智譜、MiniMax：燒錢越猛，市值越高

兩份財報，讓外界第一次看清了中國頭部大模型公司的真實賬本。

3月31日，智譜（北京智譜華章科技有限公司）發佈了其在上市后的首份財報，就在不久前，MiniMax（上海稀宇科技有限公司）也交出了其資本市場首份成績單。

作為AI六小龍中最先上市的兩家公司，智譜和MiniMax時常被外界拿來對比。這兩家公司代表着中國大模型公司兩條不同的發展路徑。

一條是以智譜為代表的深耕B端、技術驅動的路徑，依託GLM基座模型，通過MaaS（模型即服務）平臺和企業級智能體服務，深度綁定政府和國企等大客户；另一條是以MiniMax為代表的C端全球化、產品驅動的路徑，憑藉Talkie等爆款應用打開海外市場，以73%的海外收入佔比，在全球應用生態中尋找增量。

智譜將技術定價權與規模化變現視為核心，MiniMax則押注AI重塑全球內容消費，用產品和用户講增長故事。

然而，目前來看，兩家的答卷都還未寫完。

智譜雖收入同比增長132%，但年虧損47億元、研發投入是總收入的4倍以上，高投入能否換來可持續的商業回報仍是未知數；MiniMax海外高增長的背后，是與OpenAI、Anthropic等巨頭的正面交鋒，以及爆款產品依賴帶來的風險。

在AI行業整體處於鉅額投入、普遍虧損的當下，兩份財報的對比並非爲了決出勝負，而是呈現大模型公司商業化的真實性與複雜性，技術領先不等於商業成功，用户增長也不能自動轉化為盈利。

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一年時間，

智譜虧32億，MiniMax虧17億

在過去的2025年，大模型公司爭先進入業務加速期，智譜和MiniMax的財務數據印證了這一點。

先來看營收。

2025年，智譜總收入7.2億元，同比增長131.9%，MiniMax收入增速略高於智譜，同比增長158.9%，達到了7903.8萬美元（約合5.7億元）。從收入規模上看，過去一年，智譜比MiniMax多出約1.5億元。

即便兩家的收入都出現了超100%增長，但均未擺脫虧損現狀。

智譜2025年虧損高達47.2億元，同比擴大59.5%，經調整淨虧損31.8億元，同比擴大29.1%。

MiniMax也呈現類似趨勢，年內虧損達18.7億美元（約合128億元），同比擴大302.3%。但需注意，虧損激增主要源於公司估值上升帶來的金融負債公允價值重估損失。若剔除該非經營性影響，其經調整淨虧損為2.5億美元（約合17億元），與上年的2.44億美元基本持平。

如果以經調整口徑比較，智譜的虧損大於MiniMax。

圖源 / pexels

為什麼兩家在營收和虧損上差距明顯？主要在於商業模式和戰略重心不同。這一點，可以從成本結構和佔比中找答案。

智譜虧損嚴重，研發投入是主因，其在2025年的研發支出達到31.8億元，同比增加44.9%，達到了總收入的4.4倍。如此高比例的研發投入，與其對自身通用基座模型廠商的「強技術」定位戰略相符。

需要注意的是，這種高增長也受到了統計口徑變化的影響。智譜把算力成本分為兩部分，財報指出，其研發成本增長主要源於員工成本增加，以及支付第三方算力供應商的計算服務費用。而鎖定GPU資源、與供應商簽訂長期合同的算力租賃費用則計入了資本支出（7470萬元）。

也就是説，2024年，智譜多采用租賃方式購置算力，相關支出計入資本支出；而2025年從「租GPU設備」轉向「買雲算力服務」，這部分費用計入研發成本。這一變化導致資本支出同比下降83.8%，但研發成本上漲，讓研發增幅在數字上被進一步放大。

反觀MiniMax財報，其研發費用為2.5億美元（約合17億元），僅為智譜的一半，是其營收的3倍。

研發費用相對較低，並不意味着整體燒錢更少。MiniMax以C端產品為核心定位，除了研發，產品迭代、全球化市場的推廣營銷以及用户增長運營都需要大筆資金投入。

這種戰略重心的差異，在銷售及營銷開支上同樣有所體現。

MiniMax的銷售及分銷開支從2024年的8700萬美元（約合6億元）下降至2025年的5190萬美元（約合3.6億元），同比大幅縮減，這在一定程度上反映出其用户增長進入相對穩定階段，投放效率有所提升。

相比之下，智譜的銷售及營銷開支2025為3.9億元，同比增長僅0.9%。兩者處於同一量級，也符合B端大客户模式下營銷費用相對可控的特點。

總之，兩家公司均處在商業化初期，高收入增長與高虧損並存。不同之處在於，主要做TOB生意的智譜，走的是高研發投入換技術壁壘的路子，而更聚焦C端產品的MiniMax，則呈現出增速略優、虧損相對可控的特點。

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TOB VS TOC，誰的錢更好賺？

收入和虧損之外，賺錢效率高低，更能衡量一家公司商業模式的可持續性，這可以從業務構成中尋找到一些答案。

智譜是典型的B端主導模式，收入來源分為本地化部署（通常指私有化部署）和雲端部署（主要對應其MaaS平臺）兩部分。

本地化部署指的是，服務於對數據安全、私有化有極高要求的政府、大型國企、金融機構的「項目制」業務，這部分業務目前是智譜的現金牛，2025年收入由2024年的2.6億增長至5.3億，佔總收入的74%，增幅達102.3%。

雲端部署指的是通過公有云API服務廣大開發者和企業的「平臺化」業務，該業務在2025年收入為1.9億，同比增長292.6%，成為智譜增速最快的業務。

MiniMax則是由C端驅動、全球化佈局。業務分為AI原生產品（C端）和開放平臺及其他基於AI的企業服務（B端）兩部分。

其中包括「海螺AI」、「Talkie」等面向全球用户的AI原生應用，是其基本盤和流量入口，2025年收入5308萬美元，佔總收入的67.2%，同比增長143.4%。

圖源 / 海螺AI官網截圖

開放平臺和為企業提供API和解決方案的B端收入，僅為2596萬美元，佔比為32.8%，但同比增速高達197.8%。

值得注意的是，MiniMax有73%的收入來自海外市場，換言之，國內市場反而不是其主戰場。

兩家公司的業務結構的差異，直接體現在了毛利率上。

2025年，智譜的整體毛利率為41%，高於MiniMax的25.4%。

這種盈利模式的差異，可以打個比方，智譜的B端本地化模式類似「承接高端定製項目」，單筆訂單價值高、毛利厚，但需深度適配每個客户，難以快速標準化複製。而MiniMax的C端驅動模式則更接近「大眾消費品」，前期投入巨大且單用户收益不高，一旦用户足夠多，邊際成本會快速下降，規模效益便開始顯現。

智譜的毛利率呈現下降趨勢，也是這一原因，從2024年的56.3%下滑了15.3個百分點。

2025年，智譜高毛利的本地化部署業務（毛利率48.8%）增速相對穩健，而低毛利的雲端業務（毛利率18.9%）則實現了爆發式增長，后者佔比提升，直接拉低了智譜的整體盈利水平。

即便雲端業務的毛利率已從2024年的3.3%大幅改善至18.9%，體現了規模效應與定價能力的提升，但與利潤更厚的本地化業務相比，差距仍然明顯。

簡單來説，兩家的商業模式證明了，在國內市場，大模型公司服務大客户是單筆價值高、盈利質量更好的路，但通過核心產品吸引全球海量C端用户，再逐步改善盈利效率，也同樣存在機會。

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智譜想成為Anthropic，

MiniMax押注海外

智譜和MiniMax上市后的首份財報，記錄的是過去一年的成績。但對於資本市場而言，更看重的是未來的故事。

截至發稿，兩家公司的市值接近，智譜為3863.23億港元，MiniMax為3214.76億港元。自上市以來兩家公司股價均大幅上漲，智譜上漲644.41%，MiniMax上漲521.84%。

智譜CEO張鵬把智譜的商業路徑定義為「中國的Anthropic」。兩者的相同點在於，收入來源以API調用為主、以Coding為切入點。

但差距顯而易見。智譜目前本地化部署仍佔主導（2025年佔比74%），雲端API僅佔26%，Anthropic幾乎完全依賴雲端API服務。

在規模上，Anthropic的ARR（年度經常性收入）在2025年底達到90億美元，截至2026年3月已接近190億美元，而智譜的MaaS業務ARR約為2.5億美元，這還是在過去12個月增長60倍的情況下。兩者尚處於完全不同的量級。

爲了縮小這一差距，智譜在財報中明確了2026年的戰略方向：從一家大模型公司進化為「AI原生智能實驗室」，以TAC（Token架構能力）重新定義能力標準，以LLM-OS（大模型操作系統） 掌控下一代計算平臺。簡言之，不滿足於只提供底層模型，而是要向上延伸，構建系統、定義標準，以Token消耗量驅動的商業模式實現全球化變現。

支撐其這一願景的核心公式也被反覆提及：AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模。其認為技術領先性必須轉化為Token使用量的指數級增長，最終產生可觀的商業回報。

圖源 / pexels

業務口徑的調整也印證了這一戰略方向，智譜在本次財報新增營收分類，將業務拆分為開放平臺及API、企業級智能體、企業級通用大模型、技術服務及其他四類。其中，「開放平臺及API」直接呈現，強化了MaaS模式的重要性；「企業級智能體」作為獨立業務線，則表明智能體已不再只是產品功能，而是獨立的商業化方向。

當然，挑戰也擺在眼前，在研發投入維持高位的情況下，其虧損何時能收窄，是資本市場最關心的問題。

MiniMax的未來故事則在於全球化。

其核心優勢在於C端產品和全球化佈局，若能持續擴大海外用户數、提升用户留存與付費轉化率，其增長天花板在理論上並不低。

同時，其B端業務雖然規模較小，但197.8%的同比增速説明市場需求真實存在，其在文本、語音、圖像、視頻等全模態技術上的積累，也為開發者和企業提供了更完整的工具選擇，有望進一步拉動B端收入。

但MiniMax面臨的挑戰同樣不容忽視，海外市場意味着直接與OpenAI、Anthropic等全球巨頭競爭，用户獲取成本和留存壓力比國內市場高得多，而其收入過度依賴少數C端爆款產品，一旦用户偏好轉移，抗風險能力就會面臨考驗。

總之，智譜與MiniMax的首份財報PK，沒有絕對的贏家。對於投資者而言，這也不是一道選擇題。看好國內政企市場潛力的，或許更青睞智譜的技術深度與客户粘性，而相信AI將重塑全球消費級應用的，則可能更看重MiniMax的擴張彈性與用户廣度。大模型公司商業化的馬拉松，纔剛剛開始。

*題圖由AI生成。

本文來自微信公眾號「AIX財經」，作者：王璐，編輯：魏佳，36氪經授權發佈。