國內最大非公立中醫院集團同仁堂醫養四衝港股IPO，上市前「緊急剎車」

（來源：大象新聞）

距登陸港股資本市場僅一步之遙，百年老字號北京同仁堂旗下的醫養平臺卻突然主動撤退——公告延迟上市！

此時，距離原定的3月30日掛牌上市僅剩三天。

公告的解釋是，「經考慮包括現行市況在內的多項因素」。但市場普遍注意到，此次IPO認購遇冷——融資申購倍數僅4.85倍，遠低於同期其他新股動輒數百倍甚至上千倍的熱度。

這是北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司(以下簡稱同仁堂醫養)兩年來第四次向港交所遞表，也是首次在通過聆訊並完成招股后主動叫停上市進程。

國內最大非公立中醫院集團，上市前「緊急剎車」

2026年3月27日，同仁堂醫養發布公告：延迟全球發售及上市計劃。

認購資金即將啟動全額退款流程。

市場一片譁然。

大象財富記者注意到，截至2026年3月底，同仁堂集團旗下已有‌三家上市公司‌。‌分別是在上交所上市的同仁堂股份，在港交所上市的同仁堂科技和同仁堂國藥‌。

同仁堂醫養成立於2015年，聚焦中醫醫藥服務。若能成功上市，將成為同仁堂集團旗下第四家上市公司。

招股書顯示，按2024年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養已是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團 ，市場份額為1.7%。

公司已建立分級中醫醫療服務網絡，包括12家自有線下醫療機構、一家互聯網醫院以及12家線下管理醫療機構。

在人口老齡化持續深化的背景下，中醫醫療服務市場前景廣闊。據行業數據，中國中醫醫療服務市場規模預計2029年將達1.62萬億元，複合年增長率達9.9%。

「突然推迟上市，核心是認購嚴重遇冷、破發風險極高、市場承接力不足的綜合判斷，大概率等待市場情緒回暖、自身業績改善后再擇機重啟。」中國商業經濟學會副會長宋向清認為，同仁堂醫養執着於港股上市，背后是中醫醫養產業對資本的渴求。而公司公告稱推迟上市是「考慮現行市況等多項因素」，實際原因包括：公開發售申購倍數僅4.85倍，遠低於足額門檻，國際承銷協議無法簽署，基石與機構認購不及預期；同期5只新股扎堆上市，資金被科技類熱門標的大幅分流；3月港股新股破發潮，強行上市大概率破發，損害品牌與后續融資空間。

四次遞表三失效一「早退」，認購遇冷疊加業績壓力？

同仁堂醫養的IPO之路可謂「一波三折」。

2024年6月，首次向港交所遞交招股書，未能在有效期內完成上市流程而失效；2024年12月、2025年6月又接連兩次遞表，均因市場環境、自身籌備等問題再度失效。

2026年1月，第四次遞表終於通過港交所聆訊，並於3月20日至25日招股，計劃募資7.90億至8.98億港元，然而在上市前三天主動叫停。

上市計劃突然推迟出於哪些考慮？是否有新的上市時間表？對招股書中提到的「很大程度上依賴於安宮牛黃丸系列產品的銷售」有無針對性措施？大象財富就一些問題聯繫了同仁堂醫養方面，截至發稿尚未得到回覆。

此次IPO緊急叫停，直接原因或是認購熱度遠低於預期。

數據顯示，同仁堂醫養的融資申購倍數僅4.85倍，而同期計劃上市的其他新股中，華沿機器人、極視角、德適-B的融資申購倍數分別為4097.15倍、3359.42倍和708.76倍。

「推迟上市反映出公司與承銷方對當前估值與募資結果的不認可。」宋向清表示，按7.3–8.3港元定價，對應市盈率約84倍，遠超同業固生堂(約18倍)及集團內同仁堂科技、同仁堂國藥(均低於10倍)，估值嚴重脱離基本面。認購低迷導致無法按計劃實現7.9–8.98億港元募資目標，強行上市可能壓低定價、壓縮募資規模，甚至觸發承銷兜底風險。

此外，公司業績增長乏力。

招股書顯示，2025年前三季度，同仁堂醫養營收8.58億元，而淨利潤2400萬元，與2024年同期的2659萬元相比下降了9.8% ，「增收不增利」。

重度「大單品依賴」，內生乏力難撐起老字號光環

招股書中坦承認，「業務預期在很大程度上依賴於安宮牛黃丸系列產品的銷售，任何針對安宮牛黃丸系列產品的負面宣傳，或未能維持我們對安宮牛黃丸系列產品的獨家銷售權，或銷量、定價水平及利潤率出現不利變動，我們的收入及盈利能力可能會受到不利影響。」

2024年，僅安宮牛黃丸(天然款)一款產品就為公司帶來7314.9萬元銷售收入。

2025年前三季度，安宮牛黃丸(天然款)為同仁堂醫養帶來的銷售收入為5477.8萬元；同仁堂醫養通過三溪堂國藥館銷售安宮牛黃丸系列產品取得的收入為4240萬元，佔健康產品及其他產品銷售收入的36.5%，佔同期總收入的4.9%。

此外，公司區域集中度過高，業務主要集中在品牌發源地北京以及密集併購區域浙江、上海等地。

截至2025年9月，公司商譽2.63億元，佔淨資產比重已高達36.4%，遠超30%的安全線。

同時，同仁堂醫養的規模擴張很大程度上依賴於併購。

2022年，公司收購了浙江三溪堂保健院及三溪堂國藥館。2022年至2024年，來自三溪堂的收入分別為1.99億元、3.60億元、3.74億元，佔總收入比例從21.9%提升至31.8%。

2024年，同仁堂醫養向集團及其附屬公司的採購與銷售金額合計達9.83億元，佔同期總營收的83.6%。市場化運營能力未得到證明。

「認購遇冷是基本面、估值、市場環境、資金分流多重因素疊加的結果。」宋向清分析，同仁堂醫養2024年營收增速僅1.9%，2025年前三季度淨利同比下滑9.7%，盈利依賴出售資產等非經常性收益，內生增長不足；「醫養結合」名不副實，管理服務收入佔比僅1.3%，醫療服務毛利率僅約18.9%，遠低於同業；同日上市的華沿機器人、極視角等科技新股認購倍數超3000倍，虹吸市場打新資金；3月港股破發率攀升，投資者對傳統醫療標的避險情緒上升。

關乎5.7萬個中成藥批文的大洗牌，或調低行業預期

「一場關乎5.7萬個中成藥批文的行業大洗牌，正拉開序幕。」醫藥行業從業人員種先生告訴大象財富記者，近期國家針對中藥的重要政策，或也是對行業預期的影響因素。

2月11日，國家醫保局在北京宣佈，説明書中禁忌、不良反應、注意事項等仍標註「尚不明確」的中成藥，將成為2026年醫保目錄調整的重點調出對象。

3月1日，《中藥生產監督管理專門規定》施行。從源頭到出廠全程嚴控，重點規範炮製、包裝及提取物。

7月1日，説明書「生死條款」將生效。中成藥説明書禁忌、不良反應、注意事項任意一項仍標註「尚不明確」的，再註冊申請依法不予通過。

國家醫保局醫藥服務管理司司長黃心宇也在政策解讀會上明確表示，2026年醫保目錄調整將堅持「有進有出」。對於申請新增進入醫保的中成藥，若説明書存在「尚不明確」表述，將難以獲得准入資格；已在目錄內但未完成説明書修訂的，則可能被重點調出。

中國中藥協會監測數據顯示，截至2025年底，我國中成藥有效批准文號約5.7萬個，涉及約9000個品種，其中超過4萬個批文在禁忌、不良反應或注意事項等項目上標註為「尚不明確」。

招股書中在風險因素部分也提到，「中國醫療行業監管制度的變化，尤其是醫療改革政策的變化，可能對我們的業務經營及未來擴張帶來重大影響。」

后疫情時代的消費分級與醫保控費常態化，讓醫療服務業進入精細化運營的「存量博弈」。

面對增長瓶頸和結構性問題，同仁堂醫養急需從「規模擴張」轉向「質量經營」。

不久前的「南極磷蝦油」事件，2013年「總統牌破壁蜂花粉片」「農藥殘留」風波，「牛黃千金散」硃砂成分超標疑問等，也讓母公司同仁堂集團急於完善「全產業鏈」拼圖，讓「孩子們」都從「依附」走向「共生」。

截至2026年3月，港股市場中明確包含醫養結合或康養業務的公司已超過10家，而中醫醫養上市公司僅2家。

同仁堂醫養能否鞏固好細分賽道影響力，將決定其能否在大健康醫養浪潮中佔據重要之地。