶來同等比例的增長，某種程度上變成了一種防禦性支出。」

渠道端的變化更值得關注。作為一家長期依賴線下經銷商網絡的企業，飛鶴的線下基本盤正在松動。

財報顯示，2025年飛鶴向線下客户銷售產生的收入佔乳製品總收入的73.3%，雖仍是絕對主力，但這一比例較2024年的77.1%和2023年的79.6%已連續兩年下滑。零售銷售點數量從2020年巔峰時期的超過11萬個，縮減至2025年的7萬個。四年時間，網點收縮近四成。

渠道網絡的收縮直接反映在存貨上。截至2025年末，飛鶴存貨金額增至25.06億元，較上年同期的21.5億元明顯上升，存貨周轉率從3.17次降至2.72次。周轉速度放緩通常意味着終端動銷乏力，渠道庫存壓力正在向上遊傳導。

線上渠道的開拓也難言順利。儘管飛鶴近年來着力運營「星媽會」私域流量，但2025年電商直接收入僅為1472萬元，在總營收中佔比微乎其微。對於一家年營收超180億元的企業而言，這一數字尚處於試水階段。

嬰配粉市場的天花板倒逼飛鶴轉向「全生命周期營養」，在兒童、青少年及中老年領域尋找第二增長曲線。2025年，包括成人奶粉、液態奶、奶酪在內的其他乳製品收入同比增長36.1%，達到20.6億元。

但盈利結構暴露了這輪擴張的底色。據財報披露，該部分業務的毛利率僅為1%。這意味着，這一業務板塊目前仍處於以價換量的階段，能貢獻收入增量，卻無法在利潤端提供實質性支撐。

這與飛鶴在技術端的高調宣傳形成反差。公司近年來多次強調其在乳鐵蛋白、HMOs等高端原料上的技術突破，以及「愛本」系列在成人營養領域的佈局。但從財報來看，這些技術成果尚未轉化為盈利能力。

有行業人士分析，新業務初期低毛利甚至負毛利在消費品行業並不罕見，關鍵在於能否在規模效應形成后改善盈利水平。就飛鶴目前的體量而言，20.6億元的收入尚不足以攤薄前期投入。

在淨利潤腰斬的背景下，飛鶴的派息力度並未收縮。2025年公司分紅總額達20.3億元，分紅率高達104.85%，這意味着全年利潤幾乎全部分掉。

這一做法在二級市場獲得了一定認可，但在公司需要投入資金進行技術研發、渠道轉型和新業務培育的關口，如此高比例的分紅是否合理，業內看法不一。

華創證券在最新研報中將飛鶴2026-2027年歸母淨利潤預測進行了大幅下調，認為嬰配粉需求疲軟的態勢短期內難以逆轉，公司正處於「調整奠基企穩，加速新業務培育」的階段。多位受訪分析師對記者表示，市場對飛鶴的預期已經從前幾年的「高速增長」轉向「艱難築底」。

對於這家曾靠「更適合中國寶寶體質」打開局面的乳企而言，如何走出路徑依賴，在「全齡營養」的敍事中找到可持續的盈利模式，仍是接下來需要面對的核心命題。而2025年的這份財報，更像是一次關於增長模式是否可行的壓力測試。